蓝鲸专访|和谐汇一赵辰：大宗商品易涨难跌，未来大概率要跟通胀长期共存

（原标题：蓝鲸专访|和谐汇一赵辰：大宗商品易涨难跌，未来大概率要跟通胀长期共存）

2016年开始的这轮商品牛市浩浩荡荡，终于在俄乌战争的黑天鹅之下到达高潮。3月7日，布伦特原油创出新高，达139.13美元/桶。传导至国内，油价历史性地突破两位数，普通民众对通胀有了切肤之痛。

疫情常态下的需求回升、上游投产热情消退，叠加地缘政治危机，使得大宗商品价格居高不下。

在持续高烧的通胀面前，美联储开启新一轮加息缩表周期。当地时间6月15日，FOMC会议决定加息75BP，创下1994年以来最强加息力度。政策立竿见影，美国5月核心PCE指数上涨4.7%，创7个月新低。6月30日，WTI原油期货跌超3%，报106.35美元/桶，市场对经济衰退的担忧正在加剧。

新冠疫情爆发时，WTI原油期货价格跌至最低-37.63美元/桶，在市场恐慌之际，还在东方证券担任分析师的赵辰就给出了非常明晰的观点：全球即将迎来高油价、高通胀时代。而后的情形印证了他的判断。

2020年9月，赵辰加入和谐汇一资产管理公司，现为公司执行董事，总量组组长。此前，他在东方证券研究所从事化工行业研究近11年。注重基本面，擅长从宏观的角度自上而下分析行业，对油价等大宗商品价格研究和周期性拐点的把握在业内独具特色。

在离开东证的告别信中，赵辰说自己是时候“跳出化工看化工”。在买方的一年多时间，他在聚焦行业研究的同时更追求效率和结果。“不要手里拿着锤子，就看什么都像钉子”，以更广的视野、更高的站位去看行业运行趋势，或许能从中把握一些模糊的正确。

大宗商品价格后市如何？美联储能否实现经济软着陆？化工产业的投资机会在哪？带着这些问题，蓝鲸财经记者专访了赵辰。

以下是访谈摘要：

最大的风险是美元信用体系的风险

蓝鲸财经：如何看待最近几个交易日大宗商品暴跌？

赵辰：美联储加息对大宗商品需求端有影响，市场本质上在交易衰退。自疫情之后，海外货币政策放水刺激需求，中美需求共振，叠加流动性宽松，大宗商品经历了一段高光时刻。但经济总是在波动中前行，去年四季度中国经济放缓，美国经济也在边际变差，往后看一年，美国大概率会是衰退。

蓝鲸财经：如何评价美联储的加息节奏，是否低估了美联控制通胀的决心？

赵辰：短期内美联储肯定要强力加息，实施紧缩的货币政策。因为现在通胀的压力很大，美联储别无他法。但中期来看对大宗商品不悲观。从大方向来说，靠快速加息造成经济紧缩，靠压制需求来抑制价格，只能是阶段性的。

中长期来看，最大的风险不是经济衰退的风险，而是美元体系的信用风险。

过去这么多年，传统能源最大的问题就是资本开支极低，叠加疫情冲击下的负油价，资本开支加速降低。欧美主要经济体左支右绌，不控制通胀，经济会失控，控制的话，财政很容易奔溃。

很多人说鲍威尔在经历“沃尔克时刻”，但如今无法和70年代同日而语。70年代通过加息实现正利率，但现在的加息幅度看起来好像很高，但目前联邦基准利率不足2%，但通胀已经到了8.5%，实际利率依然为负。

从2014年开始，大多数上游行业都陷入了资本开支不足的情况，大家都知道未来不再需要，所以投产扩产意愿极低。

“供给决定方向，需求决定弹性”，分析传统能源不能只看需求的逻辑，单纯地依靠需求紧缩去压制价格也很难。比如2008年金融危机前，油价突破140美元/桶，金融危机爆发后，需求减少，油价迅速下跌，但经济衰退的情况谁都受不了，最后依然要靠货币放水去救。当需求端一释放，油价立马反弹到100美元以上，直到2014年美国页岩油开采把产能释放出来，油价才降下来。

