光伏行业10倍股在哪里？600亿基石资本详解投资心得丨“对话投资人”系列（01）

（原标题：光伏行业10倍股在哪里？600亿基石资本详解投资心得丨“对话投资人”系列（01））

编者按：

比亚迪突破万亿市值，标志着中国新能源汽车产业进入一个崭新的新时代；在光伏行业，由于掌握了核心技术，中国的光伏产业成为全球最具竞争力、产业链最完整的行业；在半导体行业，虽然中国起步较晚，但28纳米、14纳米的国产化正在有条不紊地推进，核心材料、设备的国产化也正在进行当中。

当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术、基因编辑、人工智能等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体行业、新消费行业、生物医药等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里？

厘清上述问题，可以更好地帮助投资者洞见产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就市场热门行业进行深入剖析。

首期聚焦光伏行业，我们邀请到专家为基石资本投资部执行董事周伟纳。基石资本作为资产管理规模超过600亿元的一线私募股权机构，常年在光伏、半导体、新能源汽车、生物医药等行业进行一线走访、调研、投资，他们对于这些行业有比较深刻的认识和理解。

周伟纳主要观点：

1、估值高并不是问题，我们投企业也不是光看静态估值，或者看一、二级市场的价差，归根结底看的还是企业的成长潜力。

2、光伏投资主要可以从两个方面去把握：一是投市场相对分散格局未定的产业链环节；二是投可能会产生技术变革的产业链环节。

3、目前梳理下来，可能适合PE投资的一级市场标的并不多，主要集中在硅片和电池的设备和耗材和逆变器+储能等环节里面。

4、风险点在于，一旦硅料供应充足，硅片企业都可以满产生产，那么必然迎来激烈的价格战。这是当前投硅片企业最大的风险。

5、光伏发展史上，每一次技术切换，都有新玩家脱颖而出，对传统巨头形成挑战。电池从P型转向N型是光伏未来10年最重要的主题，选对下一代主流电池技术路线的设备生产商和产能企业将有机会成为新的巨头。

第一部分

投资心得：光伏赛道大热，PE投资需防“价格战”大坑

证券时报记者：在二级市场上，近年来光伏板块一直是比较热门的赛道，这种情况会不会影响到一级市场的投资？比如企业的估值会被拉得过高？

周伟纳：光伏确实是一个相当热门的赛道，一级市场参与的资金和机构也特别多，特别卷。头部项目就是那几家，大家都在抢，估值也很高，就看谁能抢得到。我觉得估值高并不是问题，我们投企业也不是光看静态估值，或者看一、二级市场的价差，归根结底看的还是企业的成长潜力。

举个例子，比如2021年年初我们投资了一家企业。当时我们投资的时候，它上一年的净利润大概在五千多万，再前一年还是亏损的，但是我们注意到它的下游企业有强烈的扩产需求，并且对公司的产品认可度很高，我们判断企业后面的成长性应该不错。我们投的时候估值按市盈率计算是30多倍并不便宜。但是接下来的这一年，它的业绩增长状况非常好，年底净利润达到了2个多亿，一下子翻了好几倍。最近这家公司接受了新一轮融资，估值达到了50亿以上。所以投企业的成长性，还是比较考经验、考眼光的，最根本的还是要对行业有深入的认知。

证券时报记者：投资光伏一级市场，需要从哪些方面去把握？

周伟纳：光伏产业链上的每个环节都是一个体量巨大的市场，市场格局各有特点，但又会相互影响。对于投资人来说，主要看投入的资金和产业环节的匹配度是怎样的，以及投资人对于收益的预期是怎样的。

就我个人而言，可能主要会从两个方面去把握：一是投市场相对分散格局未定的环节；二是投可能会产生技术变革的环节。从整个光伏发展历史来看，依靠技术变革颠覆传统巨头的情况曾经发生。最典型的就是隆基股份用金刚线取代砂浆线切割技术，导致单晶硅取代多晶硅，在几年之内把多晶硅片市场彻底淘汰。

证券时报记者：您觉得光伏产业链上哪些环节市场格局相对分散？可投资的标的更多？

周伟纳：按行业集中度排序，光伏产业链目前大概是这样的情况：单晶硅片>胶膜>光伏玻璃>光伏逆变器>多晶硅>电池>组件。这个可以作为判断市场格局的一个参照。

产业链上各个环节的优质标的目前大部分已经上市，可以说优质投资标的基本上都集中在二级市场。从一级市场投资的角度来看，当前我比较看好电池、硅片环节的设备和耗材和逆变器等。当然，其他环节也不乏机会。就整个产业链而言，目前我们梳理下来的结果，可能适合PE投资的一级市场标的并不多，主要集中在我前面提到的几个环节里面，基本上还是以细分龙头企业为主。

