赵伟：繁荣的顶点？商品市场释放的经济信号

（原标题：赵伟：繁荣的顶点？商品市场释放的经济信号）

来源：金融界

作者： 赵伟团队

历史上，铜油比曾多次预警过经济衰退的风险，该指标为何具有经济警示作用，近期不断走低的铜油比又释放出何种信号？本文分析，可供参考。

一问：商品市场释放的经济信号？或警示经济硬着陆风险的上升

商品市场主要商品的价格走势间有共性、也有分化，往往向市场传递着一定的经济信号。2000年以来，除更易受到天气、等短期因素扰动的天然气外，多数大宗商品的价格均正向相关，其中应用广泛、经济敏感度高的铜与其他商品间相关性最为突出。然而，经济危机爆发时铜金价格显著分化、我国经济转型期铜钢价格出现背离等，这类分化也向市场传递着经济信号。

近期，铜油比持续走低，回溯历史会发现，铜油比的走低，曾多次预警过经济衰退的风险，而本轮中铜油比的走势与2001年更为接近。当下，铜油比比逼近5年低位。1988年以来，铜油比成功预警1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退风险。回溯历史，本轮铜油比走势与2001年更接近，基本面上，两轮也有PMI回落、通胀上行和联储快速收紧等共性。

二问：铜油比为何会有较好的经济警示作用？铜、油受供、需影响程度不同

铜有着强周期属性，对经济周期高度敏感；而原油较高的交运需求平滑了周期特征，使得原油对经济的敏感性相对较弱。需求结构来看，铜的需求中过半源自建筑、消费、工业三项，均与工业生产相关，指向强周期因素。而原油需求中有66％源自对经济周期的敏感性较弱的交运需求，这弱化了油价对经济周期的反映。同时，油价也更易受到供给侧、货币金融环境的扰动。

铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比走低能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。铜价受滞影响更大，而油价受胀影响更大，铜油比走低揭示了经济由滞胀向衰退的过程。1990年以来的4次衰退预警中，铜油比突破前低后12个月内美国经济均步入衰退。当下铜油比接近2018年低点，警示了未来可能的衰退风险。

三问：未来美国经济的走势？短期韧性仍强，中长期风险较大

短期来看，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向美国经济韧性仍强。美国非农新增就业连续多月高达40万人左右，时薪同比增速继续位于5％以上。居民高收入支撑下，私人消费复合增速稳步修复至2.5％，高于疫情前10年均值水平的2.2％。居民薪资提升与就业修复持续超预期，目前仍处在良性循环中，指向当下美国经济的韧性仍非常强。

中长期来看，货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”风险；商品市场的其他信号也在反映未来衰退风险的上升。政府杠杆率、债务付息压力掣肘下，美国财政政策“有心无力”；而货币政策也难以解决对供应链与成本驱动下的通胀。商品市场，铜金比持续下行，风险资产、避险资产集体下跌等指标，也指向美国经济较大风险的存在。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、供给持续扰动使铜油比有效性下降