（原标题：穆迪：货币政策不存在万灵药）

想象一个世界，在这个世界中，美国的货币政策由州级或地区中央银行决定，而不是美联储。

由于美国不同地区的劳动力市场和通胀动态存在显著差异，因此更细化的方法意味着在物价增长更为极端的地方（如太阳带和西部山区）更激进地加息，而在沿海地区采用相对温和的方法。

当然，这样的世界并不存在。因此，美联储不得不履行其双重使命，即在尽可能保持美国大部分地区物价稳定的同时，将失业率降至最低。但在大幅加息以遏制通胀的过程中，决策者也难免会留下一些赢家和输家。

一、菲利普斯曲线的基本关系没有变

要理解美联储的方法为何不适合所有地区经济体，最清晰的方法或许是考虑一个区域版的菲利普斯曲线，该曲线描绘了失业率与价格增长的交替关系。

虽然在上一次的经济扩张时期对菲利普斯曲线是否已经过时的问题存在很多争议，但一份关于22个有数据的都市区的消费价格和失业率的最新数据显示，它仍然完好无损。

将失业率与大流行前的低点和都市区的消费价格指数进行比较，很明显菲尼克斯的经济比美国任何其他经济体都要热，其失业率比衰退前的数字低150个基点，而价格压力是美国最明显的。

尽管移民人数激增，但菲尼克斯的通胀也流入了工资。截至第一季度，西雅图的就业成本指数——控制行业构成并跟踪15个大都市区的工资—在全国范围内接近榜首。

其他工资增长特别强劲的经济体中，迁出的人数比迁入的人数多，这在许多情况下标志着大流行前趋势的逆转。换言之，劳动力短缺在许多大都市地区造成了工资上涨的压力，但在菲尼克斯，这种情况主要是由需求驱动的。

亚特兰大和坦帕也显示出火热经济体的特征。在这两个地方，面对大流行的强劲移民和恢复力给物价带来了上行压力，并使失业率回到了2020年初的水平。

明尼阿波利斯似乎是世界上最好的，失业率低且通胀相对温和，但仔细观察就会发现，两者都是由令人失望的劳动力复苏推动的。

与此同时，更大型城市看起来像是美联储更难对付的。

在纽约和旧金山，物价涨幅约为高通胀太阳带地区的一半，而波士顿和华盛顿也远低于平均水平。其中每一个都与之前的失业率低点相差至少一个百分点，而洛杉矶的失业率与之前的最佳水平相差甚远。

在这些大都市地区，通货膨胀率仍远高于其长期目标。但紧迫的鹰派做法似乎并不适合这些地方，而更适合其他有更明显的价格上涨的地方。在一些从疫情中复苏还远未完成的主要城市中心，如果将注意力集中在抑制通胀上，可能会是一个重大挫折。

二、与先前高度的距离不一

考虑到这一点，了解哪些区域经济体离扩张周期最远，就有助于确定过度紧缩的风险在哪里最成问题。由于这些地方距离充分就业还有很长的路要走，因此能够承受借贷成本急剧上升的空间要小得多，因为其对企业和个人的投资构成了压力。

大城市显然是最脆弱的。远程和混合办公安排的日益普及不仅影响了城市核心区的消费者支出，同时也影响了房地产市场。

大城市的公寓价格增长与其单户家庭收益相比相形见绌，而快速上升的抵押贷款利率意味着所有房地产类型的未来都将更加艰难。同样，增加的借贷成本是已经遭受重创的市中心写字楼市场的另一个障碍。

依赖能源的经济体也远未实现全面复苏。美国最依赖采矿业的两个大都会地区米德兰和得克萨斯州敖德萨在失业率的恢复中排名垫底，路易斯安那州和其他能源中心的大部分地区也是如此。

短期内，借贷成本增加可能会对投资造成压力，但俄乌冲突后飙升的油价应该会促进石油开采的复苏，并使鹰派货币政策对其中许多市场的负面影响减轻。

在其他地区中，这个故事远没有那么乐观。大学城和旅游中心仍远未恢复到之前的高度，尽管在越来越宽松的限制下，两者都出现了反弹，但更高的利率可能会带来新的挫折。

考虑到休闲和商务旅行的周期性，旅游驱动型经济要脆弱得多。但对于大学城来说，小企业可能仍在艰难地维持生存，贷款利息增加或雇佣和投资能力的下降也可能让自我维持的扩张变得更加难以实现。

从更广泛的区域角度来看，东北和中西部距离之前的高度最远也就不足为奇了。截至2023年初，这两个地区都保持着落后的步伐，其中大西洋中部的处境最为艰难。这表明，在这些地区提高利率可能尤其成问题。

另一方面，德克萨斯州西部山区和南部大部分地区已经恢复到以前的峰值，几乎没有放缓的迹象。对于美国的这些地区来说，不那么宽松的利率环境是一项挑战，但应该证明是可以克服的。

从短期来看，采取过于严厉的方法对抗通胀的代价是显而易见的，因为复苏在到达终点线之前就已经停止了。但是，当一个都市区在完全恢复之前转向错误的方向时，可能会产生长期影响。

自大流行开始以来，未能在上次经济扩张中恢复到先前高度的经济体的表现要糟糕得多。许多困难主要归咎于产业结构性弱点，并且在这十年中很大程度上持续存在。但即使在承认了产业构成的作用之后，没有恢复到先前高度的都市区数量也不多。

在美国400多个都市区中，有69个未能在21世纪初大萧条之前恢复到之前的高度。其中，许多是难以适应全球化的制造业中心，近三分之二在2010年代也未能达到过去十年的最佳就业数据，且就业率还在长期下降。

相比之下，在2000年代恢复到之前峰值的地方中，只有六分之一在大萧条后没有恢复到峰值。

这表明大城市即将面临麻烦。与收益率曲线等其他衡量指标一样，问题已经不再是未能回到之前的高度，而是反映了潜在的结构性弱点。对大型城市核心的旧模式的重视可能会减弱，在这种模式中，白天人口激增可能意味着成熟地区主要城市中心的长期衰退。

这消息并不全是坏消息。如果下一次衰退还在等待，那么它可能会反映出20世纪80年代初的情况，当时美联储为了遏制通胀而将经济推入衰退。在此期间，在扩张结束时失业率较高的州，失业率以高于平均水平的速度飙升，但它们能够相对较快地回到之前的低点。

这表明，虽然从相对疲软的位置开始扩张肯定是不可取的，但这样做可能并不会像最近的周期那样灾难性。