三问稳基建——中证基建工程投资机会分析

（原标题：三问稳基建——中证基建工程投资机会分析）

来源：金融界

作者：天风研究

【核心观点】

1. 中证基建工程指数是系统反映基建产业链上市公司的指数。中证基建工程指数（基建工程指数）选取A股建筑与工程行业中50只总市值居前的个股，细分行业覆盖基建建设、专业工程、工程机械等，能系统反映基建产业链全貌，市值风格偏向中大盘。

2. 横向看，基建工程指数盈利能力优于同类指数，估值水平较低，在信用扩张前期有较大概率取得超额收益。复盘三次典型的信用扩张前期，基建工程指数较万得全A的超额收益显著优于一般宽基指数。当前市场处在信用筑底回暖、盈利降速的信用扩张前期组合中，且逆周期政策料将持续加码，市场环境与政策方向均有利于基建工程指数取得超额收益。

3. 如何看待必要性？基建投资可能是目前宏观逆周期政策加码最有效的突破口。我国宏观经济运行存在“外需→制造业→就业→宏观政策”的传导链条，在当前外需回落拖累出口、企业盈利降速、就业率存在压力的背景下，逆周期发力必要性在时间维度上边际递增，意味着政策在边际上追求更小的兑现时滞，考虑到受政策主导的基建投资具有低时延特征，我们预计基建政策短期大概率仍存在加码空间。

4. 如何看待持续性？经济的长短期发展目标相衔接，延展基建产业链景气周期上至2025年。短期来看，由于出口、消费、制造业与房地产开发投资有压力，实现全年增速目标需要基建发力的配合。长期来看，我们推算决策层内部可能存在2022-2025年均5.73％左右的中长期经济增速指引，意味着未来四年基建或将持续发力（至少收紧的概率不高）。

5. 如何看待发力路径？能源、交运、水利可能是重点方向，业绩快速兑现可期。其中，交运、水利的预期差可能相对占优，轨交、物流、管网、水利工程等细分方向或有较大的增长空间。节奏上，本轮基建扩张周期中决策层格外重视资金使用效率，投资放量大概率会快速兑现为基建产业链业绩，短期基建板块或将迎来主升行情。

6. 广发中证基建工程 ETF（代码516970，简称：基建50ETF）紧密追踪中证基建工程指数，截至5月10日规模超120亿元，成为市场上同类产品中规模最大、流动性最好的一只基建主题类ETF，为投资者提供一键布局基建产业链的投资工具，建议关注。

【正文】

1. 中证基建工程指数：系统反映基建行业表现的指数

中证基建工程指数（简称基建工程指数，代码：399995.SZ）以中证全指指数样本股为样本空间，选取涉及建筑与工程行业中日均总市值较高的50只个股，行业涵盖基础建设、专业工程、工程机械、运输设备等，细分行业权重配置合理，能系统性反映基建工程领域相关上市公司的整体表现。

权重行业方面，基建建设、专业工程及其他、房建建设占较大比重。截至2022年5月10日，第一大权重行业基建建设占比50.1％，专业工程、房建建设作为第二大权重行业和第三大权重行业分别占比21.1％和17.6％，前三大权重行业占比接近90％。

市值方面，中证基建工程指数呈中大盘风格。截至2022年5月10日，中证基建工程指数样本总市值中位数为106.95亿元；在50只成分股中，半数以上市值在100亿以上，500亿以上大市值成分股数量占比16％，权重占比62.47％，其中市值超过1000亿的成分股贡献48.21％权重，具有显著的中大盘市值风格。

横向看，基建工程指数盈利能力优于同类基建指数与全部A股，且近年来估值水平较低。自2016年以来，基建工程指数ROE均高于中证基建指数及万得全A，略低于沪深300。估值方面，基建工程指数估值低于同类指数与宽基指数，为指数带来了较好的赔率。

