（原标题：智能家居本质也是卖摄像机？海康威视分拆萤石网络上市：业绩够用，独立性是核心关注点）

近期又有一起A拆A预案引发市场高度关注，那就是安防大佬$海康威视(002415.SZ)$拟将其子公司杭州萤石网络有限公司拆分出来，单独冲刺创业板。

曾经的A股大牛股海康威视最近一年也是跌跌不休，股价从去年7月的70元左右跌到目前的33元左右。从目前防疫压力、财政资金的角度来看，海康本身就非常传统的业务，确实看点有限，这次分拆也是上市公司的一次资本运作方面的尝试。

日前萤石网络（以下简称：公司）已经历完证监会两轮问询，正在等待审核，能否顺利过关，风云君来凑个热闹、把把脉。

从公开信息看，公司上市过程中面临“三座大山”：公司与海康之间的同业竞争、资产独立性及关联交易。

一、三年累计38.7亿关联交易，独立性引发关注

萤石网络是海康威视2013年进入智能家居赛道时创立的独立品牌，被母公司一手带大，可以说背靠大树好乘凉。

历时9年，公司现在打算自立门户，但仍存在控股股东及关联方身兼供应商和大客户的问题。

1、关联交易和同业竞争并存

根据招股书披露，在2020年之前，萤石网络没有独立的生产和采购体系。而是由关联方海康科技统一采购及生产，生产后再将部分产品出售给萤石网络，公司再进行对外销售。

在这种模式下，海康威视及其下属企业必然会分别出现在前五大供应商和客户的名单上。

2019年-21年，公司累计向关联方采购材料、商品金额为24.4亿。2019年公司由于没有独立生产能力，该年99.5%的采购来自关联采购，金额高达18.3亿。2020年开始情况有所好转，2021年关联采购占比下降至10%。

此外，近三年萤石网络向关联方采购劳务总金额达到1.7亿。

同时，公司关联方也占据了前五大客户名单的榜首，2019-21年萤石网络向关联方销售金额累计达12.6亿，其中，2021年为5.2亿，占全年总营收的12.4%。

三年下来，公司关联交易总额为38.7亿，数额庞大，引起证监会两轮关注。

此外，公司与母公司之间也存在同业竞争的问题。

根据招股书披露，上市后海康威视仍然为控股股东，直接持有公司60%的股权，但最终实控人为电科集团。

余下40%股份由青荷投资持有，青荷投资是海康威视对创新业务进行项目跟投的持股平台，其中包括海康威视和萤石网络的员工。

海康威视的中小企业事业群行业专用的视频设备，在商住两用、小型店铺等生活场景中存在与萤石网络的主打产品智能家居摄像机产生同业竞争。

而最终实控人电科集团的子公司鸿雁电器同样拓展了智能家居业务，也与公司业务部分重合。

又是大额关联交易，又存在同业竞争，目前这种深度捆绑引发市场担心，萤石网络独立性问题也遭质疑。但在两轮的回复稿中，采购方面，公司重申了目前采购及生产具备独立性。

但风云君注意到，公司在招股说明书中披露，2021年智能家居业务超过75%以上为自主生产，公司仍有9%的产品是采购的成品。

2、募资37亿，其中22亿投入到重庆基地项目

而公司本次上市拟募资约37.4亿，用于研发及生产基地的投入以扩大产能，解决独立性问题。其中，投入最大的是智能制造重庆基地项目，拟投资约22.1亿，占总募资额约6成。

但拟募投的四个项目的建设期均为36个月，公司若想完全摆脱与母公司的关联做到完全独立尚需一段时间。

同时公司也披露了上述项目投产后的收益，项目落地产能大幅提升后，公司将拥有各类智能家居产品产能约为5900万台，而2021年公司销售各类智能家居产品约为1934万台，销售规模将扩大3.05倍。

公司测算2025年归母净利润为11.9亿，净资产收益率为23.2%。应该说净资产收益率的纸面数据还是不错的。

另一方面，有关关联销售问题公司在第一轮回复函中，确认了2020年后主要关联交易的产品为智能家居中的硬件部分，且产品类型与对外销售的不存在重大差异，重申了关联销售的毛利率与对外销售不存在重大差异。

甚至从披露数据上看，在境外销售上，自主经销销售的毛利率反而更高。

在第二轮的回复函中，公司也指出与母公司海康威视在家居智能领域的主要产品及核心技术存在差异，且萤石物联平台具有在海康威视体系中的唯一性，并且可以与小米IoT平台、涂鸦智能进行有效竞争。

