这一轮猪周期应该怎么投？

（原标题：这一轮猪周期应该怎么投？）

本文内容目录：

1.行业关注逻辑；

2.龙头公司重点指标对比（现金流、成本、产能）；

3.龙头公司近期业绩解读；

4.龙头公司核心竞争优势分析；

5.对本轮周期拐点的判断

生猪养殖企业在2019年、2020年大赚之后，迎来了2021年的寒冬，且一季度生猪养殖企业亏损仍然十分严重。相关数据显示，22家养殖企业中有18家公司一季度净利润亏损，其中亏损超过10亿元的4家公司，皆来自生猪养殖企业，分别是牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技。

新希望2019-2020年赚了百亿，2021年亏了95亿，2022一季度又亏了近30亿。

温氏股份2019-2020年赚210亿，去年和今年一季度共亏了170亿。

牧原股份过去三年赚了400多亿，2022年一季度亏了50亿。

正邦科技2019-2020年赚74亿，去年三个季度亏了76亿，去年一年加上今年一季度可能亏损过百亿。

天邦股份2019-2020年赚30多亿，去年一年亏40多亿。

行业亏损，公司亏损、倒闭并购的声音此起彼伏，PE估值或创历史新高或因亏损为负，穿着破烂的样子让人生厌，这个行业有什么投资价值？

然而有经验的投资者看到行业一片哀鸿，眼睛却开始放光：机会要来了！周期股投资类似于落难王子的思路，要“买在炮火中，卖在烟花时”。行业街头溅血就是猪周期的投资最佳之时。

一、行业关注逻辑：

行业的本质要看行业供需缺口变化趋势。养猪这个行业和大A股一样也是散户众多，牛市有利润时一拥而上造成产能剧增，待供给集中释放时猪价下跌形成行业亏损。长期持续的深度亏损驱动行业产能去化；过度去化、新增产能短期无法弥补，未来供需缺口拉大形成新的上行周期。

在持续深度亏损的行业寒冬中，只有现金流充足、成本管控能力强、疫病（重点是非瘟）防控能力强、经营稳健的公司“剩”了下来。他们在第一时间走出低谷，在第一时间释放、扩大产能，尽享量价齐升的行业红利，感受阳光。

相关逻辑和调研跟踪，见往期链接：

【猪周期跟踪】最佳投资机会发生在产业深度亏损期时

底部正在加速到来：猪周期投资策略交流2203

上一轮周期中，我们重点押注的是新希望；这一次如果行业反转，我们应该重点抓哪些大虾呢？

下面通过重点业务指标的对比，一起来看看哪些公司更具竞争优势，谁能够活到走出行业冰冷的长夜看到太阳升起。

二、龙头公司重点指标对比

周期性公司在底部时重点关注公司的现金流、成本管控能力、负债能力和产能储备。

A. 现金流和负债率指标：该指标健康与否是公司顺利渡过行业低谷的关键。

1.经营性现金流/净利润：牧原股份＞新希望＞温氏股份

从现金流走势中可以发现，牧原股份长期现金流都相对比较充沛，走势相对稳定，而温氏股份和新希望则现金流有所下降，且降幅比较大。

2、偿债能力

1）资产负债率：新希望＞温氏股份＞牧原股份

2）有息负债率：新希望＞温氏股份＞牧原股份

2021年三家公司的资产负债率都超过了60%的红线，且都呈上涨趋势。牧原公司在三家公司中相对比较好，整体负债和有息负债率都较低。但新希望负债率最高，而且有息负债最高，在猪价低迷的背景下，着实让人担心。