证券时报记者：为什么硅片产能严重过剩，企业还这么赚钱？投资机构纷纷争抢？对于PE来说，在投资光伏行业的时候，您觉得有哪些风险是需要规避的？ 

周伟纳：现在整个产业都很热，所以估值还是挺高的。越热的行业大家都去追，往往风险越大。当大家都看到所谓的风口时，往往就是风险最高的时候，所以在风口上做投资更需要专业的判断能力。需要对行业的格局、行业本身的技术发展状况有清晰的认知。

比如，在硅片这个环节，当前产能比全球总的需求量已经超出了1/3，但大家还在不断的投产能，新玩家特别多，一级市场的投资也非常火爆。为什么？这里面的逻辑在于，所有的参与者都觉得自己可以剩下来，剩者为王。硅片环节毛利率是整个产业链当中比较高的，因为现在硅片环节受制于上游硅料的产能瓶颈，供应不足，只要能够锁定硅料供应，基本上都可以赚不少钱，所以这两年硅料企业很赚钱，硅片环节企业的盈利也非常好。但是风险点在于，后面一旦硅料供应充足，硅片企业都可以满产达产，那么必然迎来激烈的价格战。这是当前投硅片企业最大的风险。

证券时报记者：您前面提到，比较看好光伏电池以及逆变器+储能两个环节的投资机会，可否具体介绍下您看好的逻辑是什么？

周伟纳：光伏电池片行业有两大特点，一是电池片厂商较多，下游竞争非常激烈；二是电池片技术的更新迭代速度非常快。电池从P型（PERC）转向N型是光伏未来10年最重要的主题，电池片技术的迭代驱动会带来成本的下降和盈利能力的提升，在这个过程中技术领先的电池厂商在竞争中往往占领先机。

整体而言，这个环节资产投入重，市场玩家比较分散，属于整个产业链里面技术门槛最高的环节。但是，选对下一代主流技术路线的设备生产商和产能的企业会成为新巨头，这也是这个环节非常诱人的一点。光伏发展史上，每一次技术切换，都有新玩家脱颖而出，对传统巨头形成挑战。

逆变器是光伏发电系统唯一的智能化设备，配合储能有很大的发展空间，行业集中度相对其他环节低，所以也是值得PE关注的重点方向。二级市场给逆变器的估值特别高，一方面是因为逆变器的市场还比较分散，跟硅片这类高度集中的环节不同，不仅可以享受行业增长，还能抢占国外厂商的市场份额。

在“双碳”背景下，政策利好叠加成本不断下降，全球可再生能源的需求将日益增加，而配置储能是新能源发电的重要趋势。据中金测算，2025年全球新增装机有望达到199GWh，2020~2025年复合增长率为83%。

证券时报记者：除了这几个环节，您对产业链其他环节的投资机会怎么看？

周伟纳：组件产能主要集中在上市公司，这个环节技术壁垒不高，资本投入不大，进入门槛较低，微创新多，不会有颠覆性的技术出现。市场玩家较分散，行业价格相对透明，毛利率较低，不太适合PE投资。

光伏胶膜作为光伏组件封装的关键材料，基本不受光伏电池技术路线变迁的影响。这个环节技术壁垒较高，受技术引进、投产难度、环保审批等制约，产能难以快速扩张。从市场格局来看，核心厂商均集中在我国，最大的龙头企业占据了40%以上的市场份额，产业资本虽然有扶植其他头部企业的需求，但整体而言，行业集中度较高，适合PE投资的标的不多。

电站属于重资本行业，投入大且补贴不到位，面临着发电量上网消融的问题。行业集中度分散，受益上游技术驱动度电成本持续下降，长期收益稳定，但毛利率较低。整体而言，也不太适合追求高回报的PE投资。

