以资本开支的视角看待商品大周期

（原标题：以资本开支的视角看待商品大周期）

1.我们处于大宗商品周期的什么阶段？

自去年买入能源类股票以来（山煤国际、新天然气、新潮能源），我经常被问到这些问题：现在对大宗商品进行投资是不是太晚了？大宗商品顶部靠近了吗？我应该现在就清仓吗？这轮大宗商品的牛市结束了吗？由于我早早地被煤炭板块甩下了车（2021.9.14 山煤国际），并且发现国内天然气公司产品销售价格的天花板太矮而选择了卖出（2021.9.06 新天然气），我对煤炭和天然气的跟踪从那以后就比较少了，当然对于石油我还是能够斗胆回答一下的。一个很简单的道理是：供给和需求决定价格。而决定供给的就是投资，本文将和大家探讨一下长期资本开支不足对于石油价格的影响。

不过先让我们借 Goehring&Rozencwajg 做的图表定一个调吧，大宗商品的牛市不仅没有结束，甚至还未开始。这张图表显示了高盛大宗商品指数相对于以道琼斯指数衡量的美国股市水平的回报率。在过去的130年里，大宗商品市场与股票市场相比，曾有四次被严重低估：1929年、上世纪 60年代末、上世纪 90年代末，以及今天。每一个被严重低估的时期后，大宗商品都会进入一轮超级大牛市，然后被严重高估。如果我们有大宗商品的股票，我们获得的回报无疑是非常丰厚的。

而这三个被严重高估的时期似乎截然不同但又有着非常相似的底层逻辑：20 世纪 30 年代全球大萧条；20 世纪 70 年代全球经济陷入了普遍且长期的滞涨；21 世纪初，次贷危机爆发造成了全球金融海啸，以及自上世纪 70 年代以来从未见过的油价飙升。而今天，十年能源熊市以及新能源替代前景导致能源企业的资本开支严重不足，新冠疫情的爆发后甚至还出现了负油价，导致大批能源企业出清；2022 年又适逢俄乌战争爆发，西方试图把俄罗斯排除在国际体系之外；美国天量印钞的后果不断显现，2022 年 5 月份美国 CPI 超过市场预测上限，达到了 8.6%，创下四十年新高。

从当前宏观环境来看，2022 年已经具备了上世纪 70 年代全球滞涨的许多条件，但也存在着许多不同。从货币超发的角度，上世纪 70 年代美国在越南战争中进行了十分积极的财政扩张；2020 年美国为了挽救新冠疫情对经济的冲击进行了无限量化宽松，美联储资产负债表接近 9 万亿，这不但严重限制了美联储加息的空间，同时由于长期的超低利率使得加息对需求的抑制不明显。从地缘政治的角度，上世纪 70 年代于中东爆发的冲突造成了石油禁运，油价飙涨造成经济运行成本大幅升高；2022 年俄乌冲突同样推升了油价，并且由于西方对俄罗斯的全面制裁导致大宗商品供应不畅，进一步打击了还未从疫情影响中完全恢复的供应链，社会运行成本大幅提高。从货币信用的角度，上世纪 70 年代美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体，美元信用下滑；2020 年美国大量印钞严重削减了美元信用，并且美国正在逐渐丧失对美元锚定的石油的控制力，而锚定大宗商品的卢布的汇率却不断走强。

作为一名理性的投资者，我们又怎能不去联想到，这轮大宗商品牛市的高度有可能会追赶前三个时期呢？还是用数据说话吧：从 2020 年的底部相比，这个比率上升了 40%，然后我们将这个上涨幅度移动与过去的周期进行比较。1968 年 12 月这一比率触底，到 1970 年 11 月上涨了40%，同期大宗商品价格上涨了10%，而市场下跌了16%。许多投资者可能当时想卖出，但反弹才刚刚开始。在接下来的九年里，大宗商品价格上涨了 156%，大宗商品股票再次上涨了 400%。如果你在 1970 年该比率上涨 40% 后卖出，那么你就会错过 90% 的反弹。

