限售股提前套现不足取

（原标题：限售股提前套现不足取）

【锦心绣口】

建议明确规定，限售股不得用于股票质押、发行可交换债、股票权益互换等。

熊锦秋

最近有媒体质疑纳思达控股股东通过收益权互换、可交换债换股等方式绕道减持进行套现。深交所对此下发关注函，纳思达对此进行回复。

纳思达成立于2000年，2014年9月借壳万力达上市。公司控股股东为赛纳科技，由此赛纳科技获得纳思达66%股份，限售期为36个月。2015年10月，纳思达非公开发行股票，赛纳科技认购1.1亿股，限售期也为36个月，持股比例变为68.74%。

2015年底至2016年2月初，赛纳科技将其持有的4608.23万股股票对应的收益权（包括股息收益、以及股票在任何情形下的卖出收入等）转让给太平洋资管计划，借此获得转让款9.44亿元。在本次交易中，赛纳科技以标的股票提供质押担保，本来这部分限售股的解禁日期为2018年10月。

另外，2015年、2016年、2019年，赛纳科技还多次非公开发行可交换债券进行融资，将其所持有的部分限售股及其孳息（包括送股和转股）质押给托管机构华泰联合证券，由此获得数十上百亿资金。根据媒体信息，赛纳科技发行的是私募可交换债。

赛纳科技是否通过收益权互换、可交换债换股等方式绕道减持套现？现实效果当然如此，但是否违法违规？

股票收益互换，是一种重要的权益衍生工具交易形式，该项创新业务于2012年底启动试点，首批获得试点资格的有六家券商。笔者在网上遍查相关法律法规，并未发现限售股不得用于股票收益互换的规定。

再看大股东利用限售股发行可交换债，按2008年《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，但这似乎针对的是公开发行。2013年深交所《关于开展中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》以及2015年替而代之的深交所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，均规定预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件；反过来说，私募发行可交换债，预备用于交换的股票在发行时允许处于限售状态，本案似乎也未违反上述规定。

2017年减持新规，主要是约束大股东解禁股的减持比例和减持节奏，对于可交换债发行、股票权益互换根本就没有约束力，大股东利用限售股发行可交换债、进行股票权益互换，提前锁定或预支股票收益，等股票解除限售后大股东再在市场减持，与相关主体兑现相关协议合同，不会触及减持红线，从而绕道减持实现了限售股提前套现。

试想，大股东将自己大量限售股甚至全部持股通过发行可交换债、股票权益互换，提前获得大量收益，这些股票的所有权、表决权仍归属于大股东，公司财产的产权处于一种模棱两可状态，大股东、控股股东的经营心态也可能发生微妙变化，公司治理或处较为畸形状态，对公司治理的负面影响显然较大。

将限售股用于可交换债发行、股票权益互换，两者均涉及股票质押流程，这些做法的核心实质与限售股质押融资基本类似，这些做法当然不合理，但似乎并未违法违规。事实上，限售股质押融资同样绕道减持新规实现提前套现，而大股东利用限售股质押融资，从原来的半遮半掩到公开流行，对此质疑的声音越来越弱，有关部门对此也并未认定违法违规。

笔者对当前现状并不满意。本案问题可最终归结于，限售股是否可以用来质押融资，或提前套现，质押融资是否会改变其限售性质。《物权法》第209条规定，“法律、行政法规禁止转让的动产不得出质”，现实中让处于限售期的大股东持股也用来质押融资，等于实现变相卖出、部分改变了其限售性质，究根朔源或并不合法。而大股东限售股提前套现，也或规避了限售期间本应承担的市场风险，对其他股东也并不公平。

为维护市场公平，防止上市公司治理脱离健康轨道，笔者建议，可以明确规定，限售股不得用于股票质押、发行可交换债、股票权益互换等，所有让限售股实现变相提前套现的行为均属违规。（作者系资本市场研究人士）

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