从美联储的角度来看，阶段性地牺牲一点经济，然后马上把通胀抑制下来，然后再回到正常的经济增长，这是软着陆的思路，但到底能不能软着陆，只能尽人事听天命。就我个人的理解，能硬着陆已经非常幸运。这轮可能要出现的事情比硬着陆要大。

蓝鲸财经：为什么现在杠杆只能降不能加？

赵辰：因为今时不同以往，70年代，美国刚刚从贸易顺差国转到逆差国，当时奉行非常健康的财政政策，政府负债率很低，欧洲日本经济也是蓬勃向上，对底层民众的福利保障也非常充分，对富人的税率也很高。

但现在是什么情况？美国从里根政府时期就不断地给富人减税，现在贫富差异可能跟1929年是一个级别。美欧日政府通过多年的MMT使得负债滚动上升，付息成本是非常高的，财政上怎么承受？

这样一来，大宗商品还没崩溃，可能财政就已经崩溃了。形势比人强，现阶段大家交易这个东西也很难证伪，至少目前还是有底气去加息的。但如果通胀抑制不住，比如三季度相关指标没有好转，对美联储的考验就很大了，具体怎么处理变数很大。

由俭入奢易，由奢入俭难。其实自2019年，美联储就开始放水，流动性就没真正收回去，没想到疫情开始后又放了9万亿。放出这么多钱，商品的供给又没有增长，那大宗商品的价格如何降？全球生产效率没有提升，又放出这么多的流动性，最终一定会转化到商品价格上来。

更大的矛盾是底层经济的矛盾、两极分化严重、科技进步的循环，各种各种的问题，这都不是货币端的问题，不是联储能够解决的问题，需要从制度上作出变革。但触动利益比触动灵魂还难，各国都很难做出大的调整。

我觉得未来可能会出现一个局面，短期内商品承压，中期来讲更大的问题是，商品会不会跟美元脱钩？美元的信用还能否维持？其实现在已经有一些要脱钩的感觉。这是最大的问题。

传统能源最大的问题是资本开支不足

蓝鲸财经：大宗商品扩产的能力和意愿是否变弱了？

赵辰：能力是有的，但意愿不强，生产商对于远景的预期太悲观了，导致很多企业都走高分红路线，手握大量现金但不愿意扩产。另外，各国政府在政治正确的挟持下，政策推动也比较激进。

相比之下，我国政府还是比较客观，脱碳不能“毕其功于一役”，还是要考虑到现实情况，一步一步来。而海外为了所谓的政治正确，大力去传统能源，对民生伤害很大。整个能源系统的转变需要付出巨大代价，谁来为成本买单？新能源虽然是方向，但能量密度各个方面，无法对传统能源形成碾压级别的优势。

很多东西是人祸，不是供给端的问题，也不是化石能源不够用的问题，核心问题还是海外政府在制定政策时，盲目追求政治上的高姿态，而没有考虑实际情况，

蓝鲸财经：如何看待新能源的增长空间？

赵辰：传统能源价格越高，新能源的替代就越快。现在传统能源的核心问题是，没有资本开支，所以也没有供给增长，那么新的供给增长只能从新能源获取。光伏风电替代煤炭，锂电替代石油，新能源增长相当于变相地增加了传统能源的产能。在一定的阶段下，新旧能源互相促进，当然更中长期来看传统能源要被新能源替代。

这个时间要花多久？过快地脱碳使得能源的转换成本非常高的，导致利润向上游倾斜。短期来讲，新能源和传统能源的盈利都在峰值，但新能源的扩张很快，所以在盈利的周期性上会更强，供给的增量会阶段性地超过需求，最终的结果就是利润分配集中在上游，对下游伤害较大。当上游行业拿走了太多的生产者盈余的时候，下游的生产行业和消费者就要付出很多让步。

