研究偏左交易偏右 用“性价比”画基金净值漂亮曲线

（原标题：研究偏左交易偏右 用“性价比”画基金净值漂亮曲线）

证券时报记者 吴琦

也许，对于基金持有人来说，自己持有的基金并不需要暴涨，更不需要暴跌，在穿越牛熊的岁月中稳稳地赚钱，就是最大的幸福、最好的体验。这样的基金经理，到哪里去找？

2022年，A股市场波动显著加大，短期赚钱效应减弱，基金的高波动和最大回撤对投资者持基体验产生极大负面影响。面对不少基金出现历史上为数不多的最大回撤，有投资者在坚守，也有投资者调转方向，重新审视其他风格的基金产品。

投资者“用脚投票”，基金一季报数据显示，稳健型基金管理人获得投资者青睐，国投瑞银基金投资部副总监、基金经理綦缚鹏就是其中一员。作为公募基金业的老将，綦缚鹏拥有近20年证券从业经历和12年的基金管理经验，他坚守绝对收益优先、兼顾相对收益、主动管理回撤的投资理念，近几年画出了一条漂亮的净值曲线，即便面对今年以来市场的整体回调，仍能牢牢控制基金净值的回撤幅度。

在基金高回报和控制回撤的平衡上，他是如何做到的？他选股的标准是什么？如何看待当前的市场？证券时报记者近日对话綦缚鹏，为投资者揭开这位基金老将的投资心路历程和投资秘诀。

研究偏左 交易偏右

证券时报记者：你今年的管理规模比去年底有大幅提升，受到了投资者的追捧，您的投资理念是什么？

綦缚鹏：我的投资体系可以总结为三点：第一，偏好绝对收益，就是力争通过一段时间的持有让持有人能够赚钱；第二，适度兼顾相对收益，目的是为了提高基金持有人的持基体验，在市场热度比较高的时候也能尽量不跑输市场；第三，主动管理回撤，这其实也是实现前两个目标很重要的一个手段，控制回撤对绝对收益和相对收益都很重要。要绝对收益，市场不好的时候就不能回撤太大，否则会增加后面净值修复的难度。相对收益方面，因为我是“相对均衡”的投资风格，不会去押注一个赛道，所以相对优势更多的是在市场调整中取得的。拉长周期看，就可以做到绝对收益有保障，在相对收益上也不会输别人。

证券时报记者：作为“相对均衡”风格的选手，在面对市场大的波动时，你是如何调整的？

綦缚鹏：我会在市场高位时压缩组合弹性，市场低位时增加组合弹性，会做大的择时。每次调整仓位的时候，我都会去判断市场的风险收益比，也会考虑个股的风险收益比，每个重仓股都有预期的风险回报比。在个股和行业的配置上，我会考虑它是不是最值得长期配置的。与交易型选手不同，我的择时不是频繁的择时，第一，因为频繁择时犯错概率比较高；第二，从策略容量角度来看，频繁择时的风格，会在规模做大的时候出现掣肘。事实上，我的择时是偏重长期的选择，比如我在2018年底开始提高仓位，2019年~2021年三年都维持相对高的仓位，2021年四季度降低了仓位，从结果来看，这几次长期的择时都算比较成功。

证券时报记者：你是如何做基金组合配置的？

綦缚鹏：首先，我会自上而下地去考虑市场环境，决定组合的权益仓位，其次是行业配置，最后才选择个股权重。就是说我会优先考虑行业，然后在行业权重确定后再决定个股权重。个股的选择是自下而上、日常积累的一个过程。总的来说就是研究偏左，交易偏右。

我会从估值、景气度和确定性上去评估一个行业，如果满足其中两个条件就是很好的买点，满足三个条件当然最好，但非常难得。比如去年的煤炭就符合这三个条件，当时是很好的买点。在行业的选择上，我不会局限在特定行业，只要有好的机会，都会考虑。

我的投资组合行业权重是相对集中、适度分散的打法，整个权益仓位的50%会给到4-5个行业，不过单一行业的上限不会超过20%，剩余的50%仓位会分散到其他10-12个行业，总的下来，会覆盖15-18个行业。

