（原标题：如何利用“牛市心理”赚钱？橡树资本创始人：牛市不由基本面决定 | 投资干货）
在一年前，看好科技股的人说:“你必须买成长型股票，因为它们有几十年的潜在收益增长空间。”但现在，在大幅下跌后，我们听到的却是“基于未来潜力的投资风险太大。你必须坚持投资价值型股票，因为它们的现值可确定，价格合理。”
同样，在景气时期，参与亏损企业IPO的投资者也表示:“亏损企业没什么问题，它们有理由扩大开支。”但现在，有很多人说:“谁会投资没有利润的企业呢？它们只是个烧钱机器。”
在我职业投资生涯看到过的无数牛市主题中，没有一次只与基本面相关。
本文是橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）于美东时间2022年5月26日发表的最新投资备忘录。橡树资本是全球知名的投资机构，目前资产管理规模超过1580亿美元。
虽然我的文章经常引用很多名言，但常常出现的总是那几句。我最喜欢马克·吐温的一句话: “历史不会重演，但会押韵。”
马克·吐温确实在1874年说过前半句，但没有明确证据表明，他说过后半句。
多年来，很多人说过类似的话。
1965年，心理学家Theodor Reik在其文章《The Unreachables》中也说过基本相同的话。Reik的话最长，但最能表达我的观点：
“有循环、起伏，但是事件的过程本质上是相同的，只有微小的变化。有人说，历史会重演。这也许并不完全正确，只是会押韵而已。”
投资史上的事件不会重复出现，但相似的主题会重演，尤其是在投资行为上。这就是我的研究领域。
过去两年，我们已经看到了Reik所描述的戏剧性例子。投资者行为中重现的一些经典主题令我印象深刻。这就是我今天这篇备忘录要说的。
我首先要指出的是，这份备忘录不涉及评估市场未来走向。
牛市趋势始于2020年3月，当时新冠疫情开始缓和。从那时起，经济的内部（通货膨胀）和外部（乌克兰）都出现了重大问题，而且出现一个重大的修正。
当时没有人，包括我，知道这些事情对日后意味着什么。
我写这篇文章，只是想把最近的事件放在历史的背景中，并指出一些隐含的教训。
这一点很重要，因为我们必须回到22年之前——2000年互联网泡沫的破灭，才能全程看到一个我所认为的真正的牛市，以及随之而来的以熊市收场。
相信在座许多读者进入投资领域的时间较晚，没有经历过上述事件。
你可能会问，在2008-2009年全球金融危机、2020年新冠疫情导致的崩盘之前，股市涨幅如何？
在我看来，在这两个例子中，崩盘前的价格上涨都是渐进的，而不是抛物线式的；它不是由狂热的心理驱动的；它也没有把股价推向疯狂的高度。
而且，这两次崩盘的原因都不是股价高企。
前者是由于房地产市场供过于求和次级抵押贷款的滥用；后者是由于新冠疫情的发生和政府决定封锁经济以控制疫情传播。
我上面提到的“真正的牛市”的概念，与维基百科的定义不同，后者是这么说的：
（a）金融市场中资产或证券价格持续上涨的时期；
（b）股价上涨20%，通常是在下跌20%之后。
第一种定义过于平淡无奇，未能捕捉到牛市的情绪本质；第二种定义则不够精确。牛市不应该被定义为价格的百分比变动。
在我看来，关于“牛市”最好的定义是描述一种感受，相关的心理，以及导致的行为。
顺便说一句，在还没出现“牛市”和“熊市”这种说法的时候，我就开始了投资生涯。
我认为这些定义是毫无意义的，比如，看看最近的几篇报道：
5月20日，标准普尔500指数跌破20%的关键关口。因此，《金融时报》在5月21日写道:“华尔街股市昨日暴跌，进入熊市……”
但由于尾盘反弹将最终跌幅缩小至略低于20%，当天《纽约时报》头条写道：“标准普尔500指数下跌……但未到达熊市。”
标准普尔500指数下跌19.9%还是20.1%真的很重要吗？
说实话，我倒很认同熊市的传统定义：“伤脑筋”。