蓝鲸财经：近期有主要产油国传出扩产的消息，如何看待？

赵辰：油的市场大家会经常分析一些各种各样的边际的一些事情，今年是因为地缘的冲突导致了能源价格的上涨。但我认为不管有没有地缘冲突，能源价格都会上涨，甚至地缘冲突某种程度降低了能源上涨最终的高度。

在没有地缘冲突以前，油价就很强，其实这一轮的地缘冲突实际上是把很多周期顶部给打出来，就让大家觉得在后面很难有比俄乌冲突更大的事情。

地缘冲突爆发后，做多的人就没有热情了，对油价并不是多大的利好。这个行业最大的问题就是过去这么多年，大家都觉得这个行业没有机会了，都不乐意去投资。一个产业链要健康发展，要维持一定的增长，就好像蹬自行车，没有一定的初始速度，最终车子是蹬不起来的。

最根本的主要矛盾觉得是两个：

第一个是过去太多年没有资本开支，供给总归是有压力的，又叠加了碳中和。

第二就是美联储放水导致这一轮大宗商品中枢价格高。钱那么多，商品价格中枢肯定跟以前不一样，也比以前贵了很多，现在是全面的价格上涨。其实如果真是从美国通胀来讲，油对通胀的影响很小的，它核心CPI是没有油的。

沙特100多万吨的闲置产能放出来，客观地说，对油价是利好还是利空很难说，这相当于最后的压舱石。如果这轮油价再压不下去的话，意味着没有底牌了。如果沙特对油负责任，反而不太能放产能的。牌永远是不打出来的时候才有用，打出来的牌就没有用。

没有冷门的行业，先人一步发现机会

蓝鲸财经：担任化工行业分析师时，如何挖掘个股？

赵辰：真正落到投资上，跟宏观的东西关系也不大，最核心的还是自下而上把研究做扎实。把个股研究透，对它的价值有清醒的判断，当它比较低估的话，大概率就是一个投资机会。

当然相对要比市场看得再远一点，因为所有东西都是两面性，没有一个东西是只是好的，很好的东西一定它也会很贵，往往不见得是机会，甚至有可能是一个陷阱。大多数东西有好有坏，只不过有的时候大家会片面放大它不好的一面，忽视了它好的一面，这个时候就是一个机会。

就像去年，大家都片面地讲新能源要替代传统能源，但今年上半年反而是传统能源涨的比较好。大家都觉得下半年新能源产能会过剩的时候，但下半年新能源也会有投资机会。供给很快，需求也很快，只是阶段性错配的过程，不同的阶段有不同的主要矛盾，但最根本的问题就是对这个价值有判断。

从我个人的角度包括公司的角度，还是希望伴随优秀企业的成长，然后找到一些市场低估的一个机会。太泡沫化的钱不是太好挣，客观地讲，如果老是去挣情绪的钱，可能你挣了几回钱，那一次赔就把几次挣的都给退回去。

蓝鲸财经：化工行业的机会在哪？

赵辰：之前在东证只看化工，现在看的行业多了，相对来看，化工还是很有机会的。化工在大多数时间都有机会，化工在周期里算是很好的行业，有些相对冷门的行业，大家关注度也低，未必就没有机会。

上游惨的时候都很惨，钢铁、煤炭都很惨，嘉能可险些破产，淡水河谷也一度低迷。大多数行业拉长来看，社会平均回报率都差不多，即使某些行业短期盈利很好，但很多人冲进来，最终也会回归到社会平均回报率。

市场会有偏差，定价不可能永远准确，如果能先人一步发现，就会有相对收益。

蓝鲸财经：未来比较看好中游制造和化工，逻辑在哪？

赵辰：过去这么多年，发达国家享受了一个像以中国为代表的经济体崛起过程中的人口红利。

现在问题是主要的制造业国家，包括东亚、德国，人口都在老化。因为在所有的要素中，人是最重要的要素。生产力和生产资源能够结合的工作人口在减少，所以中长期供给减少，但需求还是在的，因为需求实际上是看人口存量的，人老了也是有需求，只是需求改变了，更加看重质量。所以在这个层面，中游行业未来中长期可能会出一些矛盾，也是投资机会所在。

