（原标题：美貌终有保质期，风靡大半个世纪的芭比娃娃制造者美泰：趁着最后一个回光返照期，插标卖首）
记得第一次见到芭比娃娃时风云君还是在刚刚记事的年龄，芭比的金发碧眼及各种华丽的衣服让风云君痴迷了好一阵子。而这么多年过去了，成年后的风云君给朋友刚出生的孩子送出的第一份礼物也还是芭比娃娃。
可见芭比确实长盛不衰。不过虽然芭比的身材脸蛋永远20岁，但要从出生年龄开始算的话，她其实已经超过60岁了。
今天的主角就是这位冻龄女神背后的制造公司，美国排名第一的制造商及玩具巨头——$美泰(MAT.US)$。
根据刚刚发布的2021年年报及2022年一季报，美泰均表现不俗，营收分别达到55亿及10亿美元，其中2022年一季度营收为历史最高一季度营收记录。
2021年的全年营收增速也十分亮眼，达到19%，也是10年来的新高。
由于玩具行业旺季一般集中在第三、第四季度，因此2022年一季度营业利润率有所回落。但从2021年全年13%的营业利润率上看较往年还是有明显提升的。
而除了内部业绩增长亮眼，美泰外部的利好消息也不少：今年1月底，美泰宣布获得重量级IP——$迪士尼(DIS.US)$《冰雪奇缘》系列玩偶的生产许可。
消息一出，股价立马来了个连续10天收阳，可见投资者也十分看好与迪士尼的这次合作。
因此，CEO也评价说美泰目前已经真正地扭亏为盈，并处于高确定性的增长期中。
然而奇怪的是，最近却传出了美泰寻求出售的消息。
据知情人士称，美泰目前已经与阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）和L Catterton等公司进行谈判。
作为几十年的玩具巨头，美泰为什么在这个业绩增长如此确定的时候想把自己卖了？
沿着时间线把视角拉长之后，风云君找到了答案。
原来，从2013开始美泰的营收规模就在持续萎缩，到了2018年，营收已经从65亿一路下降到45亿，6年间的累计降幅高达30%。
同时毛利率与净利率也在同步下降，其中净利率降幅最大，2014年降到个位数之后，2017年更是直接转负。
因此，2021年营收的大幅增长放在图里看更像是“触底反弹”，其实还远未回到美泰的历史顶峰水平。
那为什么美泰早些年的营收会下滑得如此厉害？
要了解这个问题，首先需要对玩具行业的营收模式有初步了解。
传统玩具制造公司的营收一般有两条主线：
一是自创玩具形象（例如芭比娃娃等）；
二是与热门电影、动漫等IP合作打造的周边玩偶（如爱莎公主等）。
美泰自然也不例外，接下来我们逐一分析。
从财报看，美泰玩具销量排名前三的分别是芭比娃娃、风火轮、费雪和托马斯&朋友们。
以2021年为例，三个类别的玩具合计营收占总营收的比例达到2/3，而其中芭比娃娃、风火轮和费雪都是自主IP。
本应作为顶梁柱的芭比娃娃虽然近年来营收在不断增长，但除了2021年外，以往年度似乎并未与其他两类玩具拉开明显差距。
而其背后原因主要是大众对于风靡超过半个世纪的芭比已经慢慢地出现了审美疲劳，并且芭比的金发碧眼以及标准漏斗身材又太过于完美，在女性意识逐渐觉醒的现代化社会被很多人批判歪曲儿童审美。
因此美泰自然而然地被扣上了引导畸形男权审美、种族歧视等政治不正确的帽子。
再加上后来又逐渐出现了乐高积木、Switch等新鲜玩具、iPad等电子产品的问世也带来新的冲击等因素，导致芭比娃娃在消费者心目中的地位越来越小。
至于2020-2021年营收份额的上升，风云君认为疫情因素功不可没，宅在家里的孩子们需要更多的玩具，父母们或许也想借助这些小玩偶来减少小朋友们盯着屏幕看的时间。
并且都说时尚是一个个的轮回，在经历过近10年的审美疲劳后，芭比确实有重新流行的可能。
但论产品的核心，则其实芭比还是那个芭比，玩偶的功能及外观都并未出现变革性的提升，也就是说销售份额的重新上涨更多的是对外部不可控因素的依赖，而并非美泰自身竞争力的提升。
并且除了芭比，其他两类玩具的营收近年来也是一直下降的，因此从自主IP角度上看，美泰业绩的爆发似乎不具备确定的可持续性。
自主IP不确定，那么电影动漫授权IP呢？
上文提到的《冰雪奇缘》捧红了“爱莎公主”这个角色，并且在2015年，即冰雪奇缘诞生仅2年之后就成功打败了芭比娃娃56年的不败销量神话，成为了最受小女孩喜欢的娃娃。
但也正是在2015年，爱莎公主这个迪士尼本世纪最成功的公主IP，连同其他公主系列玩偶的生产，都被转移到了孩之宝手上。