基建具备强周期属性，意味着其市场表现很大程度取决于市场所处的阶段。我们在《“信用-盈利”二维框架：复盘与展望（之趋势研判）》中提到：表观上看，信用周期同时影响A股市场估值及盈利水平，【信用周期】与【盈利周期】的组合可将市场划分四个阶段——扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期：

① 【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行。

② 【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行。

③ 【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行。

④【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行。

在信用扩张前期，基建工程指数通常拥有较好的超额收益。经济下行期中，居民、企业部门需求不足，政府通过逆周期政策制造外生性需求冲击，表观上体现为信用在政府需求带动下企稳反弹。基建是逆周期政策的重要抓手，因此中观层面，基建链条业绩反弹或领先于市场整体业绩，为板块带来超额收益。复盘三次典型的信用扩张前期，基建工程指数较万得全A的超额收益显著优于一般宽基指数。当前市场处在信用筑底回暖、盈利降速的信用扩张前期组合中，且逆周期政策料将持续加码，市场环境与政策方向均有利于基建工程指数取得超额收益，带来较好的胜率。

2. 三问稳基建：必要性？持续性？发力路径？

2.1. 必要性：基建可能是目前逆周期政策加码的最有效突破口

我国宏观经济运行存在“外需→制造业→就业→宏观政策”的传导链条，在当前外需回落拖累出口、企业盈利降速、就业率存在压力的背景下，宏观逆周期政策发力的必要性处在边际走强的过程中。以往的研究中，我们发现出口、制造业投资、就业、宏观政策（DR007）四个变量有较高关联度，形成了逻辑链条。考虑到欧美宏观政策已全面转向收缩周期，外需在中期可能回落，从而对我国出口、制造业投资、就业率造成压力，提升了宏观逆周期政策进一步加码的必要性。

逆周期工具箱中，基建投资可能是现阶段最有效的抓手。横向比较促消费、扩投资、保出口的有效性：就业及薪资增长压力对消费需求有抑制，海外宏观政策收紧与中美摩擦升温可能施压于出口，因此投资可能成为稳增长的突破口。但固定资产投资三大分项中，房地产开发、制造业分别有其独立的行业逻辑，政策更多起到引导作用，行业内部还需一定传导过程才能转化为实际投资，而政策对基建投资可起到决定性作用，意味着加码基建政策的兑现时滞将远小于房地产与制造业。另一方面，政策主导的特征也加强了基建投资的弹性，若逆周期发力必要性上升，阶段性容忍地方政府隐性债务、发行特别国债等潜在后备政策或将陆续实施，可进一步打开基建投资空间。

总结来看，逆周期发力必要性在时间维度上边际递增，意味着政策在边际上追求更小的兑现时滞，考虑到受政策主导的基建投资具有低时延特征，我们预计基建政策短期大概率仍存在加码空间。

2.2. 持续性：长短期发展目标衔接，延展基建景气周期上至2025年

短期，全年经济发展目标需要基建发力的配合。2021年12月中央经济工作会议以来，顶层陆续出台加强基建发力的方针与政策，背后除了前文提到的基建兑现低时延的特征外，短期出口、消费、制造业与地产开发投资的回落压力，放大了基建投资对实现全年经济增速目标所起到的支撑作用。

长期，“2035远景目标”或将基建的景气周期由年内拉长至未来数年。2020年11月3日，习近平总书记就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》起草的有关情况所作的说明对外公布，提出“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”。尽管最终并未写入《十四五规划与2035远景目标》正式稿，我们认为该目标可能成为决策层内部的定量指引之一。