未来大概率要与通胀共存

蓝鲸财经：如何精准预测市场的？

赵辰：最重要的还是一点就是要客观的面对自己，自己不要忽悠自己。卖方有的时候讲着就容易自己把自己给带进去，容易入戏太深。

比如说未来会出现通胀，政府给老百姓发了那么多钱，人们拿了钱不就要去消费嘛，自然需求就会提升，为什么美国这轮通胀难以控制？因为人拿了钱之后劳动参与率降低，对生产率不会有太高的提升。生产率没有提升，需求又变旺盛了，商品的价格自然就起来了，叠加上游资产开支长期不足，所以通胀就起来了。

现在市场预期是明年美联储要降息，短端的利率再怎么涨，中长期利率它不涨，黄金也是跌的，说明大家在交易衰退，劳动力成本在提升，欧美贫富分化。就像马克思所说的，劳动再生产需要一定的收入和钱，面包涨了，卖牛奶的人工资都相对不够，左脚踩右脚在经济学上是最难的。

明年有很多变数。加息去杠杆，短期商品承压。中长期来看，如果供给无法释放，增加的力度也是有限，通常不好解决。

要么就是通胀控制不住，要么就是财政控制不住，美国现在30万亿的政府负债，如果涨了3或5个点，一年的利息要支付多少？现在已经是财政赤字了，怎么去解决这个问题？

举一个日本的例子，这么多年大家日本维持着比较高的生活水平，但实际上国家竞争力可能支撑不了，这个时候你怎么去做调整？日本通过调汇率，降到极低的水平。以前日本的问题就是在它的收入水平下，竞争力不够。但相对我们的生产效率而言，我国人民的收入还是相对偏低。

宏观上的东西，其实不是个复杂的问题，但是关键是能否用这些问题指导投资比较难。美元中长期可能是有信用危机，但它什么时候会发生不知道。如果不知道精确的时点，很难去落地。所以为什么我说宏大叙事倒不是特别难，但不能说完全基于宏大叙事去做投资。

蓝鲸财经：美国低利率的政策，因为受制于财政赤字很难有一个改变，对经济周期的调节能力就弱了。明年会出现一个经济衰退吗？

赵辰：既然经济也到了一个高点，就很难到再好的位置了。失业率都已经降到历史的低点了，经济已经不是衰退了，是过热了。从周期的角度来讲，都已经过热了，未来肯定是慢慢是要往下走，至少也得1年。

但现在也只能走一步看一步。第一个美国还没有真正进入衰退，很多数据还是很好，是从一个过热再慢慢往一个触顶达峰的过程中去。如果真正进入衰退，经济下来了，变数就很多了。

财政货币如何调整改变变数很大。2008年经济衰退后，大部分人只能看到第一步，但刺激到什么力度是不知道的。我认为欧美现在整个的经济结构以及社会分层的严重程度，对衰退的承受能力没有大家想的那么强。

如果大家现在认为经济衰退，不惜一切代价和通胀斗争，不惜进入衰退甚至萧条，不停地压需求，总归能压到供过于求。但如果供给一直不涨，需求一直是负，这其中产生的社会矛盾的，能不能承受？

这个事情很难太前瞻，第一肯定有个过程，第二能承受多长时间，承受不了之后会怎么做，这些东西都只能走一步看一步。

长期承受经济衰退来打压通胀，提高利率，政府的财政收支会出现很严重的问题了。我自己感觉这也不太现实，后面也要再做一些调整。

这一轮有可能会面临一个长期跟通胀共存的局面，即所谓的滞胀。既不可能完全不顾通胀，又没有办法刺激经济，只能维持经济很慢地增长，但是通胀又很高，有可能是这么一个情况。