个股的选择上，第一，考虑它的行业地位，是不是一个值得长期关注的好公司；第二，我会评估个股安全边际在哪里，它的市值是不是被低估了。然后再看市值增长空间有多少。自下而上选出好的标的后，放入备选股票池。个股的选择几乎会覆盖所有的行业，我会经常听取卖方研究员对市场上各个行业的判断，了解行业基本面和个股的基本情况，从中挑选出备选的投资标的放入核心备选池。后面再进行跟踪，当基本面出现和预期不符或者市值超过天花板之后，就会考虑从备选池中剔除。

让基金持有人

有相对明确的收益预期

证券时报记者：A股市场波动较大，牛短熊长，十多年的投资生涯中，你的投资体系有没有发生过大的变化？什么样的境遇促使你作出大的改变？

綦缚鹏：在担任基金经理前，我做过策略研究员，基于这种背景，我最开始投资是自上而下多一点，后来随着对行业和公司覆盖面的增加，自下而上的选择开始多起来。但自下而上选股有时候会左侧进太早，如果权重再很重就会比较痛苦，建仓后股价长时间不涨，基金持有人体验很差，自己的压力也很大。曾经自己也遇到了左侧交易的困惑，典型的就是2012年下半年，看好经济转型带来的投资机会，加大了科创板和中小板的配置，因为太早，所以结果并不理想。后来开始修正自己的策略， 自下而上选股进备选池，自上而下配权重做组合，把交易尽量向右移。

我2018年5月发行了一只新产品，开始用新的投资策略。刚好遇到市场大幅回调，在2018年下半年的极端行情下，沪深300指数最大回撤近20%，而我的这只产品最大回撤不到5%，并且很快就修复了回撤。2019年一季度这只产品净值回报17%，净值创出新高。不过，可惜的是，基金持有人在回本且盈利的前提下，反而选择了赎回，这个产品在不到1年的时间就因为份额太少而进入清算流程。这件事对我触动挺大，让我意识到持有人与管理人之间的互相信任是多么的重要。

之后，我将这个产品的策略运用在另一只产品上，目前来看，策略经得起时间考验，在控制回撤和回报增长方面，表现优异。

证券时报记者：你的产品净值曲线像笔画的一样漂亮，您会有意控制回撤吗？如何平衡追求高回报与控制回撤的关系？

綦缚鹏：回撤肯定要控制，我的投资策略也是这样要求的。我的投资理念由追求绝对收益转变为现在的绝对收益优先、适度兼顾相对收益和主动控制回撤，主要目的就是为了提高持有人的持基体验。我的投资策略所追求的投资目标就是让持有人对自己持有的基金有个相对明确的预期，无论是在牛市还是熊市，都不需要太操心。

基金经理最大的压力在于，投资策略的区间回报很难跟投资者追求的投资回报相匹配，比如我们选一个股票，预计未来市值增长空间有3倍，并且确定性很高，但短期回报可能不行。而投资者往往过于关注短期回报，短期回报不好会影响持有人的信心。作为基金经理就要在短期内尽量改善收益水平，留住持有人，直到长期收益兑现。

近两年为了兼顾相对收益，我会比较关注基金净值中短期表现，中短期不一定要大幅跑赢，但如果大幅跑输市场，我会反思，努力去做出调整。特别是在市场热度比较高的时候，当股价在超过我预定的上限后，我会再从趋势或者横向比较的角度考虑，是不是再拿久一点，去赚取估值溢价的收益。在市场火爆的时候，估值的容忍度要提高一点，否则在相对收益上就处于劣势。

正是在绝对收益优先、兼顾相对收益和主动控制回撤的投资理念下，我的基金产品净值曲线才会如此表现。

从长周期视角

看短周期位置

证券时报记者：你近年的重仓股整体偏好低估值板块和周期股，选股会着重于低估值板块和周期股吗？

綦缚鹏：估值是我选股的指标之一，但估值是一个区间，并不能被准确衡量。不会只看市盈率，比较看重个股的潜在市值增长空间，比如我有时候也会买亏损的公司，我觉得它被低估了，从市值角度看太便宜了，我就会买。