证券时报记者：当您考量一个企业是否值得投的时候，您会从哪些层面去进行解析？会看哪些关键要素？

周伟纳：我觉得PE投资是一个从宏观到微观的过程。首先你要对整个产业链的每个环节都有比较清晰的了解，包括市场的竞争格局、行业集中度、主要企业的优势特点等等。

就光伏产业链来说，其实还有比较关键的一点是，它有一个技术演进的过程。对此你要有一个大概的了解。首先要知道哪些环节要重点布局，哪些环节可能不太适合PE投资。出来一个新的项目，可以放到这个框架里面去分析，看看它所处的产业链环节是什么样的情况。在这个环节里面没有竞争力，直接就可以过滤掉。

进一步而言，如果在某个环节里，市场竞争格局可能很有潜力，比如其中某一家龙头公司就占了40%~50%的出货量，然后第二、三名只占百分之十几、二十，那么其实大家也可能会更喜欢扶持第二、三名去竞争。因为上下游企业并不喜欢一家独大，以至于垄断某一个供应环节。但这个逻辑如果在更小的细分行业可能就不适用了，除非你有比较颠覆性的或者主导性的技术。这是一个大的逻辑框架。

然后再看具体的企业，主要就从技术框架来看，看技术上有没有什么特别创新的地方，或者能否做到成本更低或者售价更高？其次看客户的认可程度，看哪些客户在买，这也是一个非常重要的考核方式。

另外看团队、看管理。团队主要看创始人。因为投资的是制造业，我们喜欢相对更加务实的创始人。对于创始人有没有产业背景，或者有没有技术背景没有特别的倾向性，主要还是看综合素质。另外也要看创始人的格局。比如愿不愿意进行股权激励？因为股权也是非常重要的一个因素。我们也看过不少企业，在某个阶段发展得还不错，但是因为分配机制没有安排好，包括利益分配的框架没有打好，后续没有发展得很好。

第二部分

最新政策解读：新能源利好政策不断，光伏风电谁领风骚？

证券时报记者：端午节前国家发改委和国家能源局联合出台了《新时代新能源高质量发展实施方案》（下称“方案”），节日期间又发布了《十四五可再生能源发展规划》（下称“规划”）。如果从一级市场角度来解读，您觉得规划和方案里面可能有哪些投资机会值得重点关注，或者哪些板块会率先受益？

周伟纳：有几点是我比较关注的。第一个是简化程序。光伏行业的发展目前还是存在着很多的制约环节，比如用地保障审批等。方案出台后会简化这些程序，更快更好地推动产业基础建设，同时也会进一步拉动大量的民间资本进入。第二个是科技创新。这些年国家其实一直都在推科技创新，方案出台后应该会进一步落实相关的支持政策。第三个是财政金融支持，包括可以纳入地方政府债券去支持新能源项目的建设等。过去地方政府债券可能主要用于修路、修桥、农田水利等等基础建设，较少针对新能源发电站等新能源领域的基础建设投资，现在明确可以纳入地方政府重点投资范围。

规划和方案出台后，会促进整个行业的加快发展，而不单是某个环节特别受益。新能源产业链其实是环环相扣的。比如简化审批程序会把最终需求端，也就是电站建设拉动起来，建电站更容易了，成本更低了，那么反过来又会从下游的需求去拉动整个产业链的发展。

证券时报记者：您觉得在我们国家整个新能源产业版图里，光伏行业是一个什么样的地位？哪个领域会像当前的新能源汽车一样，成为后面3~5年的一个持续时间比较长的热点领域？光伏？还是风电？

周伟纳：新能源的几个主要领域都会有持续的发展。整个新能源产业其实是一个互补共生的系统，我倾向于将它们视为一个整体，大概分成三个部分：第一个部分是能源生产，或者说供电、发电；第二个部分是基础设施，包括输配电设备、储能等；第三个层面是能源的消费，比如用在新能源车上的动力电池等。它们其实不是互相排斥的，而是相辅相成的，相互补充生成一个循环系统来推进。

如果细分来看，我个人相对更看好光伏多一点。一是我自己研究光伏相对多一点；另一个，其他的能源形式可能相对都有一些局限性。比如风能，它的地域应用就没有光伏那么广泛。它可能只适用于风大的地方，比如沿海地区、西北地区等。而且它基本上是物理发电的结构，施工成本还是比较高的。比如有些风电机，它的一个叶片比一架飞机还长，甚至有整条街道那么长，能布置的地点自然有限。

