（原标题：学霸创业，估值百亿，Buff叠满，盈利仍难：智云健康，互联网烧钱模式不香了？）

一、学霸创业，五年200倍

2014年，33岁的匡明做了也许是他人生中最重要的一个决定：从全球最大的医药公司$强生(JNJ.US)$辞职，创办一家糖尿病管理软件公司：智云健康。

匡明毕业于同济大学电子工程系，并获得上海交大通信工程硕士学位。作为普通人眼中的人生赢家，匡明一毕业就进入$英特尔(INTC.US)$中国公司工作，期间收获多项专利，成为公司的明星工程师。

随后，匡明又转行进入强生，曾拿下大中华区销售经理年度业绩冠军。

这样的明星履历让匡明创业伊始就拿到了1400万的风投，公司估值7000万。

创立智云健康初期，匡明和团队做的是一款叫做“掌上糖医”的APP，在2015年左右糖尿病管理软件火爆、竞争激烈的情况下，掌上糖医成功活了下来。

后来，掌上糖医又把业务范围逐渐扩展到高血压等慢性病。

不过患者端的慢性病管理软件有一个痛点——缺少完整的患者诊断数据，于是智云健康把目光投向了医院端，2016年，公司推出了中国第一个针对慢病管理的医院SaaS产品。

随后的5年里，智云健康估值逐渐攀升到140亿，足足翻了200倍。

今年2月28日，智云健康在港交所二次提交上市申请书，6月13日通过聆讯。公司去年营收17.6亿元，最近4年复合年化增速92%，但至今尚未盈利，去年经调整亏损4.4亿元（剔除股权激励、公允价值变动、发行费用）。

二、SaaS变现艰难

在2016年推出医院SaaS之后，智云健康经历了中国垂直领域SaaS的一段黄金时期：房地产SaaS领域崛起了$明源云(00909.HK)$，人力资源SaaS诞生了北森，甚至有一段时间只要沾上SaaS概念就能在港股市场受到追捧。

可是与响亮的名声不同，SaaS业务变现却没有那么容易：到2021年底，安装智云健康SaaS的医院数量达到2369家，但是为此付费的医院却仅有118家，同比甚至还减少了36%。

医院SaaS，可以简单理解为传统医院软件向云端的延伸。

中国医院的信息化水平差距很大。水平高的比如三级医院已经拥有高度定制的信息化系统，而智云健康的SaaS是标准化产品，主打的是慢病管理，更适合作为医院现有系统的“插件”或扩展。

而信息化水平较低的医院往往对价格也更敏感，智云健康25万起的年费也不是谁都愿意掏的。

经过几年的实践后，公司索性放弃了将医院SaaS作为收入直接贡献的想法，转而通过其他方式变现。

三、卖货做大规模，但利润率低且监管严格

2016年，智云健康拿下了药品经营许可证，开始向医院直接或间接销售医疗用品，公司在中间起到经销商的角色。由于需要大量资金来备货，公司在2016年密集进行了两轮融资，共募集近1.3亿元。

对于匡明来说，这更接近他在强生的老本行。区别在于，现在可以利用免费的SaaS触及客户，多了一项营销的工具。

卖货快速做大了智云健康的营收规模，并成为贡献毛利第二多的业务。2018-2021年，智云健康的营收增加了500%，超过一半增量来自销售医院用品。

不过由于2016年推出的两票制，传统高毛利的药品销售受到严格监管，智云健康目前只销售血糖仪、试纸、生命体征检测仪等与慢病有关的医疗器械和耗材。

这些已经非常成熟的产品毛利率并不高，只有10%左右，而且公司在其中的角色也并非不可替代。这显然不是能够有效抬高估值的出路。

之后，智云健康尝试了一系列新业务：

获得数字医院牌照后，进行线上诊疗，在APP上提供会员服务；

推出药店SaaS产品，帮助药店进行数字化管理；

获得互联网药品销售许可，直接或作为平台向患者提供药品。

这些业务也为公司贡献了一些利润，但是规模还太小。

最近，新出台的《药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》中有一项规定：“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”。

