鸿道投资孙建冬：现阶段不宜大量加仓成长股，国企改革是α投资的主要来源

（原标题：鸿道投资孙建冬：现阶段不宜大量加仓成长股，国企改革是α投资的主要来源）

近期，私募机构鸿道投资总经理孙建冬发表观点称，目前成长赛道的反弹以存量资金为主推力，单就经济与股市看股市成长股反弹后的调整，在临近中报和美联储缩表的节点大幅度加仓成长股，调整往下的空间是不小的，国企改革是2022年中国股市α投资的主要来源。

上周，赛道成长股继续如火如荼地反弹，在成长股布局较重的投资者欢欣鼓舞，这一波反弹没有加仓成长股的投资者焦虑不已。对于后面的投资自然有两个问题，如何看成长股后面的走势，更重要的是，买方相应的投资策略是什么？

个股不论，新兴成长股整体基本面有没有超预期，这个问题见仁见智。以新能源汽车而言，部分地方政府是出了补贴，但这些区域只占销量的30%，六七月份排产的增加还需要终端销售数据的验证。

从股票市场本身来看，这波幅度比较大的成长股Bata反弹还是以存量加仓和换仓为主推动力。如果是存量资金的市场，从往上往下的空间来看，上涨过程投资赔率是在变差而不是变好的。

在整体市场新发产品低迷、北上资金最近主要加仓消费、配置资金前期ETF小幅加仓近期小幅减仓来看，基于可见的数据，私募基金尤其是中等规模的私募基金是这波加仓和边际定价的重要方面。

从第三方的数据来看，4月27日以来，私募基金的仓位从60%上升到72%。考虑到私募仓位分布的离散型，仓位高的更高、低的更低，仓位高的加仓空间小，仓位低的净值回升有限、风险预算小，私募基金整体从70%多的仓位再加仓的能力有限。

对于投资决策，本质上只需要考虑三个问题，胜率、赔率、胜率赔率的确定性（胜率、赔率各自的概率分布函数）。

单从宏观经济的基本面和A股市场的微观分析来看，目前赛道成长股的反弹从空间时间来看都处在一个顶部的区域。

这种判断会不会有错，如果出错会错在哪？从“非决定论”的投资理念出发，任何一个事前事中的判断事后看都可能有错。对宏观经济、对宏观经济与股市的互动方面的判断即使有偏差，很大概率也不会有大的偏差，再弹一小波也未必站得住，这个时候成长股再弹一小波并非影响当下投资决策的关键。

重要的是，如果对股票市场的判断出了较大的错误，事后看股票市场尤其是赛道成长股有一个相当大的反弹甚至是反转，那错误应该出在更大的宏观层面。但是，在事中对更大宏观层面变化的判断超出了我们的能力范围，本质上，对我们而言，在事中对此问题胜率的判断是不可知的。

从赔率的角度看，如果更大宏观层面的问题存而不论，单就经济与股市看股市成长股反弹后的调整，在这个位置临近中报和美联储缩表的这个时候较大幅度加仓成长股，调整往下的空间是不小的。

概括起来，成长股要继续大涨，胜率不可知，但如果加仓加错反向赔率比较大。就此而言，应对重于预测，后面的投资策略有三点：

1、这个位置这个时点不大量加仓赛道成长股。

2、如果大的宏观层面有明确变化，那就不是3300还是3500点的问题了，届时再对整体市场和投资策略做全面的认识梳理和积极调整。

3、这个位置这个时候仍有积极有为的投资方向，选择“进可攻、退可守”的方向进行中线的布局。

鸿道投资认为，国企改革是2022年重要的投资主线。

2022年的A股市场，在当期PE下降的大背景下，单纯20%级别之内的业绩预期差并不见得能带来有意义的股价涨幅。获取较高投资收益的关键来自于寻找α。α的来源更可能来自于两个方面，除了认知格局的差异之外，国企改革是2022年中国股市α投资的主要来源。

从宏观经济的层面看，如果政府与经济主体关系的改革没有突破性进展，未来五年，中国经济增长的一个技术性解决方案就在于中央政府与国企加杠杆。加杠杆的中长期成本收益取决于扩表资金中长期的使用效益——个体效益与社会效益，而积极的国企改革无疑是必需的且有益的。

形势比人强，对于国企改革，相对于之前比如十八届三中全会之后的2014和2015年，这一波国企改革的动力和预期差会更大。

国企改革对α投资的价值来自于三个方面：公司治理结构的优化、商业模式的重构、优质资产的注入。

这三个推动公司价值上升的方面如果能落地其中之一，股票就会有绝对收益。如果三个方面能落地两个，股票不仅有绝对收益，也会有相对收益。如果赛道成长股的走势还比较强势，选成长特征相对强的国企股票进行布局，如果成长股进入到调整阶段，改革特征更强的国企股票可以进行更大力度的布局。

总体来看，2022年还是股市资金潮水渐退的一年，简单地抱团从众至少大部分时间并不可取。对投资方向有独立研究、有切实的信心依然是投资中值得坚持的一个基本要素。