2.我们处于石油投资周期的什么阶段？

据桥水基金（Bridgewater）的一份报告，大宗商品投资周期分为以下几个阶段：

第一阶段，大宗商品密集型产业增长导致全球需求激增，商品供应随之增加。当需求超过供给，价格增长。

第二阶段，供需失衡的高价格引发资本开支激增。随着商品价格继续上涨，大宗商品生产商的利润率扩大。生产商现金充裕并将现金用于投资，资本开支激增支撑了通货膨胀。

第三阶段，商品需求放缓，同时高价格鼓励下游寻找替代和提高生产效率。与此同时高价格也激励生产商继续扩大供应，导致供需失衡的局面缓解，价格稳定。

第四阶段，出现供给过剩，产量远远大于需求，导致价格大幅下跌。

第五阶段，随着价格下跌，大宗商品生产商利润率下滑，导致生产商大幅削减投资、主动减产甚至在某些情况下永久停产。这种供应的下降最终使市场恢复平衡，低投资会使产能恶化，为下一个周期播下种子。

如下图所示，回溯到 1910 年，近 100 年来全球共经历了 4 轮石油投资周期：分别为 1910-1930 年、1930-1970 年、1970-2000 年以及 2000-2020 年。第一轮周期中，汽车的发明和普及极大刺激了石油需求，引起了第一波石油投资浪潮，但因为大型油田相继被开发与大萧条导致供需结构逆转，最终价格大幅回落；第二轮周期中，二战期间及战后工业迅速发展推升了石油需求，但由于政府强调控以及石油七姐妹的垄断，伴随中东地区油田开始被大规模开发，导致石油价格长期保持低位；第三轮周期中，中东局部战争导致了 3 次石油危机，高油价刺激下导致投资激增，但最终由于需求回落、沙特打响价格战，市场再度陷入供过于求，价格暴跌；第四轮周期中，由于全球经济高速发展石油需求快速增加，尽管受 2008 年全球金融危机影响石油价格短暂暴跌，但在需求持续复苏与地缘政治的影响下油价上涨趋势很快恢复，而后“页岩油革命”支撑了最后一轮投资热潮。但从2014年开始的油价下跌，促使该行业的企业削减了对上游地区的投资，新冠肺炎大流行对石油需求造成了意外的冲击，造成了油价的暴跌，促使更多石油公司剥离上游相关资产。

2020 年石油企业资本开支触底后 2021 年出现小幅回升，但不仅远远低于 2014 年，而且也低于 2019 年。与此同时，伴随着海外疫情封锁普遍放松，需求继续回归上升趋势。每年的 6-9 月通常为汽油和航空煤油的销售旺季，根据相关机构披露的数据，2022年至今，欧美出行指数几乎均高于 2020 年和 2021 年同期，欧美出行需求强劲，虽然汽油、柴油及航空煤油的价格上涨幅度非常大，但是高油价对欧美的出行需求的抑制效果并不明显。上周美国炼厂产能利用率达到 93.7%，高于 89.58% 的长期平均水平，工业需求强劲。据 IEA 预测，2022 年全球石油需求将同比增加 320万桶/天；据 OPEC 预测，2022 年全球石油需求同比增加420万桶/天。因此我们可以发现全球石油需求在 2022 年有望达到或小幅超越前高 2019 年的水平成为了国际权威机构的共识。此外，根据 EIA 的报告，未来一年美国油品消费量仍将继续提升，至 2023 年 12 月将达到 21.09 百万桶/天，恢复至疫情爆发前的水平。

非常规石油项目开发周期短，单井产量衰减快、寿命短，资本开支对钻井影响较大。对于以页岩油为代表的非常规油气项目，前期勘探及准备过程约 6 个月左右，而从开始钻井到生产约 1-3 个月，生产后 3 个月左右到达产量峰值，一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五年每年再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。目前美国陆上页岩油气水平井的单井钻井费用为 180 万-260 万美元，单井完井费用为 290 万-560 万美元，钻井和完井成本约占页岩油勘探开发井口成本的 60% 左右。非常规页岩油项目通常对油价更为敏感，但页岩油企受制于页岩油开采的规律，生产成本高、负债率较高、自由现金流长期为负、风险承受能力较差，2020 年面对负油价的巨大冲击，一批页岩油企业在高杠杆和低盈利的双重压力下资金链断裂而走向破产，根据美国海博国际律师事务所（Haynes and Boone） 的数据，2020 年美国有 46 家石油天然气勘探与生产企业申请破产保护。2021 年油价超过美国页岩油企盈亏平衡点并继续上涨，但对油价敏感的美国页岩油产量并未迅速提升，其原因在于：①钻井增量不足，库存井消耗迅速；②用于勘探、生产的资本开支提升不明显，钻井增长缓慢，新冠疫情爆发后页岩油企依靠甜点区外部打井及甜点区内部打加密井维持产量，但单井产量的迅速下滑甜点区被迅速消耗；③页岩油企现金流紧张、偿债压力大，净资产收益率下降导致的股权融资难度加大，迫使页岩油生产企业严格遵守资本开支纪律，缩减投资规模，满足投资者诉求；④美国宏观政策环境总体不利于页岩油产业，进一步压降了资本对页岩油的投资意愿。