而光伏的应用就相对简单，分布式的几个人安装好就可以使用，也不存在地域限制。同时光伏整个产业链成本下降的空间比较大，包括硅料、硅片、组件、电池等等在内，目前整个行业的核心逻辑都是降本增效，这对于能源行业来说是至关重要的。光伏组件的成本在过去10年里大概下降了90%以上，后面还会有百分之几十的下降空间。随着成本不断下降，效率不断提高，整个行业的投资空间还是非常大的。

同时，光伏在扶贫方面也是大有可为。比如一些贫困地区可能未必有特产产品和山水旅游的资源可以开发，但是只要阳光能到的地方，光伏就可以为当地人直接创造一些收入，这也是一种非常好的扶贫方式。

另一方面，光伏是我国最具全球竞争力的行业，国内上市的光伏龙头企业，基本上就是全世界的行业龙头。这也是我看好光伏行业的一个重要原因。

证券时报记者：从基础能源的角度，氢能源和光伏，是不是存在某种程度的竞争性？

周伟纳：我觉得不是竞争关系，而是互补的能量存在方式。光伏直接可以用来发电；氢能还需要转换，会有损耗，但是它可以用在一些分布式的领域，它的优势是能量密度高。比如氢能源现在其实也广泛应用于公交、大巴、的士等。氢能源汽车加满氢气之后，续航里程很长，未来完整加一次甚至可以跑上2000、3000公里，一个月加一次气就够了。

证券时报记者：如果拿氢能源跟光伏做一个发展阶段的比较，氢能源的发展是不是相对更初级一点？

周伟纳：氢能源行业的发展确实还相对比较早期。我们也非常期待有企业可以跑出来。氢能产业有很多需要解决的问题。光伏已经发展了十几年，它其实也是从实验室走出来的产品，然后发展成为一个庞大的产业。我觉得所有的新能源其实都会有这样一个过程。氢能源现在刚刚开始发展，暂时没有非常具有突破性的技术。从PE投资的角度来看，可能还未到时机，但投早期的机构提前布局是可以的。

证券时报记者：方案提到，到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率达到50%，鼓励公共机构安装光伏或者是太阳能设施。这一块目前的覆盖率有多少？如果它成为对公共机构的硬性要求，会不会催生出一块购买力很强的市场需求？ 

周伟纳：公共建筑的光伏覆盖比例暂时还没有看到公开数据，从我们粗略了解的情况来看，这个比例应该不高。这里面涉及到技术和成本的问题。其实也有不少公司在推光伏建筑一体化（BIPV），包括上市公司和非上市公司，国外的特斯拉也在做。因为大家都觉得这会是很大的一个市场。但是，真正的需求还是得看生产成本，包括材料、电池等足够便宜，具备经济性的时候，才有可能大规模去铺开。

如果强制性要求公共建筑覆盖率达到50%，那么是不是可能会以政策补贴的方式，相当于通过补贴拉动需求？这可能也是一个非常好的思路。先拉动一部分需求，然后大家赚到了钱，就会有更多的资金进入做大市场，然后再把成本拉低，又进一步促进了市场的需求，从而形成一个良性循环发展。

证券时报记者：方案提到，到2030年，化石能源占一次性能源消费的比重是达到25%，风电太阳能发电装机总容量12亿千瓦，这是不是意味着，光伏电站的投资可能会迎来比较密集的政府投入期，或者资本的涌入期？

周伟纳：在“碳中和”大背景下，减碳是硬性需求，可再生能源的需求会日益增加。怎么去减碳？我们现在大概有50%的排放来自于电力部门，电力部门里面又有约66%煤炭发电，如果不用煤炭发电，那用什么来替代？目前，天然气主要依赖进口，核能未必适合各地都去发展，那么最好的替代就是光伏和风电。这两种能源未来会大量取代煤炭发电。如果未来两种能源所占比重达不到25%，碳达峰是很难实现的。

就光伏电站的投资而言，主要还是看资金的风险偏好。电站投资，对于希望获取长期稳定收入的资金而言，可能比较合适。

证券时报记者：欧盟刚刚推出了高达2100亿欧元的“Repower EU”新能源计划，其中有俄乌战争的因素，但总体来看，这是欧盟已经确认的一个长期能源计划。有市场观点认为，欧盟光伏产业正进入二次成长期，您觉得这对于国内光伏企业来说，会带来怎样的影响？