B.成本管控角度。该项指标既反映了公司应对行业低谷的能力，也代表了未来周期反转后的盈利能力。

1、盈利指标历史走势

1）毛利率：牧原股份＞新希望＞温氏股份

2）净利率：牧原股份＞新希望＞温氏股份

从整体的盈利能力上看，牧原股份各指标走势和整体的猪周期相类似，周期性很明显，随着猪周期的上行，牧原股份的盈利能力也会回升。

2、PSY指标是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。

牧原股份：目前公司PSY约为24。

温氏股份：一季度，PSY稳步提升至20左右。

新希望：近期的PSY达到了20左右。

牧原一直是做得最好的，完全自繁自养+PSY24的水平使得成本常年领先国内其他企业，温氏自2018年非瘟后种群遭受重创成本一直高涨，去年还放弃了自繁自养的体系建设，但是据说种群建设已经大部分恢复，PSY来到20的水平，完全成本在一季度甚至达到了和牧原一样的16的水平，有点超预期。新希望吃了外购仔猪的苦之后也走上了“自繁自养”的路子，后面能够走稳还要持续观察。

3、头均亏损

2022Q1头均亏损最多是温氏股份，其次是新希望，牧原股份是头均亏损最少的企业，数据分别为936、779、392元／头。

4、头均育肥成本

育肥完全成本，牧原16元，温氏18元，其他均在20元以上。也就是说如果低于猪价20元，全行业基本上就不赚钱了。如果长期低位，那么没有成本优势的公司还有多少现金可以空耗？

相反，如下半年猪价能回到20元左右，那么牧原和温氏将第一批实现盈利。

C.产能储备

1、生产性生物资产。该科目要包括：未成熟的种猪、成熟种猪，种猪包括种公猪和种母猪。生产性生物资产减值准备一经计提，以后不再转回。

1）生产性生物资产总量：新希望＞牧原股份＞温氏股份

2）生产性生物资产占总资产比例：新希望（6.71%）＞温氏股份（4.92%）＞牧原股份（4.15%）

从牧原股份的生产性生物资产走势来看，较2020年同期相比变化不大，还是具备了一定穿越周期的能力。

新希望和温氏股份降幅比较大，新希望主要是因为本期计提了27.35亿的折旧。

2、在建工程/总资产：新希望14.5%＞牧原股份6.6%＞温氏股份4.8%

2021年牧原股份在建工程和固定资产几乎与2020年同期相比没有什么变化。管理层在投资互动中表示2022年公司在新建工程上应该还是会维持在一个非常低的数据，可能不排除会有少量的生产。目前的在建工程基本上处于停滞状态，预计待行情和公司现金流进一步改善时，会重新启动。

D.对比小结

从上述核心指标的对比，其中牧原股份在现金流、负债经营风险管控、成本管控指标上表现相对优秀。

在产能储备方面，新希望显得更为激进。结合负债和现金流指标看，公司激进的背后是高杠杆的风险，公司虽然有民生银行支撑，但若猪价未能快速反转，公司的债务偿还压力不容小觑。

除了债务风险之外，公司的经营模式、团队的管理能力也是要重点考虑的地方；非洲猪瘟尚未退去，开放、松散的管理模式依然是温氏、新希望快速发展的重大威胁。

为了应对寒冬、保存实力，牧原股份反而更加保守、稳健。

三、牧原股份近期业绩解读

后面我们重点看下牧原股份。看牧原不是推荐牧原，而是希望能从公司的发展轨迹中，窥探行业的发展趋势。

A.业绩：从总体的盈亏情况来看，牧原股份整体还好，今年一季度开始出现亏损。

1、2021年实现营业收入788.9亿元，较上年同期增长40.18%；归母净利润是69.04亿元，同比下降74.85%。2022Q1实现营业收入182.78亿元，同比下降9.3%；归母净利润是－51.8亿元，同比下降174.4%。

2、现金流：面临压力，2022Q1处于平衡状态：整体行业的价格持续在低位运行，全行业进入亏损的状态，公司现金流面临压力。面对这样的情况，公司从2021年下半年迅速调整了资本开支计划，严格控制了新增的在建工程和固定资产的转入，同时加强了现金储备，以应对公司日常生产经营需求。截至2022年一季度末，公司货币资金余额是161.16亿元。目前公司的经营性现金流基本上处于一个平衡状态。