综上所述，从长周期来看，由于油价长期保持在 60 美元以下，美国页岩油生产行业经历了长时间的下行期；从短周期看，美国民主党上台后使宏观环境不利于页岩油产业，极端的经营环境使资本对页岩油企的信心下降，融资难度加大，迫使页岩油企压缩资本开支。虽然 2021 年后原油价格回升迅速，页岩油企经营风险降低，但即使原油价格突破 120 美元/桶，其最新的日产量依然少于 2019 年，说明美国页岩油的发展同时受到资本开支和生产技术的双重束缚，可以预见像 2016－2019 年那样产量爆发式增长的局面难以再出现。因此不难发现，美国走到了石油投资大周期的末端。

常规石油项目成本因地区而异，影响不同地区成本的因素有劳务质量与经验、当地原材料价格、工程人员和项目管理人员的质量及数量、设备采办策略以及宏观经济等因素，因此比较难以衡量。常规油田的开发建设较长，投资成本巨大，单一生产区块的开发建设时间大致为 3-5 年，而不同油田开发难度不同因此产能建设时间也有差异，一般常规油田的产能建设期达到 10 年左右，但高产稳产期与产量衰减期可持续 10-30 年。超过 70% 的油田资产年龄超过 25 年，部分超过 40 年。虽然许多油田资产的寿命将通过设施更新和升级来延长，但未来几年将有大量油田资产面临退役。为了直观表示常规油田开发所需资本开支多么高昂，我将以沙特为例，2019 年 7 月沙特阿美签订 34 份合同用于增加 Marjan 和 Berri 油田的产能，总价值 180 亿美元；2020 年 3 月，沙特和科威特准备开发位于他们共享地区的 Dorra 油田，预计项目耗资 70 亿美元。而为了表现常规油田生产周期的漫长，以处于沙特东部的世界最大油田加瓦尔油田为例，加瓦尔油田 1948 年被发现，1951 年开始投产，到 2010 年的累计产量已达到 65 亿桶，2005 年蒙特利尔银行的分析师 Don Coxe 认为加瓦尔油田的产量已经达到巅峰并开始下滑。从 1951 年开始投产到 2005 年产量开始下滑，加瓦尔油田历经了 55 年。目前中东大部分地区的油田都老化严重，增产潜力严重不足，这也体现在最近 OPEC 成员国经常不能完成配额（详情请自己找，这里不赘述）。

综上所述，石油需求前景差、产能建设周期过长成本过高、2020 年油价暴跌、能源转型要求，在这四者的共同作用下常规石油项目开发也趋于保守，中东国家走到了石油投资大周期的末端。

俄罗斯情况也值得深入讨论一下。虽然 2 月受制裁以来俄罗斯石油出口量高于预期，但俄罗斯石油开采产业事实上在俄乌战争开始前就遇到了问题，而外国油服公司的撤出更加剧了问题的严重性。1989-1999 年俄罗斯金融危机之间，由于人才流失和投资不足，俄罗斯原油产量曾连续 10 年下降，从 1100 万桶/日减少到 600 万桶/日，累计下降 500 万桶/日，随后在2000-2019年经过 20 年的时间才使产量恢复至 1100 万桶。而今天苏联时期开发的大型油田的产量持续衰减，新的大型开发项目数量不足，剩余储量多广泛分布在西伯利亚冻土区域，生产环境十分恶劣，开采、运输成本高昂。俄罗斯能源部副部长帕维尔·索罗金去年 11 月曾称，俄罗斯石油储量的质量非常差，以至于在未来 10 年内，几乎100% 的储量可能被认为难以开采。因此俄罗斯依赖国际石油服务公司来提高采收率以及开发更具技术挑战性的石油储量。