我对行业和公司没有偏爱，我是纯性价比的打法，谁的性价比高，我就会去研究关注它，并未考虑它是周期股还是成长股。这两年持有周期股比较多，是因为2019年开始我就认为周期股性价比非常高。

证券时报记者：你对周期的判断非常准确，是如何做出这种判断的？

綦缚鹏：用长周期视角去看短周期，审视行业所处的周期位置。行业研究摆脱不了宏观周期的框架研究，所以你要搞清它在长周期中所处的位置。投资上的很多东西都可以用周期解释。我在做行业比较时，其实也是拉长周期去看它所处的位置，比如说周期股在2019年是底部偏左，2020年到2021年慢慢的就变成偏右了。将时间拉长三五年，在长周期的视角下再决定当年的权重，对行业的看法会很不一样。

比如去年我的超额收益比较多的一部分来源于新能源和煤炭股的配置，实际上我从2019年下半年就开始关注新能源板块了，当时因为特斯拉的标杆效应，新能源车行业渗透率开始提升，就加大了研究并开始配置新能源板块。煤炭股当时也处于周期和估值底部，但因为短期景气还没有起来，所以并没有配置较多，一直观察等待到2020年四季度，需求、价格等因素都发生了变化后，我才逐渐加大了配置力度。

看好稳增长和超跌板块

周期股行情可能会更长

证券时报记者：目前沪指在3000点附近上下震荡，后市如何走？你看好哪些投资机会？

綦缚鹏：我是偏乐观的，近期外围这么差，A股也未受太大影响，反而企稳止跌。今年对股市冲击最大的因素是经济和疫情，这两个是一体两面的。随着上海疫情的好转，复工复产逐步开展，短期内，我觉得最差的时候已经过去了，影响市场的因素都开始出现转机，所以这个时候是没有理由再看空市场。

市场最终能不能起来，核心还是取决于经济能不能稳住。经济修复的速度是无法预测的，因为疫情如何演变不太好预测，不确定性仍存在。不过，我个人认为最坏的情况也不过如此了。

短期内，从交易的角度看，超跌板块反弹动力更强，从基本面出发的话，对疫情和经济好转弹性高的行业机会更多。

证券时报记者：你如何看今年的周期股行情？新能源和新能源汽车、地产、化工、养猪产业板块是否还有投资机会？

綦缚鹏：整体来看，我觉得不少周期行业的价格韧性都会比较长，这是本次周期行情与之前几波周期行情不一样的地方。这轮周期行业表现好的原因在供给而不是需求，这个比较难解决。过去10年，周期行业都处在下行周期中，不仅供给侧和双碳制约了供给，长时间的亏损后，企业资产负债表修复不久，本身也没有增加投资的意愿。短期周期价格受需求影响有所回落，后面只要需求起来，利润还是要向上游集中的。

我不看好处于新能源产业链中游的制造行业。前两年是因为产业链下游需求突然爆发，整个供应链产能跟不上，供应链整体都有不错的利润。往后看，中游绝大多环节的产能都已经扩充起来了，以后就是增收不增利，利润向产业链瓶颈环节集中。

关于地产板块，我是去年四季度中上旬开始配置，当时主要考虑的是房地产行业在经济中的重要性，认为政策会转向同时带来估值修复，地产的这轮上涨，主要还是纠偏和行业集中度提升的逻辑，当前政策纠偏还在进行中。

化工是典型的周期行业，因为供给侧改革、双碳等原因导致化工产能下降，海外投资也不足，现有产能都是印钞机，后面还会有反反复复的小周期，景气周期会拖得比较长。

生猪养殖目前还处于周期相对底部，还没走完，最近股价调整是因为猪价反弹，被质疑产能去化不足，后面盈利可能也没有弹性，但去化还在进行中，只要相信猪周期的存在，行情就还没有走完。