锐叔论市 “另类”考验来了！

《投资者网》特约国金证券分析师毛锐

上周五早盘三大指数开盘集体高开。开盘之后，指数震荡走高，一度涨超2%。午后，指数稍有回落后重归升势，创业板指继续领涨并创出日内新高。最终，上证指数、深成指、创业板指分别以涨0.89%、涨1.37%、涨2.33%报收。盘面上，涨停股（剔除ST和未开板次新股）101家，显示市场情绪高涨；个股涨跌比2986：1516，个股平均涨幅1.10%，赚钱效应较强，两市成交额11601亿，较前一交易日增量7.82%。北上资金大幅净流入逾96亿。

延续前一天反包阳包阴再次点燃市场热情，助推第二天A股三大指数再创见底以来收盘新高，这势不可挡的架势给人的感觉就是，似乎有开启了新一轮的逼空行情。而隔夜欧美股市也出现了强劲反弹，其中美股标普500指数上周创下两年来最大涨幅，也似乎更增添了继续逼空行情的可能性。

不过同时，有一个近期的上涨逻辑也可能会面临考验。近期A股之所以能呈现独立上涨行情，主要是中外经济周期和货币政策存在错位，我们这边是疫后修复+政策稳增长，欧美那边是经济滞胀+政策紧缩。这一逻辑也在一定程度上解释了近期北上资金的持续大幅流入现象，也就是说A股在某种意义上已成为全球资本的避风港。欧美加大政策紧缩力度，原因在于其通胀超预期，但这两天通胀形势居然突然间出现好转迹象，上周（6月20日-26日）多种金属价格出现今年以来的最大单周跌幅，其中被成为大宗商品之王的“铜博士”已经连跌三周，伦铜一周累超7%，创近一年来最大周跌幅；伦铅跌超7%，伦锌跌近5%，均连跌三周；伦铝跌约1.7%，连跌五周……这种情况暂时让市场对欧美通胀和政策紧缩预期“松了口气”，欧美股市也迎来“喘息机会”。但这不一定对A股有利，至少之前的A股独立上涨行情的底层逻辑将有所弱化。A股6月22日的较大调整，就是出现在隔夜欧美股市普涨的背景下，这次会不会再次重演？看来今天A股或将面临一场“另类考验”。

此外，近期北上资金持续大幅流入的情形还将面临另一因素的考验。上周五盘后消息面上，证监会发布《关于修改〈内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定〉的决定》。据悉，《规定》旨在规范内地投资者返程交易行为，对所谓“假外资”从严监管。根据规定，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。政策实施之日起1年为过渡期，过渡期内，存量内地投资者可继续通过沪深股通交易。过渡期结束后，存量投资者只能卖出A股但不能买入。由于香港配资业务比较成熟，内地投资者只要在香港拥有合法的账户和手续，通过香港券商配资并不是一件非法的事情。香港的配资业务加杠杆的尺度也普遍比内地大，可以达到5倍，甚至7、8倍、更高的10倍也是有的。而且香港融资利率比较低，大多在 3%－4%之间，比内地也要低不少。因此，就有不少内地资金，包括个别在香港拿到牌照的内地量化基金，采取借道香港，加了杠杆之后再通过陆港通渠道回来买A股，这部分等于就是“出口转内销”的假外资。而从近期北上资金流入结构上来看，5月北上资金流入以配置盘为主，但6月以来则以交易盘为主，后者就包含部分这种假外资。管理部门这次发布的《规定》，在今后将在制度层面上对“假外资”起到限制作用，虽然尚有1年的过渡期，暂时还不会实质性影响北上资金流向，但心理层面上的影响如何，还需要观察这两天北上资金的动向。

当前行情确实比较火，但是在这火热的行情中，还是不要忘记了风险控制。即将进入7月，而7月市场也将面临两大考验。一是进入中报预披露阶段，也就是业绩验证期。而根据机构的预测，由于此前疫情的冲击，二季度A股剔除金融单季度归母净利润增速约为-10%，盈利下修多少会对市场造成一定的压力。类似情况近年出现在2019年4月和2020年7月，当时也是分别因为一季度和二季度的盈利下修带来短期不同程度的调整。二是7月将面临科创板大非解禁潮。今年7月科创板首批公司上市将满三周年，随着首发原始股东限售股经历三年锁定期后解禁，科创板也将迎来解禁压力最大的时刻。据统计，2022年科创板首批“大非”解禁规模为4740亿元，其中今年7月解禁规模最大，达2151亿元。参考创业板2012年10月30日大非解禁后，沪指11月单月跌超4%的表现，其对市场短期资金面还是会带来一些扰动。

