（原标题：玩家如风吹絮，业绩似雨打萍！通化金马：上市25年，有20年连100块都不给散户）

一、实控人如走马灯，公司被“玩”坏啦

赶着年报季，今天风云君想给大家介绍一家有（很）意（垃）思（圾）的公司。

这家公司上一任实控人一直收购一直爽，商誉暴雷前成功脱身；换新实控人后，继续接着玩资产加减大法，但仍未能摆脱困局。

这家就是吾股排名4151名、处于垫底位置的$通化金马(000766.SZ)$。

通化金马于1993年成立，1997年登陆深交所，是国内最早的一批医药企业，但公司命运多舛，每隔几年就会换实控人。

上市后，公司经历了早期的董事长闫永明套现跑路，后连续两年亏损，2004年一度面临退市风险。

2012年，公司卷入“问题胶囊”事件后，由北京常青藤联创投资管理有限公司（北京常青藤）受让了通化金马的股份，成为公司的第一大股东。

2015年北京常青藤更名为北京晋商联盟投资管理有限公司（北京晋商），截至2022年一季度末，公司控股股东仍为北京晋商，持有公司股份18.7%。

虽然公司控股股东近10年一直未变，但自2015年以来也经历了两届实控人，先是刘成文家族。说到这里小伙伴们可以在市值风云App搜索研报《停牌大法好！通化金马的“停牌市值保卫战”》，复习一下刘氏家族的“优秀”操作。

总结来说，刘氏进入以前，通化金马的营收体量在1-2亿之间，归母净利润仅600万左右，可以说聊胜于无。但其进入后，通过开启并购之旅，让公司规模迅速起飞，当然后来也为此付出了代价。

2015年底通化金马以发行股份及支付现金方式购买圣泰药业100%的股权，作价22.8亿，确认商誉约17.6亿元；

2016年公司又支付4.14亿购买永康制药100%的股权，确认商誉约2.43亿；

2017年公司曾拟收购六家医院的100%股权，后因未获得证监会审核通过，以失败告终。但这个方案的后续一直延续到了2020年，我们后面说。

2018年，公司又通过全资子公司收购了源首生物100%股权，同时以自有资金收购了丰马医药100%股权等。

子公司一个又一个被收入囊中，公司营收直接有了突飞猛进的增长，2018年营收突破20亿，是刘氏家族入主前的10倍，归母净利润更是在3亿以上。

但伴随着溢价收购，账上也稳稳当当躺了20多亿的商誉。

高溢价收购埋下的雷早晚得炸，基本毫无意外。果然，2019年，公司对圣泰生物、永康制药全额计提商誉减值，合计高达20.56亿。

商誉减值直接造成2019年公司归母净利润亏损20.4亿，风云君用屁股都能想得出来，这种规模肯定是刘老板一辈子凭实力也挣不来的。果然，截至2022年第一季度末，近7年及一期，公司归母净利润合计仍为负数，达-15.5亿。

除商誉暴雷外，2018年公司增收不增利的问题开始显现，销售费用率更是一路攀升，到2020年为最高点，达到77%。2022年一季度仍然达到55.8%。

你敢相信这是医药公司？

想必暴雷之前，实控人刘成文家族就心知肚明，再叠加北京晋商因债务问题陷入流动性危机，于是2019年8月刘氏家族把北京晋商转让给张玉富，也就是公司现在的实控人。

这次的股权转让当时对价是0元，张老板没花钱就接收了晋商联盟持有的北京晋商96.97%的股权，入主通化金马，天底下还有免费的午餐？大白天的天上还能下金子？真有这好事？

但实际上张玉富是“喜当爹”、“灭火队员”，当时北京晋商的负债合计为37.6亿，持有的通化金马的股份全部被质押。而张老板受让股权的同时也承接了晋商联盟应付北京晋商的3.2亿债务。

此外，还承诺向北京晋商提供25亿现金支持。

二、套路不能停，股权没人要？

2019年，张老板接力刘氏家族后并非一帆风顺，需要解决的事情很多。

第一件就是通化金马的年报自2018年起已经连续三年被证监会问询，有些问题可以“自圆其说”，有些实在糊弄不过去，也只能低头认错，直接下调营收和净利润数据。

尴尬的是，张老板上任首年就面临被披星戴帽：2020年年报显示，营收增速下降43%，归母净利润为-3.5亿，连续两年亏损。

1、产品被移出医保目录，周转缓慢

公司表示，2020年营收下滑的原因，一是受疫情影响，二是主营药品受医药政策影响被移出医保目录。

这当中涵盖子公司圣泰生物的骨瓜系列产品、小牛血系列产品，永康制药的小金丸和源首生物的蜡样芽胞杆菌系列产品。

好家伙，光看名字，风云君就觉得奇怪的知识又增加了。

2020年上述四种药品营收分别为2.4亿、0.26亿、1.3亿和0.08亿，总计约4亿，占全年公司总营收的36.4%。

2021年年报，公司并未披露其主营药品的明细营收，但圣泰生物营收为7.1亿，占公司总营收的46.9%，同比上升了15.8个百分点，相应的公司2021年营收增速为36.3%，但2022年一季度出现下滑。

