中科曙光股价低迷有玄机 上下游挤压下如何建立技术壁垒

《投资者网》谢莹洁

编辑  吴悦

在云计算、大数据、AI等新兴技术的推动下，再加上新基建、“东数西算”等相关政策的扶持，数字经济一度成为风口。作为服务器厂商之一，曙光信息产业股份有限公司（603019.SH,下称“中科曙光”）剑指高端计算机、存储和云计算，目标是在这些领域达到国内外先进水平。

目前，公司发展依然任重道远，中商产业研究院最新数据显示，中国服务器市场排名前五的厂商依次为浪潮、新华三、华为、戴尔和联想；其中，浪潮市场份额最高达30.5%。

中科曙光看似业绩增长不错，但与之相关的一些其它指标却引起不少投资者的关注。

业绩大涨与股价低迷

公开资料显示，中科曙光主要从事研究、开发、生产制造高性能计算机、通用服务器及存储产品，并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成与技术服务。

在国内高端计算机行业竞争领域，既有IBM、惠普、戴尔等跨国企业，还有联想、华为、浪潮信息等国内企业。激烈的市场环境中，中科曙光业绩看上去稳步增长。

2017年至2020年，公司营收分别为63亿元、90.57亿元、95.26亿元、101.6亿元，归母净利润分别为3.09亿元、4.3亿元、6亿元、8.22亿元。

进入2021年，中科曙光营业收入达到112亿元，同比增长10.23%；归母净利润11.6亿元，同比增长41%；扣非净利润7.73亿元，同比增长47%。

2021年，公司毛利率同比增长1.6个百分点至23.74%，在营收增幅不大、毛利率变化较小的背景下，扣非净利润大幅上升。一方面，这得益于下游行业的推动，如字节跳动的崛起、云计算技术的成熟、5G推动电信行业的改革等；另一方面，有其他因素助推公司业绩上涨。

业绩高歌猛进之时，公司股价却走势低迷。2020年年中至今，公司股价从最高时的53.36元/股跌至27.64元/股，跌幅几乎“腰斩”。今年年初该股乘“东数西算”风口短暂上涨，股价到达34.7元/股的高点后，此后又回吐了大部分涨幅。而其所处的电子设备板块，从去年6月到今年6月20日收盘，板块指数的跌幅仅为11.17%，也就是说，中科曙光的股价大幅下跌并不仅仅是行业整体性的原因。

其中一个原因与公司之前估值过高有关。即使跌幅很大，但截至6月20日收盘，中科曙光动态市盈率依然高达90倍。此外，还有一些其它因素困扰中科曙光。

财报提示应收账款风险

股价的低迷，没能阻挡中科曙光对未来的信心：“目前，公司基于国产芯片高端计算机研发项目、高端计算机内置主动管控固件研发项目、高端计算机IO模块研发及产业化项目将会进一步提升公司市场竞争力。”

但同时有投资者在互动平台问及：“公司的应收账款计提非常宽松，比同行浪潮信息至少宽松三分之一，是不是粉饰财务报表？”

在高端计算机领域，浪潮信息是中国市场的领导者，其营收规模是中科曙光的约7倍，尽管企业客户占比相对少，该公司一年内的应收账款按5%计提坏账，而中科曙光6个月以内的计提只有0.6%。

根据研究机构对中科曙光的分析，从客户结构来看，大致可以分成三大类：即政府、公共事业单位与企业。政府和公共事业单位多为国家预算单位，稳定性强，客户风险很小；企业客户完全不同，而中科曙光一半左右是企业客户。

“公司以发生违约的风险为权重，确认预期信用损失，与行业内多家上市公司2021年度报告披露的计提比例不存在明显差异。”中科曙光对此解释称。

另一方面，中科曙光在财报中提示风险：2019年至2021年，公司应收账款分别为18亿元、20亿元、22.3亿元，占流动资产的比例为18.44%、14.7%、13.5%。若主要客户出现违约延迟支付货款，将可能导致公司生产经营活动资金紧张，发生坏账损失的风险。

梳理财报发现，浪潮信息近年的存货计提比例约为5%，而中科曙光计提比例在2%左右。

不仅如此，研发资本化也对中科曙光利润“贡献”显著。2020年及2021年，其研发支出分别为9.4亿元、15.34亿元。公司资本化研发支出占研发投入比例达到30.3%、45.4%。

建立技术壁垒任重道远

尽管中科曙光剑指高端，但公司的盈利能力尚未体现出“高端”水平。2021年年报显示，中科曙光的主营产品是高端计算机，即通用服务器，该业务收入近几年占比近80%，但毛利率却只有16.2%。

从其他财务数据也可以侧面看出公司实际议价权。2021年，公司经营活动现金净流量为-4.95亿元，预付款从2.5亿元增加到7.8亿元。

中科曙光并非全然没有技术壁垒，因服务器的组装和电脑的组装逻辑不完全一样，要求根据各行各业的需求进行配置和改良，但服务器厂商的关键部件依赖外采，如CPU、存储、硬盘等。

中科曙光主要产品的核心零部件与国际垄断巨头有较大联系。英特尔主导CPU（中央处理器）市场，是几乎所有服务器公司离不开的供应商，对业务至关重要。英特尔综合毛利率可达56%，而中科曙光服务器产品毛利率仅16%。

中科曙光上游是国际垄断集团，下游是阿里、百度等互联网巨头，相比上下游企业，公司处于弱势地位。随着对大供应商依赖度加强，一旦被国外科技公司断供，风险也会骤然增加。

中科曙光的目标是在高端计算机、存储和云计算等领域实现国内外先进水平。公司在加码研发的同时增加产能，2021年，公司在建工程从2020年的1.65亿元增加到5.9亿元，但其市场份额并未因此增加，近两年，销售收入分别为117亿元、129亿元，增幅不大。

值得一提的是，浪潮信息固定资产不到10亿元，而中科曙光固定资产净额14.4亿，还有较高在建工程尚未结转。固定资产每年要计提折旧，这就意味着中科曙光每年要承担高额的折旧损失。

另一方面，2020年至2021年，公司存货从27.8亿元增加到60亿元。在经济下行、市场无法如期消化产品的背景下，公司为何在不断增加在建工程？

中科曙光在投资者互动平台表示：“公司将加大研发投入，增强核心技术的开发，同时整合上下游产业链资源，突破IT领域核心技术，特别是应对当前供应链上游普遍涨价的现状，推出基于不同处理器、多种形态的高端计算机产品，获得独特的技术和市场竞争优势。”

目前，中科曙光似乎摸索到了新的出路。在已获得的技术授权基础上，专攻芯片的参股公司海光信息，后者已申请在科创板单独上市。

中科曙光还不断延伸上下游产业链合作，在细分领域积极布局，如拓展软件服务，该业务毛利率可达75%，综合下来公司整体毛利率可达20%以上。（思维财经出品）■