我的第二本书是《掌握市场周期：了解赔率》。众所周知，我是“周期理论”的研究者和忠实信徒。
作为一个投资者，我经历了几个重要的周期。
我相信，了解我们在市场周期中所处的位置，可以为我们关于接下来会发生什么提供一些线索。
在我写那本书的过程中，我突然想到一个我以前从未想过的问题：为什么我们会有周期？
例如，自1957年以来的65年期间内，标准普尔500指数的年均回报率仅略高于10%，但为什么它不是以每年都有10%回报的形式出现呢？
我在2004年7月的备忘录《The Happy Medium》提出一个新问题：
这期间，为什么年实际回报率只有6次在8%-12%之间？为什么在90%的时间里，实际回报率与平均回报率相差甚远？
在对这个问题思考良久后，我认为的解释是：过度和修正。
假如股市是一台机器，那么期望它在一段时间内保持稳定的表现可能是合理的。
然而，我认为心理学对投资者决策的重大影响在很大程度上能够解释市场的波动。
当投资者变得非常乐观时，他们往往会认为: （a）所有资产价格都会永远上涨；（b）不管他们为一项资产支付多少，总会有其他人出价更高从他们手中买下（所谓的“大傻瓜理论”）。
由于乐观情绪高涨：
股票价格的上涨速度快于公司利润，甚至超过它的公允价值（“过度上行”）。
最终，投资环境令人失望，价格上涨的愚蠢性变得明显，价格回落到公允价值（“修正”），或者低于这一水平（“过度下行”）。
由于逢低买入者的购买行为，使低迷的价格向公允价值回升（“修正”）。
过度上行会使该时期的回报率高于平均水平，而过度下行会使该时期的回报率低于平均水平。
当然，可能还有许多其他因素在起作用。但在我看来，过度和修正是关键。我们在2020-2021年看到了一些过度上行，现在我们看到了修正。
在牛市中，有利的环境会导致价格上涨，提振投资者心理。乐观心理诱发过激行为。过激行为会导致更高的价格。
不断上涨的价格鼓励乐观心理和进一步冒险。这种螺旋式上升是牛市的本质。当它进行的时候，感觉是势不可挡的。
我们在新冠疫情爆发初期看到了典型的资产价格崩溃。
例如，2020年2月19日，标准普尔500指数升至3386点的阶段性历史高位，随后在短短34天内下跌了三分之一，在3月23日跌至2237点的低位。
然而，在这之后，多种因素结合在一起，产生了巨大的价格上涨：
美联储将联邦基金利率下调至接近于零的水平，并于财政部一起宣布大规模的刺激措施。
这些行动使投资者确信，金融监管机构将尽一切努力稳定经济。
降息大大降低了投资者的预期回报水平。
这些因素综合在一起，迫使投资者去承担他们在很短时间前还在努力规避的风险。
资产价格上涨：到8月底，标准普尔500指数已经超过了2月份的高点。
Facebook（FB.O）、亚马逊（AMZN.O）、苹果（AAPL.O）、微软（MSFT.O）和谷歌（GOOG.O）等科技股大幅上涨，推高市场走势。
最终，投资者得出结论，就像他们在事情进展顺利时的经常性观点——他们预期情况还会继续好转。
关于牛市心理学最重要的一点是，正如上面最后一点所提到的，大多数人将股价上涨视为事情未来趋势的积极信号。
因此，许多人转向乐观主义。只有相对较少的人会怀疑，迄今为止的涨幅可能过高，而且是从未来的回报中借来的，这些收益预示着逆转，而不是延续。
这让我想起了我最喜欢的另一句格言，是大约50年前，我最早学到的格言之一——“牛市的三个阶段”：
第一，当一些有远见的人开始相信事情会好转；
第二，当大多数投资者意识到好转确实正在发生；
第三，当所有人都认为事情会永远好转的时候。
值得注意的是，尽管市场从2020年3月的沮丧走向了5月的繁荣，这很大程度上要归功于美联储，但在那段时间里我最常遇到的态度是怀疑。
我最常被问到的问题是: “如果环境如此糟糕，比如疫情肆虐和经济封锁，股价上涨难道不是错误的吗?”
