我的估值体系之二：影响估值的10大要素

（原标题：我的估值体系之二：影响估值的10大要素）

同一个市场中，不同的行业和企业，所匹配的估值可能完全不同。有一些行业，天生就具备了高估值的各项因素，也有一些行业，不管多被看好，看起来赚到了多少钱，长期估值却始终都是偏低的。

总有投资者希望用一个公式把所有的企业全都理解了，这就像一个毫无基础的人，幻想着捡到一本武功秘籍，立刻就会天下无敌一般。投资如果真是这么简单，哪里轮得到普通人在这里赚钱，那些资源丰富的大佬们早就把钱都拿走了。

前面说过，估值是一个体系，也只能是一个体系。我们所看到的行业或者企业的各项数据指标，都是长时间市场沉淀的结果，有其规律性，也有其不确定性，这种复杂，才是市场公平的一种表现，它给各路投资人都留了礼物，只要你不犯错误，总会有所收获。

短期估值是围绕长期估值上下波动的，很多变化背后的逻辑需要更多针对性的分析，在某一时点，短期估值也更容易受到一些特殊性因素的影响。但影响长期估值的内在逻辑还是比较清晰的，包括一些因素对长期估值和短期估值都有较大影响，下面一一例举吧。

1、护城河：所谓的护城河，就是一家企业在竞争中所拥有的独家优势。这可能是一种技术、可能是一个品牌，可能是一个牌照、也可能是一个地理环境。护城河越深、越宽的企业，相对其他公司的估值溢价就会越大。

2、业绩增速：估值都是动态的，会受到业绩变动的直接影响。有些看起来很高的估值，如果企业有能力保持业绩的长期快速增长，就会不断地在业绩发布后，把估值大幅降低，而市场往往也会像填权一样，再把它的估值拉高回原位，甚至可能给的更高。

当然，也有企业在某个时段会出现短期业绩大幅下滑导致的估值上涨，但这是阶段性的变化，长期还会回到与业绩增速相匹配的标准。

3、产品周期：一个产品，往往要经历新生、发展、高峰、平台、衰落和退出的历程，主营产品处于上升阶段，估值给得高，而到了衰退阶段，自然也就降下来了。

这就像我们在看一个孩子，莫欺少年穷，他的未来会有更多的想象空间。而对中老年人，人们大部分就会以当前的视角来评估了，有时候甚至还要提前做一些减值。当然，也有例外，譬如巴菲特在50岁的时候，其资产只有现在百分之一，不是那时候他被低估，而是他后面四十年太优秀了，尤其是他的主营产品在经历了长期平台甚至衰退后，仍能王者归来，这就是股神的伟大之处。

我们在观察企业的时候，有时候也能发现这样浴火重生的经营案例，譬如贵州茅台就曾经从101PE跌到过8.3PE，而后又回到过70PE。估值是动态的，并不存在那个绝对的标准，与时俱进吧。

4、自由现金流：很多企业的盈利能力也很强，账上的现金看起来也不少，甚至分红也很高，但市场仍然不会给出高估值。因为它的很多净利润和现金流，需要不断地投入再生产过程中，无法变成自由现金流，有些投资者把这些称作“假钱”。钱当然都是真的，但不能自由支配的钱，市场就只能算它的业绩，而不会给出更高的估值。

对企业来说，很多时候就是这么不公平，有躺赢的，也有只能赚辛苦钱的。当然那些躺赢的企业估值常年都不低，合不合理，有时候也并不容易算。而那些赚辛苦钱的，也经常会有大幅折价的机会，看投资者如何把握了。

5、品牌溢价：不少行业，尤其是同质化比较严重的消费行业，情感需求或者安全需求会直接影响消费者的购买行为，主要特征就是品牌自身会创造溢价。

落实到资本市场上，具有强势品牌的企业，总会多得到一些估值空间。其实，如果要考虑到一家企业当初在创造和维护自身品牌中，所付出的资金和努力，这也是公平的。归根结底，品牌来自于优质的产品和服务，在逆市中可能会是拯救企业的最重要武器，有品牌优势的企业，多花些钱也物有所值。

6、成长空间：技术的迭代越来越快，我们经常会看到很多新的产品，甚至会发现市场上又多了一些新的行业。一个产品的诞生有时候会成就一家企业，但并不是每家企业，都可以永远享用自身的产品红利。

譬如当年昙花一现的BP机、VCD机、碟片商等等，即便红极一时，但也会在瞬间消失的无影无踪。市场总是会以怀疑的态度，来看待那些没有经过历史检验过的行业和企业，但当他们证明了自己拥有更广阔空间的时候，高估值也一样可以随之而来，特斯拉已经向我们证明了这一点。

7、杠杆率：估值往往是和杠杆率成反比的，与之对应的，是企业的融资成本总是和融资额度成正比。两者背后的逻辑都是一致的，就是杠杆越高的企业，理论上经营的风险也就越大，溢价空间自然就会相应变小，风险成本也应该变大。

另一方面，杠杆率高的企业，即便利润率不高，其ROIC(投入资本回报率)也会直接受益于杠杆的放大效应。在上升的环境里，业绩的增速会更快，很多时候弥补了估值偏低的影响。反过来，一旦市场环境变坏，高杠杆企业所承担的风险也是成倍增加的，这个时候估值下降的压力也会放大。

8、周期性：万物皆有周期，但有些行业的周期变化会更加明显一些，在景气周期和不景气周期之间的反差也更大。也有一些行业，会随着宏观环境出现一定程度的波动，但幅度较小，恢复起来也会更快。

前者最有代表性的是大宗商品，几个月的时间可能就会出现从天堂到地狱般的巨大落差，但也经常大幅反转，涨得让人瞠目结舌。而后者的代表是消费股，尤其是那些必选消费，不管大环境如何，该吃该喝该用的东西还得继续买，即便压力巨大，它们的下滑也会比绝大多数行业幅度更小。

强周期的股票，由于业绩变动的幅度偏大，有时候甚至会出现前一年亏损，第二年暴赚的情况，估值的波动往往也较大。而弱周期的股票，一般来说估值的整体标准会偏高一些，波动幅度也较小。

9、无风险利率：货币环境对资本市场的影响是非常直接的，以十年期国债利率为例，我们可以在图中清晰地看到，沪深300PE中位数是长期围绕十年期国债利率的倒数进行波动的。

从具体的货币周期变化来看，有时候对资本市场的影响需要一定的时间，所以不一定马上就会体现在市场的变化中。但有一个规律，对当前市场还是有明确指引作用的，就是沪深300PE中位数（蓝色线）明确上穿十年期国债利率的倒数（红色线）之后，指数会有一个确定性很高的单边上升阶段。2006年12月，2009年5月，2014年11月都是如此，后面可以继续验证一下。

10、舆论环境：行业政策、公关引导、社会风向等等，对短期估值的影响都会比较明显，有时候这个周期持续的时间还会比较长。但这种与经营内生价值偏离较多的影响因素，很难长期对股票的估值形成有效支撑。

只要企业的业绩能够持续保持上升，舆论自然会有改观。反过来，如果企业一直拿不出足以支撑估值的业绩，后面的回落也是一种必然。这种长期估值的有效性，和短期估值的难预测，也从客观上体现了长线持股更有确定性吧。

以上呈现的是影响估值的十个主要因素，具体到股票上，这些因素彼此之间会不断地发生作用，很多时候某些因素占上风，但时过境迁，另外的因素也有可能逆袭，这也是估值需要按照一个体系来分析，而不是简单看表面数据的原因吧。@今日话题