根据该指引，实现2035年GDP较2020年增长100％，隐含了2021-2035年均4.73％的实际增速，考虑到2021年实际增速为8.1％，故2022-2035年均增速需实现4.49％。但随着经济体量的增长，我国近10余年GDP增速降档，参考美日等发达经济体近30余年来增速稳定在0-4％区间，平均增速分别为2.39％、0.78％，因此我们乐观假设我国经济增速远期将渐近并稳定在4％附近。若渐近在2026/2031年实现，则分别对应2022年至2025/2030年实现年均5.73％/4.77％的增速。因2022年目标为5.5％十分接近前者，故决策层内部很可能存在2022-2025年均5.73％左右的中长期经济增速指引，意味着未来四年基建或将持续发力（至少收紧的概率不高）。

2.3. 发力路径：能源、交运、水利可能是重点方向，业绩快速兑现可期

从近半年落地的政策看，能源、交运、水利可能是重点发力方向。能源领域的细分方向主要集中在风光电等清洁能源建设上，但考虑到2021年双碳政策已大规模落地，能源基建边际扩张的幅度可能并不占优。预期差较大方向是交运与水利，其中交运领域的受益细分可能包括铁路、高铁、公路等，水利领域受益的细分方向可能包括地下管网、防洪排涝设施等。总结来看，轨交、物流、管网、水利工程等细分方向或有较大的增长空间。

此外，在以往的基建扩张周期当中，资金“脱实入虚”等现象拉低了资金使用效率，但今年决策层对此格外重视，如4月4日发改委指出“加快在建项目建设，尽快形成实物工作量”，4月12日财政部强调“进一步压实主管部门和项目单位责任，要求加快资金使用，强化资金管理”等。因此，本轮基建投资放量大概率会快速兑现为基建产业链业绩，短期基建板块或将迎来主升行情。

3. 结论

1. 中证基建工程指数是系统反映基建产业链上市公司的指数。中证基建工程指数（基建工程指数）选取A股建筑与工程行业中50只总市值居前的个股，细分行业覆盖基建建设、专业工程、工程机械等，能系统反映基建产业链全貌，市值风格偏向中大盘。

2. 横向看，基建工程指数盈利能力优于同类指数，且估值水平较低，在信用扩张前期有较大概率取得超额收益。复盘三次典型的信用扩张前期，基建工程指数较万得全A的超额收益显著优于一般宽基指数。当前市场处在信用筑底回暖、盈利降速的信用扩张前期组合中，且逆周期政策料将持续加码，市场环境与政策方向均有利于基建工程指数取得超额收益。

3. 如何看待必要性？基建投资可能是目前宏观逆周期政策加码最有效的突破口。我国宏观经济运行存在“外需→制造业→就业→宏观政策”的传导链条，在当前外需回落拖累出口、企业盈利降速、就业率存在压力的背景下，逆周期发力必要性在时间维度上边际递增，意味着政策在边际上追求更小的兑现时滞，考虑到受政策主导的基建投资具有低时延特征，我们预计基建政策短期大概率仍存在加码空间。

4. 如何看待持续性？经济的长短期发展目标相衔接，延展基建产业链景气周期上至2025年。短期来看，由于出口、消费、制造业与房地产开发投资有压力，实现全年增速目标需要基建发力的配合。长期来看，我们推算决策层内部可能存在2022-2025年均5.73％左右的中长期经济增速指引，意味着未来四年基建或将持续发力（至少收紧的概率不高）。

5. 如何看待发力路径？能源、交运、水利可能是重点方向，业绩快速兑现可期。其中，交运、水利的预期差可能相对占优，轨交、物流、管网、水利工程等细分方向或有较大的增长空间。节奏上，本轮基建扩张周期中决策层格外重视资金使用效率，投资放量大概率会快速兑现为基建产业链业绩，短期基建板块或将迎来主升行情。

6. 广发中证基建工程 ETF（代码516970，简称：基建50ETF）紧密追踪中证基建工程指数，截至5月10日规模超120亿元，成为市场上同类产品中规模最大、流动性最好的一只基建主题类ETF，为投资者提供一键布局基建产业链的投资工具，建议关注。

风险提示：政策执行风险，疫情反复拖累建设风险，地缘摩擦加剧全球供应链风险等。