这对营收本来就出现疲态的美泰而言无疑是雪上加霜。据分析师估算，迪士尼公主系列玩具的年销售额大概为5亿美元左右，而按照美泰2014年的营收标准，则销量占比约高达7.5%左右。
这一巨大损失也导致美泰在2017年差点被孩之宝收购，可谓祸不单行。
风云君早前也覆盖过孩之宝，感兴趣的大佬可以戳下列二维码查看。
其实早在2017年，美泰就开始了一系列的成本管理活动，其中包括2018年大幅裁员2000多人，以及近两年陆续关闭两家亚洲工厂和一家加拿大工厂等。
并且这个成本重整计划现在还在进行中，预计到2023年将会为美泰合计节约2.5亿美元成本。
成本管控再叠加疫情催生的玩具需求，使得美泰这两年的业绩表现一举超越了从前一直强压一头的孩之宝，2021年13%的营业利润率比孩之宝还高出一个百分点。
此外，美泰的现金状况也得到了明显改善，2021年获得自由现金流3.3亿美元，较2020年大幅增长了一倍左右。
而盈利能力及现金状况的改善又同步带动了偿债能力的提升。
从下图可以看出，自2017年以来，在上文所述的种种压力之下，美泰的资产负债率开始大幅提升。
负债结构也出现了明显改变，由原来以短期借款为主变成了以大额的、利率更高的长期借款为主，且长期借款的总资产占比也一度超过50%，说明前几年美泰的偿债压力和资金压力都十分巨大。
而这两项指标在2021年都出现了明显的下降，与孩之宝之间的差距也急剧缩小。从利息保障倍数上看则改善幅度更为明显，美泰一路向上的趋势与孩之宝形成了鲜明的对比，2022年一季度更是几乎持平。
那为什么还说暗藏危机呢？
对于2021年及2022年一季度这个时间段而言，供应链的问题几乎困扰着所有的公司，但危机之下也往往是最能凸显公司内部营运、上下游管理水平的时候，尤其是对于制造业公司而言。
上文说过，单独看美泰这段时间的毛利率波动并不大，仅呈轻微下降趋势，总体而言是不错的。
但与孩之宝放到一起比较则高下立见，后者的毛利率超美泰30多个百分点不说，在上游大幅涨价的前提下还能保持略微增长的趋势本身就是实力的体现。
可见至少从供应链营运管理方面，美泰与孩之宝的差距还很大，而想要弥补上这个差距也并非一朝一夕能够完成的，美泰确实还有很长的路要走。
另外，大客户集中的风险也是企业运营中一个老生常谈的问题，而美泰2017年的遭遇就为这个风险做了一个很生动的解释。
2017年，美国知名玩具零售商玩具反斗城宣布倒闭，并于2018年关闭了全美几百家门店。从美泰当年的财报上看，玩具反斗城是其第二大客户，2017年对玩具反斗城的销售占总营收比例大约为8%左右。
因此，第二大客户的倒闭引发了美泰当年业绩的剧烈波动，营收增速掉到-11%，净利率更是跌到-22%，十分惨淡。（详情请参考上图“过往业绩回顾”）
大客户集中度过高的隐患威力可见一斑。
但即使有了2017年的前车之鉴，美泰似乎也还是未能有效解决这个问题。从2021年财报看，前三大客户的合计销售占比为46%，对比起2017年的36%甚至还高了10个百分点，集中度不仅没有下降不说，还有进一步提升了。
而且从前三大客户始终为各大综合商超或电商平台也可以看出，美泰的销售渠道是十分固化的，也说明美泰的产品缺乏足够的吸引力，不借助其他大平台的流量，单凭自主销售根本撑不起来。
随着早些年业绩不断恶化带来的压力，美泰于2017之后就停止了派发股息，就算是在2020和2021净利润水平大幅改善的情况下，也未见恢复。
而相比之下，虽然孩之宝早年的分红金额不及美泰，但至少在更稳定的业绩表现下，分红也从未中断，还在逐年上升。
投资者用脚投票，也会选择孩之宝吧。
虽然去年业绩有明显改善，但核心商业逻辑其实并未发生明显变化，主打产品也依然是芭比、风火轮、费雪等等老三样。
即使夺回了冰雪女王的IP权，也存在一个关键问题：电影动漫的热度是有时效性的。因此依靠这部分营收能拉回来多少，以及能维持多久都存在不确定性。
当然，这个问题不仅存在于美泰，也存在于孩之宝以及任何一家IP玩具制造公司。
只是对于美泰而言，它已经被当年处于同一起跑线的竞争对手们甩下太多，因此已经没有多少空间和时间能用来容纳产品销售再次出现疲软后所带来的业绩回调了。
或许，美泰的管理层也正是出于以上考虑，才会想着在成本管控初见成效、疫情催化及审美轮回等因素带动销售回暖的业绩增长期，把公司及时出售，落袋为安？
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