目前，公司的化学药和中成药营收占比大致6:4。

2021年业绩还说得过去，为张老板解了困。

接着第二个难题就是过去几年应收账款出现大额坏账计提，屡次被证监会问询。再来看一眼现金循环周期，截至2022年第一季度末仍高达322天。

光看这个存货周转天数，生产出来近1年都躺在仓库吃灰卖不出去，风云君都怀疑这哪里是药品，更像是酱香型白酒啊。

2、侮辱智商，离奇的以地产换资产

这还没完，在应收账款上公司更是煞费苦心。

公司应收账款2021年期末值为3.5亿，较期初值4.3亿有所降低。难道这是收现能力提升了？

并没有。

当年5月，张老板拉来亲戚用其房屋产权置换子公司圣泰生物的应收账款，净值约1亿。

2021年4月，公司公告披露，辽宁金宏日程置业有限责任公司（“金宏公司”）的净资产仅为2425万，置换子公司1亿的应收账款，评估增值8171.1万元，增值率近337%。

金宏公司持有的房产位于辽宁营口市鲅鱼圈区，建筑面积为5841平，核算人民币为1.8万/平。

这个操作证监会也没眼看了，问询房屋估值是否较高，亲属间是否存在利益输送。

公司回复称，该房产附近均价都在2万/平，但成交很少。也就是说，老子拍脑袋拍出来的，你看怎么着吧？

至于评估增值较高，回复称曾经是亲属间交易，未按市场价格入账，所以基数低了。

这种侮辱智商的狡辩，分明就是在说：我不是针对你，我是说在座的每一位。

3、控股股东100%股权遭冻结

通化金马面临的第三件大事，就是控股股东北京晋商累计被冻结股份数量占其所持公司股份数量比例达到100%。

早在2020年12月，北京晋商持有的2.4亿股公司股份全部被浙江省杭州市中级人民法院轮候冻结，随后又被江苏省苏州市中级人民法院轮候冻结其持有的4903万股的公司股份，轮候期限均为36个月。

截至2021年末，北京晋商及其一致行动人合计持有的占公司总股本的27.94%股份被冻结。此后轮番被司法拍卖，截至目前，北京晋商所持股份被动下降至18.7%。

2022年4月8日，公司公告披露，经法院裁定，将4100万股变更登记至申请执行人名下，抵偿债务1.54亿。而此前法院多次将冻结股份拍卖，均以流拍告终，市场无人买单。

4、作为超级炒家，就没有并购解决不了的问题

第四件事，就是张老板接管公司仍想走收购的老路，但似乎并不成功。

首先，重提刘氏家族于2018年提出的收购六家医院100%股权的提案，2020年公司终止了该提案。

但公司最后还是以4.8亿成功摘牌鸡西鸡矿医院有限公司等6家医院的15%的股权。

其次，2020年7月公司叫停了收购北大世佳科技开发有限公司60%股权，北大世佳从事现代中药创新药物研究与开发，研发药物主要为用于治疗冠心病、糖尿病、类风湿性关节炎等。

另一方面，面对第一大股东的债务问题，张老板也学会了做减法，分别出售了作价510万的全资子公司拉萨雍康的100%股权，和作价2000万的孙公司黑龙江策展医药有限公司100%的股权。

三、现金流吃紧，债台高筑，20年没分红

财务数据看，公司毛利率2022年第一季度为74.5%，再一看净利率仅为1.6%，纯属白忙活。

同行业比，毛利率公司高于行业中位数十几个百分点，但净利率2021年开始有回升，到2022年一季度，仍低于行业平均数6.5个百分点。

2015-2022年一季度末，公司总共赚到了4.2亿的经营现金流，资本开支5亿，最终不赚钱，自由现金流净流出0.8亿。

公司的资产负债率从2018年开始明显上升随后稳定，2022一季度末为49.4%，有息负债率走势一致，目前为39.4%，负债水平颇高。

公司利息保障倍数从2019年开始回落到1.9之后，截至2022年一季度末为1.5倍，流动性风险极高，处于危险区。

当然，这种成色的公司，已经算得上命运多舛，只有人家赚你钱的份儿，咋？你还想赚人家的钱？指望人家给你分红？

那必须是妄想，公司已经连续20年没有分红。

结语

通化金马主营业务中成药及化学药，2019年商誉暴雷后元气大伤，业绩近一年及一期有改善，但能否走出泥潭难言乐观。

公司负债高，流动性差，大股东股权全部质押，且已经连续20年未分红。

尘归尘、土归土，风云君希望：注册制了，报应会来得很快，很容易把自己玩退市的，还是少一些套路，多一点真诚吧。