与君周末谈：聊聊最近的股市

（原标题：与君周末谈：聊聊最近的股市）

致关注本账号的投资者：我是什么投资风格并不重要，关键是，你想成为什么样的投资人？在这里，你能得到什么？也许不是你关注了我，而是最终平台关注、沉淀并成就了你自己。

1、市场整体估值水平（不喜欢该部分的可以直接跳过）

老杜很喜欢两个指标：全A非金融石油石化指数和沪深300股债收益比。前者为绝对指标，越低表明市场估值越低；后者为相对指标，越高，表明当前股票相对十年国债的收益性价比越高。

以万得全A非金融石油石化指数看（红线），当下的估值距离2018年大底的估值还有一点距离。目前为24.5，当时低于20。对大盘指数而言，指数值=EPS*PE也是适用的，目前PE处于底部区域（但并非绝对底部），市场要重新进入牛市格局，需要EPS也就是经济的转向，而经济要转好，需要政策支持和刺激先行；当货币投放后，社融数据需要跟上，表明企业愿意负债，借钱开工生产经营，然后才有利润的提升，EPS的上行，推动大盘指数的上行。

刚出炉的4月社融规模9102亿元大幅低于市场预期（Wind一致预期约2万亿），结构上主要受信贷拖累，尤其居民部门融资需求收缩明显、贷款新增-2170亿元、同比多减7453亿元，消费、住房和经营贷款全面负增长，而企业和政府部门的非标与直接融资同比基本持平。希望社融数据快速触底反弹。

沪深300的股债收益比当下为2.98，历史上一般3以上为底部区间。比较近的两次分别是2019年1月的3.27和2020年4月的3.50。

2、板块思考

2.1 白酒

二季度是白酒的传统淡季，今年估计尤其淡，所以短期白酒股价也没什么可以期待的表现。我以为主要关注的问题有两点，一是批价是否可以稳住，二是动销如何。从近期的批价来看，还算稳定，动销找不到官方数据，但估计不会太理想。好在淡季对全年的影响不大，如果3季度疫情能得到很好控制，生产消费走入正常状态，同时价格还能稳住，那今年问题不大，毕竟白酒的商业模式实在是太好了。

本周倒是有个八卦新闻，白酒酱香龙头的前掌门高总被查，让人想起一句调侃：韩国总统和某台高管，都是高危职业。至于短期股价会不会波动，这个问题不重要吧，这家公司的核心竞争力在品牌的强大心智，未来两年放量和市场化改革红利释放的预期，至于高管（尤其是前任），不是核心因素。同时我也认为，彻底解决其腐败问题，还是应该用疏通的办法，而不是堵，市场化的定价体系，解决出厂价969，一批价2670的畸形状态，可能腐败问题就迎刃而解。想想浓香龙头出厂价同为969，一批价才区区980的局面，很有意思。

2.2大众食品饮料

继续聊聊乳制品龙头这家企业。去年年报和今年一季报的数据，可以说是十分亮眼：2021年实现营收 1101.4 亿元，同比+14.1%；归母净利润 87.0 亿元，同比+23.0%；2022
一季度收入 309.1亿元，同比+13.4%；归母净利润35.2 亿元，同比+24.3%。

2021年营收实现千亿体量后，未来这家公司的看点在哪里呢？我认为营收的持续增长并不是最大的看点，看点是产品结构的提升，带来净利率的提升。截止到2021年，伊利纯牛奶、金典、安慕希三大单品年销售额均超过 200 亿元，贡献了营收的大半壁江山，尤其是金典和安慕希大单品过去几年的崛起，让该公司的收入结构有效改善。未来，公司产品结构进一步升级的空间包括奶粉制品、奶酪制品、奶相关食品（如巧克力、饼干等），可以说潜力还很大，坡还很长,管理层期待3-5年净利率提升到9-10%，远期可以提升到14-15%的目标。

我认为在2025年前，奶粉业务的发展至关重要，关于奶粉业务要点，我大致梳理了几条：

（1）《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，自 2018 年 1 月1 日起，未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在境内销售；该管理办法打击了很多贴牌的奶粉，也限制了部分国外的婴儿奶粉，从2000多家迅速减少到六七百家。

（2）2022 年，市面上大多数产品将需要再次获得注册，新国标要求将会更加严格。对国外厂商而言，海外疫情的严重性增加了配方注册审查难度，减缓了注册进程；同时对于部分国内中小厂商而言，面对激烈的市场竞争，若注册不成功将面临巨大的亏损，不排除有部分公司放弃二次注册，因此我预计龙头公司的市占率会进一步提升。

（3）并表澳优。根据彭博数据，2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%，飞鹤市占率达到18.70%，澳优、伊利分列第6、7位，市占率分别为6.30%、6.20%；并表后，两者合计市占率达 12.5%，将上升到行业第二位。

很有意思的是，从去年潘刚总表态，要在奶粉业务全面发力后，我们看看一些数据：

金领冠收入破百亿，并在 2022Q1 成为首批复核新国目标婴幼儿配方奶粉；奶粉收入方面，2021年四季度，收入 45.4 亿，同比增 29%；2022年一季度营收 54 亿，同比增 35.3%，发展势头很迅猛。与此同时，我们看看婴儿奶粉目前龙头企业的数据，在经历2017年至2020年四年的高速发展后，突然在2021年失速，这里既有新生婴儿数量下降的问题，但行业内是不是出现了更激烈的竞争，以及未来竞争的走向，很有意思，我们持续观察。