很难找到任何无条件乐观主义者。许多投资者都是我已故岳父过去常说的“手铐志愿者”——这类人购入资产不是因为他们想买，而是因为他们不得不买，因为现金回报率太低了。
一旦市场开始上涨，人们就害怕被抛在后面，所以他们反而推高了价格。
因此，当时的市场收益似乎是美联储操纵资本市场的结果，而不是企业发展或乐观心理。
截至2020年底，标准普尔500指数全年上涨16.3%，较3月底上涨67.9%，投资者心理才赶上了股价的高涨。
根据我的经验，2020年的牛市是前所未有的，基本上不存在第一阶段，第二阶段也很少。
许多投资者直接从3月底的绝望走向了当年晚些时候的高度乐观。这是一个很好的提醒，尽管有些主题确实会重演，但期望历史完全重演是一个巨大的错误。
疯狂的牛市是集体歇斯底里的结果。在极端情况下，思维和行为会脱离现实。
然而，发生这种情况，肯定存在某种能激发投资者想象力的因素，打消他们谨慎的念头。
因此，我们应该特别注意几乎伴随牛市特征的那些因素：它通常是促使股价上涨的一种新进展、新发明或新事物。
从定义上讲，牛市的特征是繁荣、信心、轻信以及愿意以高价购买资产——所有这些水平在事后看来都显得过高了。
历史充分证明，当下面这几件事情同时出现时，结果往往是非常痛苦的：
（a）市场表现出看涨行为；
（b）估值变得过高；
（c）新事物被毫不犹豫地接受。
每个人都知道或应该知道，股市的抛物线式上涨通常伴随着20%-50%的下跌。
我不认为投资者是健忘的人。
相反，历史知识和审慎性位于天平的一边，而致富的梦想位于另一边。后者总是赢家。记忆、谨慎、现实主义和风险规避只会阻碍梦想的实现。出于这个原因，当牛市开始时，合理的担忧通常会被忽略。
1987年10月11日，Anise Wallace 在《纽约时报》一篇题为《为什么这次市场周期没有不同》的文章中描述了这种现象。当时，股价异常高被归因于乐观心理，但Wallace说，乐观思想站不住脚：
74岁的共同基金经理John Templeton表示，投资中最危险的一句话是：“这次不一样”。
在股票市场的顶部和底部，投资者总是用这个理由来证明他们由情绪驱动的决定是正确的。
许多投资者在为股价上涨辩护时，可能会重复这句话。但不管经纪人或基金经理怎么说，牛市不会永远持续下去。
“这次不一样”的观点发表后，仅仅8天后，全球经历了“黑色星期一”，道琼斯工业平均指数在一天内下跌了22.6%。
牛市的另一个理由往往是相信某些企业肯定会有一个美好的未来。这适用于20世纪60年代后期的“Nifty-Five”成长型公司，80年代的光驱制造商，以及90年代后期的电信、互联网和电子商务公司。
人们认为，上述每一项新事物都有能力改变世界，因此，投资者的想象力和支付意愿不必被过去的商业现实限制。
在许多牛市里，总会出现一个或多个“超级股票”。它们的快速上涨让投资者越来越乐观。在市场的循环过程中，这种不断上升的乐观情绪将股价推高。
2020-2021年，“FAAMGs”就是我说的“超级股票”，它们的股价表现让投资者兴奋不已，显现出前所未有的市场主导地位，并支持了普遍看涨的观点。（注：“FAAMGs”指Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌。）
它们从2020年3月开始进入视野，到2020年9月（仅仅6个月），这些股票的价格较3月份的低点几乎翻了一番，较年初上涨了61%。
值得注意的是，这5只股票在标准普尔500指数中权重很高，因此它们的优异表现为该指数带来了良好的整体涨幅，但这分散了人们对其他495只表现不那么出色的股票的注意力。
“超级股票”点燃了投资者的热情，使他们能够无视对疫情持续或其他风险的担忧。
“FAAMGs”的出色表现也给科技股整体带来了积极的影响。对该行业股票的需求飙升，强劲的需求又带动了供应。
在这种情况下，人们对亏损企业IPO的态度是一个值得注意的晴雨表。
在20世纪90年代末，即互联网泡沫之前，不赚钱企业的IPO是相对少见的。但它们在泡沫时期成为常态，此后数量再次下降。
在2020-2021年的牛市中，不盈利企业的IPO经历了大幅复苏。比如许多投资太空飞行器的SPAC公司。
另外，我顺便举个例子，说明“新事物”对牛市的贡献：
在疫情爆发前，$Robinhood(HOOD.US)$开始提供股票、ETF和加密货币的免佣金交易。
疫情爆发后，由于线下博彩和体育赛事暂停，这鼓励了人们“玩股票”，数百万并未失业的人在疫情期间获得了经济刺激支票，这意味着他们发现自己可支配收入上升了。