B.生猪业务

1）销售情况：2021全年销售生猪4026.3万头，其中商品猪3688.7万头（其中向全资子公司牧原肉食及其子公司合计销售289.9万头），仔猪309.5万头，种猪28.1万头。出栏量处于全国第一。

2022Q1销售生猪是1381.7万头，其中包括了3.3万头种猪，9万头的仔猪。

2）成本情况：2022年3月份由于销售量的增长，整体生猪的费用摊销有所下降，3月份的成本有所下降，一季度整体的养殖完全成本为16元。如果剔除粮价因素，成本约14元左右。考虑到俄乌战争持续，国际粮价2022年预计仍将继续高位，牧原的成本一时半会儿恐怕很难降下来。

C.屠宰、肉食业务

1）业绩情况：2021年共计屠宰生猪289.9万头，实现屠宰、肉食业务收入54.2亿元。2022Q1屠宰生猪174.16万头。

2）加快布局屠宰业务：2021年公司继续落实国家对生猪养殖、屠宰行业提出的由“运猪”向“运肉”的政策转变，加快在公司养殖主产区配套建设屠宰产能，通过自养自宰的业务模式，将食品安全做到全程可知、可控、可追溯，保障食品质量与安全，向消费者提供更多优质猪肉食品。截至2021年末，公司已在全国设立22家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场；公司继续大力拓展全国生鲜猪肉销售网络，截至2021年末，屠宰业务已在全国22省份设立78个服务站，有农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过5000家。

截至2021年末公司共有6家屠宰子公司实现投产，已投产屠宰产能1,600万头/年。

在今年疫情期间，公司累计向全国的疫情发生区域供应猪肉超过5万吨，截至目前公司已经投产的屠宰产能是2200万头，预计今年上半年投产产能会超过3000万头。从屠宰的销售结构上看，公司也在大力拓展大客户商超等高附加值的销售渠道，提高产品的盈利能力。从目前的情况看，公司在大客户商超新零售等渠道的销售收入较去年肉食刚投产时已经有了明显提升，整体的客户结构也在不断优化。

四、牧原股份核心优势

公司护城河的类型，一般有无形资产、转换成本、网络、成本优势。我们总结，牧原的护城河主要在于：成本优势和周期稳健的管理能力。

这里重点强调成本。有成本优势，在猪价低迷的时刻，别人亏损，我还赚，别人巨亏，我少亏，如果对周期理解深厚，对经营现金流有足够的前瞻安排，面对周期，公司的经营和投资将会更加从容，关键是活得更久。

人类养猪已经有数千年的历史，在这样的行业，要取得绝对优势非常困难。牧原是怎么做到的？公司自己的总结有四条：

1、一体化。公司经过30年发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。公司一体化的战略好处是将尽享行业毛利，弱化周期冲击，劣势是资产较重、管理挑战较大。在调研中，管理层也多次表示团队比较年轻，管理经验尚待进一步提高。

2、现代化、智能化的管理体系。公司积极投入智能养殖装备技术的研发，实现了生猪养殖全过程的智能化。

在调研中，我们的感受是封闭式、现代化的养殖不仅有利于疫病防控，也可以实现综合降本。问题还是资产较重，折旧压力会比较大。

3、独特的轮回二元育种体系，为种猪供应、生猪产能恢复提供有力支撑。自繁自养体系降低了疫病传播几率，也降低了仔猪成本。

4、围绕粮食产区进行供应链布局以降低成本。（根据之前调研的反馈总结，这是一个占坑的优势，考虑到环保、居民区、交通等因素，一个地区可以规模化养猪的选址范围是有限的。）

公司这四条都很重要，但我们认为最核心的是自营模式。产能布局、自繁仔猪，这些都是可以用钱和时间来实现的，但自营是一个别人不愿意做的苦逼模式，而且还要重金投资，这种模式曾因资产过重而被诟病，但在非洲猪瘟疫情的挑战下，和行业普遍的农户代养模式相比，牧原股份严格、规范的一体化、现代化自营模式（包括自繁自养育种体系）经受住了考验。自营模式的构建需要巨额投资和科学规范的管理体系作支撑，虽然很难，却构建了牧原特有的护城河。