（4）伊利、澳优在品类（牛奶粉VS羊奶粉）、供应链（国内 VS 进口）、渠道（九万母婴店 VS 精细化管理）上充分互补，今年全面完成要约收购成功，意味着未来双方将在维持独立团队运作的基础上，进入战略深度协同的新时代。

（5）18-20 年伊利整体毛利率均值为 37.3%，远低于雀巢、达能的 49.6%、48.5%，更是低于飞鹤70%+的毛利率水平。其中奶粉业务，18-20 年，伊利国内奶粉业务毛利率均达 50%以上，并表westland使得整体毛利率下滑至 20 年 42.8%，今年随着金领冠业务的进一步发展，成人奶粉市占率继续保持第一，并表的澳优毛利率也在 50%以上，整体毛利率水平应该可以进一步提升，并完成管理层的目标。

此外，我们看看当下的估值水平：基本接近在中位数附近。可以说市场还是比较有效的，在今年整体股市表现比较平淡的情况下，能保持中位数的估值水平，一方面是确实短期业绩数据亮眼，另一方面也是大家对未来还是有所期待。

老杜的想法是，这家公司的渠道能力，在全同行中的优势越来越明显，跟老二的差距也逐步在拉大，如果公司未来的战略，是要打造成类似雀巢、达能这样的食品加工航空母舰，而不是仅仅是做牛奶，那么未来围绕乳制品打造并升级产品结构，是必然趋势，而这其中，酸奶已经可以宣告成功，奶粉（包括婴儿奶粉和成人奶粉），是必须拿下的桥头堡。短期的话，注意下近期可能有定增机构的解禁。

3、本周阅读

本周和一些朋友关于互联网价值的问题，有一些讨论甚至争论，本想和大家交流下我从《国富论》里得到的启示，不过精力和篇幅的关系，以后我再聊。今天，我更想和大家分享下我这周看到的马X先生的一篇关于数字化的视频演讲，主题是“数字化的趋势没有改变”。我记录了几个很有共鸣的要点：

（1）未来城市的发展，看谁的数据更丰富，谁的计算更快，谁能真正理解数据，用好数据来促进经济社会的发展；

（2）线上的外卖不是目的，能够有能力在线上做买卖，背后是几十万的夫妻小店触及了数字化的生产力，开始利用数字化技术改造升级自己的传统行业；

（3）电刚发明的时候，人们以为的应用只是电灯。但是电灯只是电最早的一个应用，电给人类带来的想象力远远不止电灯；

（4）万物互联的时代，一切业务数据化，是供应链、制造业和服务的全面数字化。过去我们看一家企业是看它的用电量，今后我们要看他数据的使用量，看数据在多大程度上驱动了生产，驱动了管理，驱动了市场；

（5）我们一定要找到300个100万人口的城市，和100个300万人口的城市，这些城市数字基础设施的改造，数字消费的发展，是撬动下一步经济发展的发动机；

（6）过去的金融体系是人找钱，企业找钱；未来的新经济体系是钱去找对的人，找好的企业。而这一切的核心，是靠智能、大数据、云计算和区块链技术；

（7）今天的比特币也许是泡沫，但区块链肯定不是泡沫；

（8）我们的教育也需要面临改变，孩子是我们未来最宝贵的脑矿，他们的教育方式决定了国家社会的未来。继续用工业时代的方式教育孩子，我们的孩子未来将竞争不过机器；

老杜的认知：

我应该是国内第一批读工业4.0的人，我们当年在航天系统论证智慧航天的时候，数字化、网络化、智能化都是核心内容。中国需要从“中国制造”转型升级为“中国智造”，这里面应用到大量的软件模型、精密传感、物联网、大数据、人工智能算法技术。未来先进制造业，从需求管理、产品设计、性能仿真实验、智能制造过程管控、产品后期服务，每个环节都要经历数字化的变革。我看完马X先生的演讲后，共鸣很深。大家有空可以读读这本书。

此外，我的另外一个共鸣点：城市的发展，都是先经历制造业，再逐步向服务业发展的阶段。但一个城市的制造业岗位，容纳不下大级别的人口，特别是北京上海这种已经到了2000万级别人口的规模，城市发展到成熟阶段，除了制造业，更多是靠服务业支撑。将更多的服务数字化、网络化，甚至云化、智能化，一定是未来发展的大趋势和大机会。

能把更多传统的线下生意，通过数字化，搬到网络上来，借助移动互联网的效率，改造升级供应链和管理流程，这肯定是生产力的一次巨大升级和释放。尤其当前的情况，北京的线下，例如餐饮不再允许堂食，大家只能通过外卖形式点餐，如果没有将外卖服务网络化（其实不仅仅是餐饮，我现在基本买东西全在外卖app上，理由很简单，快啊！20分钟就到，经历过堵车、找停车位、付款排队、交昂贵的停车费的朋友都懂），企业和用户都会受到很大损失。同城内实现半小时三公里的快速可触达业务，这本身就是数字化带来的生产力的提升。至于其它衍生的问题，人力成本，更公平的竞争环境等，我认为都会在历史进化的过程中，慢慢消化解决。每一次科技和产业进步，都会面临这样那样的问题，这很正常。我们只需要想，是不是提升了全社会的生产力，是不是创造并拉动了新的就业机会，是不是满足了绝大多数人的商业需求。剩下的是全面格局与具体局部问题冲突的解决方式，迟早会找到妥当解决办法。多说一句，我没有重仓某团，不要胡思乱想，我只是抒发我对数字化的观点。

最后，“与君周末谈”是我新尝试的写作内容，没什么固定套路，就是聊聊股市，聊聊投资，聊聊近期的阅读和研究。大家如果觉得好，一定要多点赞，多转发；不喜欢，默默点取消关注即可。