像Reddit这样的社区把投资变成了一种社交活动，并吸引了大量疫情期间居家者的参与。
结果，网上出现了大量的新手散户投资者，其中许多人缺乏必要的投资经验，也不知道什么构成投资价值。
结果，许多科技股和“迷因股”飙升。
还有一个例子是加密货币。
总而言之，2020年，FAAMGs、科技股、太空股、迷因股以及加密货币强化了这股热潮，也增强了投资者的普遍乐观情绪。
“新事物”和“这次不一样”的信念，是催生牛市主题反复出现的典例。
在牛市中，强烈的乐观取代了冷静：
资产价格上涨；
贪婪相对于恐惧而增长；
对失去赚钱机会的恐惧取代了对失去金钱的恐惧；
风险规避和谨慎性不复存在。
我们必须牢记，正是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智，而当审慎的调查和思考消失，市场就成为了一个危险的地方。
我在2007年的备忘录《The Race to The Bottom》中写道:
“如果投资者和资本提供方手中的资金过多，而且他们急于将资金投入市场，那么他们就会积极追逐有价证券和贷款的机会。”
他们的激烈竞价压低了预期回报，推高了风险，削弱了安全性，降低了安全垫。设想以下场景：
当某位谨慎的投资者坚持自己的观点，要求8%的利息和保障性合同的时候；
她的竞争对手回答说: “我接受7%的利息，但要求减少保证金。”
而最没有原则性的人也不想错过机会，于是说:“6%的利息就可以了，并且不需要合同。”
这是一场逐底竞赛。
因此，经常有人说，最坏的贷款是在最好的时期发放的。当人们因最近遭受的损失而痛苦，害怕失去更多时，这种事情就不会发生。
考虑到美联储应对全球金融危机后，美国经济在过去10年里恢复了景气，股市也出现了上涨，以下并不是巧合：
一波亏损企业的IPO浪潮；
创纪录的较低信用等级证券发行规模，包括风险较高的CCC级债券；
科技和软件等波动性较大行业的企业发行大量债券；
并购交易的估值倍数不断上升；
风险溢价缩水。
杠杆也被更多地鼓励使用。
杠杆会放大收益和损失。在牛市中，投资者认为收益是肯定发生的，从而忽略了损失的可能性。
在这种情况下，几乎没有人能够找到不借债的理由——以微不足道的利息成本，来增加他们的投资回报。
但是，在上升周期的后期，以高价进行投资并背上更多的债务，并不是成功的公式。
投资银行在周期后期发行债务容易被套牢。那些挂在银行资产负债表上的债务，通常是“矿井中的金丝雀”（注：预示有危险了）。
在这里，我引用一句我认为对于周期性投资行为最重要的格言:“聪明人在开始时做的事，傻瓜最后才会做。”
那些在牛市第一阶段买入的人，在资产价格因为盛行的悲观情绪而处于低位时（比如2008-2009年的全球金融危机、2020年新冠疫情爆发的早期)，有可能在几乎不承担风险的情况下获得高预期回报，当然前提条件是已经买入以及具备买入的勇气。
但是，当牛市升温，良好的回报率鼓励投资者乐观时，获得回报的心理特征是贪婪、轻信和冒险。
在牛市的第三个阶段，新进入者大举买入，使价格在一段时间内保持高位。谨慎性、选择性和纪律性在最需要它们的时候被抛弃了。
特别值得注意的是，在第三个阶段，那些过去因承担风险而获得回报的投资者，通常这时会停止对投资机会进行辨别。
因为他们这时候不仅认定某些新事物必然会成功，而且他们会得出结论，该领域的所有事物都会表现很好，所以差异化是没有必要的。
综上而言，“牛市心理”并不是一个好词语，它意味着无所顾虑的投资行为和高风险容忍度，投资者应该为此感到担忧，而不是受到鼓励。
正如沃伦•巴菲特所言：当其他人处理他们的事务越不谨慎时，我们处理自己事务就得越发谨慎。投资者必须知道牛市心理何时占上风，并采取必要的谨慎。
我在2016年1月的备忘录《On the Couch》中写道，在现实世界中，事情通常在“相当好”和“一般好”之间波动。但在投资领域，人们的态度往往在“完美”和“绝望”两端摆动。
关键在于，投资者会根据媒体报道的方式和他们的情绪来解读几乎任何消息，无论是正面的还是负面的。
下面这幅几十年前出版的漫画，是我一直以来最喜欢的漫画之一，反映了我前面提到的从“完美”到“绝望”的发展过程。
今天，华尔街受到降息新闻的影响，推动股价上涨。不过，低利率导致的通胀预期又使得股价下跌。但是，低利率能够刺激疲软的经济，这又带动了股价上涨。然而，由于市场担忧低利率带来的经济过热可能会引发新一轮加息，股价再次下跌……
当一切进展顺利时，投资者可能会将其视为牛市持续下去的铁证。然而，当暴露出一些问题时，观点就会被认为是完全错误的。