这种模式短期看资产较重，但拉长周期，随着摊销的减少，规模效应、管理效益的提升，公司的成本等竞争优势还会越来越明显。

2022年一季度，行业巨亏，有人说，牧原不是很厉害么，怎么也没有逃过周期魔咒？

客观上短期公司经营业绩确实面临比较大的周期下行的压力，团队的管理能力也尚待提高，成本管控还要继续加强，工程投资和摊销较大，但横向比，公司的优势还是比较突出的。前述差距也是牧原未来的改善空间。

而且牧原在降成本方面没有停下脚步，规模、技术和模式的领先对同行又形成了门槛，同时在屠宰、肉食业务领域不断深入，产业链下游延伸将在长周期内进一步提升公司的毛利和盈利能力。

关键，牧原也是行业的一员，也是周期的参与者，怎么能避开周期呢？

写到这里，突然想起一个故事，森林里来了老虎，牧原没有必要跑过老虎，只要跑过大多数同行就可以了。

周期行业讲的是需求确定下的【剩】者为王，通过前述对比，哪家猪企的能力强，哪家风险大，一目了然。

本文以牧原为例，但并非强调只有牧原才具有投资价值。投资中，在确定性基础上，预期差是最重要的，优质的公司估值一般更高，看起来次之的公司，如果未来能够超预期，表现或将更好。

五、周期反转拐点判断

根据我们之前的调研和分析，经过连续亏损11个月，产能从21年7月高点连续去化达到10%左右，当前行业已经走到了周期的底部阶段。

在国内需求疲弱、粮价上涨的背景下，产能将进一步去化，随着供需缺口扩大，下半年猪价行情将迎来反转。为避免错失机会，聪明的资金早已抢跑。

然而，五一节前猪价一路上升，市场又开始担心规模场产能去化放缓，影响新一轮周期到来。我们觉得这个担心没有必要，反而认为，当前的确定性更高。

第一，生猪存栏尚在高位，五一节后或加速出栏导致行情踩踏，悲观的市场进一步加速去化。

第二，根据草根调研，行业去产能力度或超过官方数据，已经达到10%，可以支撑新一轮周期高点猪价翻倍。

我们的观点：若五月猪价直接开启上行趋势，则直接拉开新周期的序幕；如果出现第一种情况，则意味着能繁去化力度更大，未来周期反弹的空间更大。

在公司调研中，几乎每家公司都提到了关于未来行情的判断，比较一致的观点就是22下半年或23年，其中牧原的观点最含糊。温氏给了一个选择题，但公司反复强调的“二季度”却耐人寻味：初步预计，2022年二季度猪价维持在较低位置的概率较大，行业产能还要持续去化；二季度出现明显反转难度依然较大，明显反转尚需一段时间。未来行情走势主要看产能去化的时间长度和深度。但同时，公司又强调：二季度公司将补充部分后备母猪，适当加快配种节奏，增加能繁母猪数量至110-120万头，扩大生产规模，进一步提高生产成绩......品品。

更劲爆的信息来自唐人神，调研纪要显示“从饲料的角度来看，公司一季度母猪料同比下降31%。此外，饲料协会统计一季度母猪料同比下降22%，这两个数据在一定程度上表明生猪产能去化达到一定的幅度”。同时，唐人神在4月底拟定增募集，“总额不超过12.2亿元，其中募投项目资金8.6亿元用于扩建生猪产能，补充流动资金3.6亿元用于扩大生产经营规模”。同期牧原股份也在加速推进非公开发行募资工作......是不是有点“春江水暖鸭先知”的味道？

风险提示：1.非洲猪瘟并没有消失，如若反复则可能对行业形成挑战，尤其是散养模式风险最大；2.新冠疫情反复对商业餐饮的影响。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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