周伟纳：欧美的新能源行业已经不具备产业优势，对我们国家的出口还是存在较大的依赖性，这对于我国光伏行业的出口增长肯定会有很大的拉动作用。目前光伏最大的市场是在国内，但其实欧美的需求量也非常大，国内光伏组件对欧美的出口量也非常大。4月份的出口数据显示，我国光伏组件对欧洲的出口量同比增加了145%。另一方面，电力资源这种商品没有品牌一说，它的核心在于成本。你的成本高，我的成本低，用我的就更加经济划算。在这个方面，国内光伏企业显然更具优势。

第三部分

二级市场分析：二级市场看需求，电站适合出Reits

证券时报记者：目前国家已将新能源项目纳入了基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点支持范围，您觉得光伏行业最有可能出现Reits产品的是哪个环节？

周伟纳：从光伏整个产业链来看，偏后端一些的环节，比如电站，可能比较适合做Reits产品。电站每年能发多少电是能计算出来的，这个对应的就是每年的现金回报。可能收益不会特别高，但是相对比较稳定，年化大概在6%左右。它有点像理财产品或者债券，可以看作是一个25年期的长期固定收益产品。

相比之下，房地产出租还有不确定性，比如，一旦租户不租了怎么办？但是对于电站来说，它对应的是一个运营期限长达25年期的稳定的现金流，只要电站设备的重要组件，比如逆变器没有损坏，那么电站运行就不会有太大的问题。实际上，组件损坏的概率也很低。我们国家最早在甘肃建成的一个光伏发电厂，已经运行了30多年，到现在还在正常运行，说明组件产品的性能非常稳定。

所以光伏发电站其实是非常适合做Reits的。这个行业原来可能比较分散，没有具体的行业规范，但是现在国家出台了实施方案，从国家政策层面给予了大力支持，我觉得后面应该会有比较大的发展。

证券时报记者：从中证光伏产业指数（931151.CSI）的表现来看，今年以来截至到5月底跌了17.63%，但2022一季度财报出来后，它的50只成分股加权利润比去年同期增长了45%，5月份这一个月指数就涨了17.57%。指数前跌后升的表现，是不是说明大家对光伏行业预期不足，没有意识到今年会有这么好的一个增长？

周伟纳：从一级市场投资人的角度来看，二级市场其实呈现的是一个非常动态的调整，特别容易受到短期因素的干扰。比如极度乐观的情绪或者极度悲观的情绪，都会导致非常大的市场波动，但其实企业的基本面并没有特别大的变化。

光伏指数成分股加权利润的大幅增长，可能很大一部分还是受益于硅料价格的上涨。硅料属于重资产、高能耗行业，从建设到投产周期漫长，通常为12~18个月的建设期以及6个月左右的产能爬坡期。2018年以来，行业的低迷叠加疫情影响，多晶硅企业鲜有扩产计划，行业降至冰点。2020年下半年“双碳”战略发布，未来光伏行业需求高增长预期被强化，面对短时间内爆发的需求，供给的增加需要较长时间，在此过程中由于供给无法及时匹配需求的变化，供需矛盾加剧，价格持续飙升。中证光伏指数的成分股中有不少硅料企业，整体盈利情况自然水涨船高。

如果从二级市场的表现来看，其实投资者可能也预期到了后面的价格回落，所以股价才没有跟着一路暴涨。因为大家知道这个东西是短期的，是周期性的，不一定能持续很久，今年做了那么多，明年未必还能继续。另一方面，前期市场整体情况确实也不太好，光伏板块本身也是属于弹性比较大的板块。

证券时报记者：今年国家层面有这么多的利好政策推动，同时，受俄乌战争、疫情等因素影响，光伏太阳能等新能源价格表现强劲，再加上欧盟的新能源计划也激发了大量的外部需求，有不少市场人士认为，在碳中和、碳达峰的长线逻辑支持下，今年光伏板块会有一波中期反转，可能会带来比较好的投资机会，您怎么看？

周伟纳：二级市场很难预测。我只能从行业投资的角度，看大的方向，就是需求是不是还在沿着上升的方向来走，或者说，市场的需求是不是还在不断的扩大，还有多少空间？整体来看，今年光伏企业的业绩增长应该是没有太大问题，但股价有时候可能会热得过度或者骤然趋冷，这里面并不是完全对应的关系。有时候出来一个新的消息，或者数据很不错的话，或者有个新的政策，股价就涨一波。

这个行业更值得关注的还是新技术。受益于新技术的企业，或者具有规模优势、能够快速实现新技术量产的企业，机会相对更大。

本文图片来源：图虫创意