二、智能家居赛道拥挤，隐私安全惹关注

除上述问题，公司主营业务的成长性，在智能家居赛道上是否能打，也是备受关注。

萤石网络主营的业务主要分为三块，智能家居产品、物联网云平台服务和计算机软件产品。其中智能家居产品包括摄像机、智能锁、猫眼门铃、传感报警、智能屏等。

根据公司的营收占比，2021年接近9成的收入来自于智能家居产品，为36.6亿，其中智能家居摄像机是公司的拳头产品，年收入约29.4亿。而云平台服务营收占比过去三年稳定在12%左右。

计算机软件产品营收在逐渐减少，2020年仅为541万，占比不足0.2%，2021年已经退出历史舞台。

公司所在的智能家居行业未来成长性高，根据statistia数据，2020年全球智能家居市场规模达到276亿美元，未来几年复合增长率为15%。

其中，家用智能视觉市场也在高速增长，2020年中国市场规模为331亿元，预计到2025年年复合增长为21%。

此外，2020年全球智能家居摄像机出货量达到8889万台，是中国市场的2.2倍，预计2025年全球出货量可以突破2亿。

但同时这个赛道拥挤，参与者也不乏有$小米集团-W(01810.HK)$、$海尔智家(600690.SH)$、$美的集团(000333.SZ)$等行业巨头，萤石网络能否在这个巨头扎堆的赛道脱颖而出还需要时间考验。

目前看，公司位于行业前列，2021年公司主营产品智能家居摄像机全年出货量约为1800万台，占全球市场份额约18%。该产品主要竞争对手为小米及其生态链企业、三六零、凯迪仕以及国家厂商Arlo和亚马逊旗下品牌Ring等。

2020年萤石网络的智能家居摄像机毛利率为29%，而Arlo为7.36%，其他厂商未披露详细数据。

而在第二大业务云平台服务方面，公司设备接入数1.1亿台明显低于竞争对手涂鸦智能的2亿台，但毛利率上公司以79%的绝对优势高于后者的34.4%，设备活跃度上公司日均音视频交互次数达5次高于涂鸦智能的1.2次。

但与华为全场景智慧连接设备超10亿，小米全球连接数量超4.3亿以及京鱼智能生态可连接设备数超2.2亿比仍有不小差距。

销售渠道方面，公司智能家居产品主要分为经销商、专业客户、直营店、B2C和电商平台自营。

其中，公司60%以上的营收靠经销商渠道，18.9%来自于专业客户渠道，也就是通过与电信运营商、系统采集商和家居工程师商进行合作。

并且公司智能家居产品营收7成以上靠境内销售。

公司总营收2019年为23.5亿，到2021年上升至41.9亿，三年下来CAGR为21.3%，实现高速增长。2019-21年归母净利润累计为8.4亿，2021为4.5亿，较2019实现翻倍。

公司综合毛利率近三年走势小幅上升，2021年主营业务智能家居产品毛利率低于公司综合毛利率5.7个百分点。其中，智能家居摄像机及智能入户业务毛利率高于30%的水平。

另外，公司第二大业务板块云平台服务毛利率较高，2021年为74.3%，是拉动整体毛利率的主要因素。

总结说，目前萤石网络安身立命之本其实就是靠卖家用摄像机。

公司的家用摄像头也曾陷入隐私泄露问题，有用户表示通过萤石视频查看自己监控时，能显示其他小区的实时监控录像。

另一方面，毛利率高的云平台业务公司的竞争力还有待提升，未来智能家居行业的竞争将从单品竞争发展至平台和生态体系的竞争，行业集中度将进一步提升，头部参与者将纷纷下场争取物联网云平台的主导权和运营权。

三、应收账款、存货账面价值大

从其他财务指标上看，公司回款情况不是很乐观，2019-21年营收账款账面净值分为别4.3亿、6.1亿和7.5亿，账面金额较大，平均占期末资产总额的比例在20%左右。

再者对海康威视以及其他关联方的应收账款比例也较高，2019年高达56%，虽然逐年在改善，但2021年仍为31%。

对此萤石网络给出的回应是，应收账款客户信用度较高，逾期账龄短，计提坏账准备近三年均不到2500万，但公司应收帐款周转率远远低于行业平均值。

此外，公司存货账面价值也较高，2021年高达10.2亿，已经占到期末总资产的27.3%。而与竞争对手相比，公司的存货周转率处在较低位置，且明显有下降的趋势。

结语

萤石网络有两大主营业务，一是以智能家居摄像机为主导产品的智能家居板块，该业务营收占比高。另一个是云平台服务，该业务毛利率高。

经营层面，海康威视及关联方是公司大客户及主要供应商，公司本次IPO上市拟募资的37亿主要解决产能短缺问题，实现独立性。

行业方面，国内一众大厂都参与了智能家居赛道，未来龙头之间的角逐更为激烈。