俄乌战争爆发前，由于石油价格保持低迷行业处于下行期，俄罗斯上游资本开支长期不足，限制了俄罗斯多年以来的生产能力。2014 年油价暴跌之后，俄罗斯削减了原油上游资本开支，2020 年油价再次暴跌，俄罗斯也再次削减了资本开支，虽然 2021 年油价回升带动资本开支回升，但仍低于疫情前水平，更低于 2014 年水平。俄乌战争爆发后，包括BP、壳牌等多家公司退出俄罗斯市场，油服巨头斯伦贝谢和贝克休斯已暂停其在俄罗斯（I，II）的业务，哈里伯顿宣布撤出俄罗斯。外资撤出后，可预见到俄罗斯上游的资本开支将会下降，资本开支下降的后果就是俄罗斯产能也将随之出现衰减。虽然中国和印度加大了对俄罗斯石油的进口量，但考虑到中国基于能源安全有保持能源进口结构稳定和多元化的要求，以及印度存在许多技术性的问题，亚洲难以全部承接俄罗斯从欧洲转移过来的石油出口量。另外，俄罗斯出口的石油以大大低于市场的价格出售，俄罗斯国内生产商没有动力进一步扩大上游的资本开支。

综上所述，俄罗斯石油开采产业长期受资本开支不足与生产技术不够先进的困扰，外国油服企业的撤出进一步削弱了俄罗斯的石油增产潜力，亚洲无法全部承接转移的俄油进出口量，而受制于石油折价出售俄罗斯国内生产商无意愿扩大上游资本开支，因此俄罗斯也走到了石油投资大周期的末端。

第一轮投资周期持续了约 20 年，第二轮投资周期持续了约 40年，第三轮投资周期持续了约 30 年，第四轮投资周期自 21 世纪初至今已持续了 22 年，但如今我们发现需求与资本开支的背离仍然非常严重，这正是体现了投资大周期末端的典型特征。出现这种背离的原因可以归结为三个：①从周期上看，一轮石油投资大周期的持续时间的中位数约为 30 年，但页岩油革命打破了传统原油供应格局，促使美国成为全球第一大石油生产国家，页岩油革命的冲击加速了投资大周期的结束；②从结构上看，油气开采企业的投资方向从长期大型项目向短期中小型项目转移，油气开采企业受环保政策的限制努力寻求向新能源转型，二者共同导致用于油气开采的资本开支偏少；③从技术上看，上游勘探意愿较弱，一方面因为页岩油革命以前以常规油田生产为主，生产周期可达 20-40 年；另一方面由于行业景气度降低，上游企业无意加大对开采难度较大的剩余勘探地区的勘探支出。

将时间尺度拉长，我们发现影响石油生产的根本因素是资本开支，但在这里需要强调一点，本轮投资周期末端制约石油产量增长的因素与前几次最大的不同在于：新能源大规模替代。举一个例子：2022 年 6 月 8 日,欧盟议会通过了 2035 年禁止在欧盟境内销售燃油车的法案。欧洲和美国民主党制定的激进碳减排战略为用于油气开采的资本支出蒙上了几乎不可能散去的阴影，换句话说：需求清零。这就是此轮周期同历次周期最大的不同之处 ，这导致资本开支结构侧重于油气企业正在加速将存量产能转化为产量，而非进行中长期产能建设。比如美国疫情复苏期间 DUC 井数快速下滑，2022 年 5 月 DUC 井数 4249 口，为 EIA 官网有记录以来最低。我认为，市场对此轮传统能源周期存在严重的误判。

以对国际油价最敏感、数据披露最清晰的美国页岩油生产情况作为文章的收尾将更为直观。2014 年年中石油价格达到高点后一路下行，行业走向下行周期，2015-2019 年原油价格均低于60 美元，资本开支也随之减少。根据资本开支传导到油价大约 5 年的滞后， 2020-2024 年应该属于油价高位运行期间，但 2020 年新冠疫情的爆发和石油价格战导致资本开支雪上加霜。举一个最突出的例子，截至 2022 年 6 月 17 日当周，美国活跃石油钻机数为 585 个，尽管截至5月石油钻机数创纪录地连续22个月上升，但每周增量大多为个位数，石油产量仍低于 2019 年疫情前 1230 万桶/日的水平。根据能源咨询公司 Rystad Energy 的分析，今年整体石油和天然气投资预计将从 2021 年的 6020 亿美元增长 4% 至 6280 亿美元，但仍远低于 2019 年的近 8000 亿美元。而且到 2024 年，全球石油和天然气投资也难以重回疫情前水平。综上所述，我们处于一轮前所未有的石油投资周期的末端。

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