在一年前，看好科技股的人说:“你必须买成长型股票，因为它们有几十年的潜在收益增长空间。”但现在，在大幅下跌后，我们听到的却是“基于未来潜力的投资风险太大。你必须坚持投资价值型股票，因为它们的现值可确定，价格合理。”
同样，在景气时期，亏损企业IPO的投资者也表示:“亏损企业没什么问题，它们有理由扩大开支。”但现在，有很多人说:“谁会投资没有利润的企业呢？它们只是个烧钱机器。”
对市场洞察不够的人可能会认为，资产价格完全取决于基本面，但事实并非如此。
一项资产的价格是基于基本面以及人们对这些基本面的看法。资产价格的变化是基于基本面的变化或者人们对这些基本面看法的变化。
从理论上讲，公司基本面是需要分析甚至预测的。另一方面，对基本面的态度是由心理和情绪驱动的，不受分析或预测的影响，并且能够更快、更剧烈地变化。
有些话是这么说的：
空气从气球中流出的速度远比流入气球时的速度快得多。
事情的发生往往需要比你想象的时间更长，而一旦发生，速度又比你想象的要快得多。
以我的经验，我们经常看到积极或消极的基本面发展了一段时间，而证券价格没有任何反应。但一旦达到一个临界点，要么是基本面，要么是心理上的，所有这些都会突然反映在价格上，有时甚至会过度。
牛市并不是对所有版块一视同仁。
正如我前面所讨论的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某些组合上，比如新事物或“超级股票”。
它们上涨幅度最大，成为这一时期牛市的象征，并吸引更多的买入。媒体也最关注这些领域，从而延长了进程。
2020-2021年，以“FAAMGs”为首的科技股就是最好例子。
然而，在上涨年份涨幅最大的股票往往在下跌年份跌幅最大。
之前我提到过的Robinhood，它在2020-2021年这轮牛市的经历就很具代表性。
Robinhood于2021年7月上市，发行价为38美元，在发行后的一周内，股价飙升至85美元。到我写这篇备忘录时，它的股价是10美元，从不到一年前的高点处下跌了88%。
但大盘平均表现并没有那么糟糕，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在2022年仅下跌27.4%。
本轮牛市的特征之一是：权重最大的大公司股票表现最好，支撑了股指。
纳斯达克有22%的股票后来至少下跌了50%。
以下是我随机挑选的一些知名科技股截至5月20日的跌幅。也许其中的一些，在它们的股价巅峰时期，你曾因为自己没有买入而自责。
你仍然相信股价是由一群聪明的投资者基于基本面的共识决定的吗？如果是这样的话，为什么上述股票的跌幅如此之大呢?
难道你真的认为这些企业的价值在过去几个月里平均下降了一半以上吗？
这条线索引出了我经常思考的另一件事。在股市波动最大的日子里，比特币的走势往往是一致的。这两者之间有什么根本的联系吗？
全球股市也是如此：当日本股市以大幅下跌开盘时，欧洲和美国市场通常也会跟进。有时似乎是美国股市领先，而日本股市紧随其后。这些国家股市的基本面是否互相关联？
我对所有这些问题的回答通常是否定的。共同的主线不是基本面，而是心理学，当后者发生重大变化时，所有事情都会受到类似的影响。
对于学习投资而言，最重要的不是过去发生了什么，而是我们能从这些事件中学到什么。
我们可以从2020-2021年的趋势中学到很多东西，这些趋势与之前的周期押韵。在这次牛市中：
乐观主义应建立在那些表现非常好的事物上；
从心理学和价格的角度来看，当经济增长从特别低迷的基础开始时，这种影响最为强烈；
牛市心理伴随着缺乏担忧和高风险容忍度，并催生了过度投资行为。投资者发现他们因承担风险得到了回报，并因此忽略了谨慎性；
高回报强化了人们对新事物和乐观事物的信念。当人们开始相信这些东西的价值时，他们往往会得出这样的结论：没有什么价格是过高的；
这些影响最终会在事物本身（以及价格）达到不可持续的水平后冷却下来；
高位市场容易受到外部事件的影响，比如乌俄冲突；
那些升值幅度最大的资产，以及增持这些资产的投资者，往往会经历痛苦的逆转。
在我的职业投资生涯中，这些都是我看到过无数次的主题。它们没有一次只与基本面相关。相反，它们的原因主要是心理学，而后者起作用的机制不太会改变。
因此，只要投资过程中有人类参与，就会不断出现这种情况。
顺便提醒一下，由于市场的大起大落主要是由心理因素驱动的，只有当价格到达荒谬的高位或低位时，才能预测市场走势。
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