总之，虽然从全年的角度看，行情还远未到结束的时候，但在阶段性连续上涨了近500点后，锐叔认为第一波修复行情应该已进入尾声阶段，继续上升空间有限，而且随时可能面临波段性调整的风险。因此，当前更应该风物长宜放眼量，操作上不必急于一时，继续维持近日的建议，即：轻仓者继续观望为主，保持耐心，等待“白银坑”挖好后再跳进去；重仓者则注意逐步兑现手中近期反弹幅度较大的个股并开始控制仓位。

板块和热点方面，上周五盘面上，行业方面，按不加权方式排序，旅游、航空装备、家用电器等涨幅居前，煤炭、银行、房地产等逆势收跌。题材方面，按涨停个股数量排序，新材料、新能源车、光伏等最为活跃。

虽然成长赛道在上周五延续近期高光表现，但更值得注意的是盘面上同时出现的高低切现象，尤其是大消费有渐受资金关注的迹象。其中，旅游、酒店餐饮、家用电器、食品饮料在上周五都处于行业板块涨幅前列。驱动上，此前国常会明确了消费是经济的主拉动力，促消费政策应能出尽出。中央政策层面上，财政方面，6月7日财政部发布的《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》已将批发和零售业纳入了留抵退税政策支持范围。其他减税举措还包括减征部分乘用车的购置税。此外货币政策包括商用货车贷款延期，增加对文旅餐饮企业贷款等都是夯实消费行业发展基础，保障疫情下消费行业平稳经营的举措。财政货币政策以外，对于促汽车消费，还有放宽各类对新车限购和对二手车限迁的举措。地方层面上，5月下旬至6月初北上深各有《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》、《上海市加快经济恢复和重振行动方案》和《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》出台，促消费都作为文件内容的重要组成部分。此外，除一线城市，各大中小城市也有相应的促消费举措和行动。总体来看，地方促消费的重点在汽车、家电、文旅、餐饮等领域。早在4月下旬的早评中就开始重点提示的汽车类板块，目前已经是近期最牛的板块了，这个时候就不宜去追涨了。之后重点提示的家电板块最忌农业开始启动了，目前账簿还不是很大，还可以关注，尤其是白电，因为最近国内多地开启“热哭”模式，河南、内蒙古、新疆的一些地区最高气温一度达40℃以上，这有利于促进白电的销售。今天再多讲一下文旅，以及与餐饮密切相关的食品饮料。旅游方面，最近跨省游放宽及对沪防疫政策有所松动。青海、宁夏、湖北三省陆续宣布恢复跨省游，全国跨省游市场进一步打通；截止6月21日浙江、江苏、安徽、海南等地放宽对沪防疫政策不再实行7+7一刀切、据了解其他部分地区的实际执行较文件政策亦留有余地。根据携程数据，截止6月21日近一周全国暑期跨省游产品/酒店预定周环比增长291%/151%，6月暑期日均订单量已超过去年同期。随着假期的到来，学生群体拥有了更自由的旅行时间，亲子客群和学生客群的旅游需求快速上涨。6月以来，同程旅行平台上“亲子游”相关旅游搜索热度上涨超过100%，“毕业旅行”相关旅游搜索热度上涨近300%。食品饮料方面，白酒：5月消费数据边际改善，6月以来，上海等地疫情得到有效控制，而且逐步有序放松线下消费场景的管控，由此预计餐饮收入有望延续边际改善趋势。而即将到来的暑期升学宴潮，叠加白酒商务宴请等场景的恢复，白酒板块业绩有望实现恢复性增长。啤酒：当下啤酒消费处于旺季，需求复苏有望带动回补性消费，啤酒板块营收有望迎来反弹。乳制品：国内乳制品寡头格局相对更为显著。随着寡头格局基本形成，行业有望进入良性竞争阶段。

