通胀滔天，堵不如疏

（原标题：通胀滔天，堵不如疏）

来源：金融界

作者：东吴证券

通胀滔天，堵不如疏——变局系列2

引子：

通胀从何而来？——青萍之末。作为宏观现象的通胀，本质上发起于广泛微观局部市场的供不应求。我们认为，短期抑制需求非长久之计，需认知短期需求刺激同长期供给弹性修复间的对立统一关系，堵不如疏。

观点

联储如何处理高通胀？——三管齐下

1.否定3-6月政策效果，前瞻指引仍指向“软着陆”：6月SEP边际调整的思考逻辑：认知到更高通胀（+0.9pct），于是不得不抬升FFR（+1.5pct），不得不调降增长预期（-1.1pct）并调升失业率预期（+0.2pct）。没有调低通胀预期而是反向调升，意味着3-6月倾向于判定为总供给冲击的延续，而非总需求冲击，6-9月判定存在滑向总需求冲击的可能性。

2.2022H2预计加息175-225bp。年初以来加息路径有所反复，但作为处理高通胀的主要政策工具，受困于高通胀整体仍持续向“鹰”。大概率7、9、11、12月分别加息75、75、50、25bp，共计225bp年底至4％。

3.2022H2预计缩表6000亿美元。联储资产负债表中资产端的变化较为清晰，国债年底降至5.4万亿美元，MBS降至2.5万亿美元；负债端确定准备金及逆回购的路径需要若干假设，我们预估准备金降至3.4万亿美元，逆回购逆势升至2.7万亿美元规模。

高通胀下投什么？——逐流随波

1.历史回溯：以1980-2020年为样本期间，认定1980-1992年核心CPI>4％，1992-2020核心CPI>2％为高通胀区间，回溯美股、美债、原油、铜、黄金五类资产走势。我们发现，通胀抬升至峰值过程中最好的标的是大宗商品（原油、铜），权益也有一定的表现；而在越过峰值后，美债—尤其是短端—表现较优。

2.逻辑推演：通胀本质上源于各个市场供不应求的叠加或共振，因此通胀本身就是短缺的信号灯，攘攘资本自发涌入以缓解短缺，收获β，这就是资本大潮的方向，也是资本逐利的本质特征，我们只需要逐流随波。

通胀未来会如何？——堵不如疏

1.短期的总需求抑制政策无法长期有效。短期通过紧缩的货币政策，各央行预计都可以通过“破坏”总需求（demand destruction），以使得局部市场的供不应求的局面得到有效缓解，这是短期解决高通胀的必由之路。由于总供给曲线弹性偏弱，如果假设弹性是对称的，我们预计将经历温和的衰退以及快速的价格破坏。但在中长期，经济体仍需要增长来掩盖、调和各方矛盾，这就使得总需求抑制政策无法长期有效实施。

2.通过总需求刺激政策，修复总供给曲线弹性。我们认为三个机制（需要）同时发挥作用：（1）抑制高通胀的高实际利率本身就会提高储蓄率，而更高的储蓄率将为总供给弹性的提高—扩产能、扩产量—提供必要非充分条件；（2）真正的转化需要让这些储蓄，流向生产性融资而非消费性融资的领域，这一过程往往私人部门无法自我实现，而需要公共部门来间接引导，或直接进行政府投资；（3）总供给弹性的“自我修复”，时间本身就会发生效力，我们强调高通胀部门在吸引资本流入方面的信号灯、指示牌作用，“供给是通胀的增函数”，因此长期总供给曲线的弹性就是要高于短期总供给曲线的弹性。

3.我们认为在正常的公共、私人部门的运转下，持续的高通胀在未来将是不可持续的，逻辑上其将会是自我击溃式的（self-defeating）。

风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。