医保规则再思考：医保总量思维下，创新药企应对策略

（原标题：医保规则再思考：医保总量思维下，创新药企应对策略）

原创 userfield 调兵投资 2022-06-20   

前一篇文章《医保谈判又来了，3万亿医保市场是否还有投资机会》，想说的问题是医保市场空间3万亿，这是一个大市场。投资者在医保谈判、仿制药械集采超预期的背景下，躲开医保市场，去投非医保的医疗消费，无可厚非，但并不代表万亿级别的医保市场没有机会。

一、医保续约规则，条件明确化有助于估值预期稳定

我觉得这次公布的医保续约规则，重点不在于多大销售额给多少降幅（很重要，但属于技术性细节），我更在意的是，医保公布医保谈判续约标准的背后，是医保约束机制明确化，基于药品临床数据能力的医保和药企之间的价格博弈边界逐步清晰化。对于医保覆盖的临床医疗产品，医保价格预期的稳定，有助于市场对于企业创新产品未来商业化远景有个更加确定性的认知。从投资角度来说，确定性的预期是个重要维度。茅台的优点永远不是高增长，而是增长的确定性。

讲个段子，印象很深的是第一次仿制药集采，当时正在参加某券商策略会，结果下午第一场上市公司交流，演变成集采大降价的吐槽和担忧。而当时大家也没想到，以仿制药集采为始的系列医保政策，对于国内医疗市场发展带来了深远的影响。

一晃几年过去了，仿制药集采和医保谈判，仍然是医药投资圈的谈资，价格博弈条件的不确定带来了竞争价格的不可预测性，而如今医保谈判续约层面，不太会出现产品谈判结果带来股价巨大扰动的情况了，毕竟什么药需要该在什么档次，续签思维导图已经清楚规划好。

二、医保在下一盘怎么样的棋

医保的想法很简单，就是怎么把手里的3万亿，花得更加“值得”！

医保的以收定支模式下，“医保缺钱”是个伪命题。如果是现在3万亿不够花，那十年前1万不是更不够？但十年前，医保投资的主逻辑还是“医保扩容带来的投资机会”，而不是“医保兜里没钱怎么办”。

医保的目标不是省钱，而是平衡。医保运行机制并不是“攒钱”，争取更多医保结余，而是保证略有结余（当期结余率15%左右）的条件下，如果通过集采、谈判等方式，调节医保支出投放方向和投放力度，来完成国内医疗升级。当然在支付方向转移过程中，我们会看到很多西方方向，很多企业产品，受到大幅影响，医保也给出了受影响量级1500亿——通过谈判降价和医保报销，年内累计为患者减负1494.9亿元。

我们比较10年前医保模式和现在医保模式差异。10年前，医保实际执行过程中，有意无意地采用了，拉长医保准入时间，拖慢药品进院节奏，来延缓新药上市对于医保资金的占用。而现在医保采取了另一种模式，“快速审评、快速上市、快速医保、快速降价”，导致了药品的生命周期加快，可能某个药品的生命周期总价值量不变，只不过从“长周期+慢增长”，变成了“短周期+快放量”，如果考虑折现率，可能现在的医保模式更有利于研发投资的资本回收。

医保新规的约束机制。简单来说，就是产品销售额更高，医保支出更高比例超预期（超过预算影响预估值），则降幅越大。其实就是总量思维，通过价格和销量的平衡，尽量做到医保占用总量可控，确保医保资金在单一药品支出不会超额，而对于药企来说，超级重磅这个概念可能会弱化，拍脑袋说，未来国内超过50亿的药品会很少，或者说医保从规则角度限制了40亿以上的重磅产品快速增长，实际的销量增长会被价格降幅抵销。其实医保这个思路，已经体现在20年石药集团丁苯酞的医保降价策略中，当年丁苯酞价格砍半，而21年石药依靠超强销售，依靠销量增长，才让产品销售额不下滑。而对于医保来收，支出不变，但让丁苯酞惠及了翻倍患者人群。

三、创新药企如何确定发展策略

临床数据是硬道理：我们看到过去几年纳入医保谈判的品种，基本都是有较强临床数据支撑，并且确实能够提升临床效益的“好药”。未来纳入医保与创新药研发的标准是统一的，就是更好的临床数据，更强的临床获益。

超级重磅被约束：我们看到医保续约阶梯降价的分档的最高值是40亿，为什么不是80亿？100亿？我们从石药医保谈判的案例可以看到，当一个重磅药过50亿之后，可能医保就会通过降价方式，制约总量。所以，约束机制下可能40-50亿就是大部分药物的国内销售天花板。而对比美国，由于美国是不同商保的多支付方，没有所谓总量概念，通过药物经济学确定好价格后，K药这种广谱肿瘤药，可能会达到200亿美元级别。

变身Pahrma优于小而精单品企业：美国有很多针对细分肿瘤、自身免疫、罕见病等领域，拥有一款几十亿美元销售额，支撑公司成为百亿美元市值。而国内医保现有约束机制下，单品天花板隐现，很难出现依靠医保的单品大市值药企。譬如某家企业研发出下一个PD-1，顶峰销售额达到50亿，扣除销售费用和持续研发投入，表观利润率可能就是30%左右，对应15亿净利润。而达到这样收入利润水平的时候，可能已经接近天花板，增速降低，给20-30X估值，差不多就是300-500亿市值。所以，医保大单品支撑千亿市值，可能在A股很难出现。所以，产品线更加丰富，集团作战的Big Pharma，能够通过产品梯队持续成长，简单来说“单个不够，数量来凑”。

海外价值体现：有机会我再说说我的“创新药三段论”。现阶段，我觉得创新药价值最大化的方式就是国内获批上市、通过商业化回收研发投入，国外通过license out模式实现海外价值。对于真正全球领先靶点的产品，可能海外授权带来的价值体现，比国内商业化的价值更大。譬如传奇生物的战略重心就在美国，国内BCMA CAR-T的第一家申报上市企业，反倒是与信达合作的驯鹿，但从价值体现角度看，传奇市值达到70亿美元，远超驯鹿。

关注 调兵投资——更多医药干货

欢迎到“userfield医聊”交流