对于后市板块配置重点如何选择，到底是继续跟风成长赛道，还是逢低布局低位品种？锐叔是这样考虑的：一、如果后市市场继续保持强势并且还有较大上升空间的话，光靠已经近期涨幅已经很大的成长赛道肯定不行，历史上行情的规律也是如此，后半段行情更多是估值较低的大盘蓝筹股的补涨。二、如果后市市场转入波段性调整，则前期涨幅较大的品种，后期回撤的幅度也相对较大。因此，基于这两方面的考虑，锐叔更倾向于选择前期滞涨的低位低估值品种，同时还需要结合行业基本面后期上升的预期，其中就包括稳增长受益方向以及大金融。这里重点讲一下券商板块。券商板块的逻辑如下：1、低估值。年初至今受市场波动影响，券商自营业绩承压，估值持续回落，头部券商估值处于1倍PB附近，部分公司甚至低于1倍PB水平，行业估值已经处于历史极低位置，具备较厚安全垫，安全边际高。2、国内宽松预期。疫情影响下稳增长、稳经济措施发力，5月份社融数据超市场预期，宽货币向宽信用传导效果显现。5月份以来，边际上看政策力度大于经济下行幅度，进入信用底右侧，有利于权益资产定价。复盘经验表明，在流动性相对宽松的环境下，券商板块作为贝塔属性较为明显的板块，将有较明显的超额收益。3、基本面有回升预期。进入6月份以来多个交易日两市成交额过万亿，如果接下来能持续维持在万亿以上，对券商业绩将会带来正面影响。4、行业政策利好频出。①国务院提出提高资本市场融资效率，把握IPO和再融资常态化，扎实推进全面注册制改革落地；②科创板做市商制度正式落地，有望提升科创板的流动性以及增厚券商的业绩，同时，证监会放开公募基金牌照申请，对于头部券商资管构成利好；③6月10日，基金公司绩效考核与薪酬管理指引发布，推动基金行业稳健发展。而从最新消息面来看，券商板块又迎来两个利好，一是6月24日，证监会起草《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。其中值得注意的是，特别注意的是：个人养老金投资基金制度将分步实施，选择部分城市先试行一年再逐步推开。在试行阶段拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5,000万元的养老目标基金，在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的各类基金。个人养老金虽然不直接入市，而是通过投资于公募基金间接入市，但等于给未来公募基金带来增量业务，对于那些参控股基金公司的券商是个利好。二是6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，会上总结了前期试点经验，并为即将到来的全面注册制改革谏言献策。2022年3月两会政府工作报告提到“全面实行股票发行注册制,促进资本市场平稳健康发展”。经过前期试点，全面注册制有望加速落地。上半月券商板块曾涨了一波，在新的利好驱动下，叠加当前市场情绪高涨，作为情绪指标的券商板块能否卷头重来值得关注。

操作策略：

上周五市场延续强势表现，三大指数均创出见底以来收盘新高。短期来看，随着指数涨至疫情前水平，以及稳政策密集推出期告一段落，疫情消退+政策加码带来的情绪修复逻辑存在边际减弱的可能；3350以上，基金赎回压力或将逐渐显现；进入6月底的季末银行考核，流动性面临短期收紧，也可能引发市场波动。因此总体上预计见底后第一轮修复式上升行情进入尾声时段。阶段性来看，当前左右A股走势的关键因素，在于国内经济面和政策面的走向，在这方面，重磅会议“努力实现全年经济社会发展预期目标”的表述，有助于打消此前市场对政策是否继续发力“稳增长”的担忧，可以说“政策底”被进一步夯实。而当前疫情已进入扫尾阶段，复工复产和复商复市正在推进，对经济的影响逐步减弱，经济底有望确立。同时，决策层在基建发力、地产托底、市场主体纾困和平台经济健康发展等维度不断稳定市场预期，此前市场极端悲观情绪有望逐渐修复，预计阶段性行情仍有望保持震荡上行的格局。中期来看，今年政策面的总基调是以“稳”为主，基本面的大背景是“全球流动性趋于收紧+通胀上升”，这一组合对市场并不太友好，加上结构性高估值的矛盾依旧存在，风险偏好难以持续全面提升，整体市场仍有望保持区间震荡格局。操作上，轻仓者暂时观望为主，耐心等待新的逢低进场时机；重仓者则注意逢高兑现并开始控制仓位。

（国金证券毛锐 SAC执业编号：S1130519020002）