如果最终落实，智云健康的业务也会受到影响。

四、数字营销打开估值空间

眼看着公司估值在10亿左右停滞不前，匡明又一次展现了他的能力。

2019年，智云健康开始在医院SaaS系统上为制药公司投放广告，并按绩效从制药公司的销售收入中抽成，总算是找到了正确的商业化路径。

2020年，公司大力投资营销、行政和研发，导致三项费用率大涨，合计高达128.1%。

部署了公司SaaS的医院数量也是在2020年实现大幅增长，去年又进一步增长了39%至2369家。医院部署数量已经成为数字营销的关键估值逻辑。

截至去年7月底，中国公立医院有1.2万家，民营医院2.4万家。其中，由于电子病历系统而对SaaS需求更迫切的三级医院共3115家，潜在增长空间还很大。

在需求端，与公司进行合作的制药公司有15家，进行数字营销的SKU数量为22个，也有一定的增长空间。

2019-2021年，数字营销收入的复合年化增速高达237%，而且毛利率极高，达到87%。

去年，数字营销为公司贡献了6成的毛利，其次是销售医院用品、SaaS及其他。

找到好的变现模式后，智云健康的估值迅速起飞。2019年8月，公司C-3轮估值23.3亿元（3.3亿美元），去年5月的E+轮估值已经达到140.5亿（21.84亿美元）。

五、同行业公司上市后表现普遍不佳

2020年，智云健康在为制药和医疗器械公司提供数字化营销的市场中份额为10.9%，介于$医脉通(02192.HK)$和$麦迪卫康(02159.HK)$之间。

风云君此前研究过医脉通，这家公司是通过建设医生社区的方式卖广告赚钱，截至2020年末，中国超过一半的执业医师（约240万）都是医脉通的注册用户。

麦迪卫康则是通过组织学术会议的方式，为医药和医疗器械公司打广告赚取收入。

医脉通上市以来，股价已经较发行价跌了57%，最新市值83.5亿，套住了$腾讯控股(00700.HK)$、富达基金等基石投资者。

医脉通遇到的最大问题是增长放慢，匹配不了高估值。

公司能够获得的潜在注册医师数量和对该群体的变现能力都接近天花板。去年，医脉通收入2.8亿，同比增长33%；经调整净利润1.07亿，同比增长26%。

麦迪卫康最新股价1.14港元，较发行价跌去62%，距离仙股仅一步之遥。麦迪卫康市值只剩下2.3亿港元，套住了基石投资者$石药集团(01093.HK)$。

麦迪卫康面临的问题是增收不增利，去年收入7.1亿，增长64%；净利润仅520万元，同比减少76%。

从上市前的2019年开始，麦迪卫康的利润率就在不断走低，这与公司部分业务的低价策略，以及新冠疫情影响下医学会议的规模缩小、成本走高等因素有关。

当然，持续地以低价策略获客说明麦迪卫康行业地位并不高。

六、近90亿可转换可赎回优先股，将在IPO后转为普通股

时至今日，智云健康的商业模式也不能说是完全跑通了，因为公司还在不停亏损。

去年，剔除公允价值变动、股权激励等的经调整净亏损达到4.4亿，剔除金融资产买卖的烧钱率达到8.1亿。

智云健康每年都在融资。截至去年底，公司账上现金及现金等价物和理财产品合计11.2亿，按照去年的烧钱速度仅够不到一年半。

上市之后，通过优先股和可转债投资智云健康并获得增值的一级市场投资者势必要在二级市场变现，这将给上市后股价带来巨大压力。

在2021年末的资产负债表上，以公允价值计量的可转换可赎回优先股金额高达89.1亿，这些优先股上市后将全部转换为普通股。

除了最大股东及创始人匡明外，智云健康有着众多的机构投资者，包括$招商银行(600036.SH)$（03968.HK）、SIG Global、IDG资本、阳光人寿保险、Lionet Fund、东英金融集团、平安创投、$中金公司(601995.SH)$（03908.HK）、经纬创达、$周大福(01929.HK)$、璞林基金。

结语

智云健康号称是中国最大的数字化慢性病管理解决方案提供商，最近几年的增长也非常快。

但是在风云君看来，先烧钱做大规模，然后再追求盈利的模式，已经没有原先那么吸引人了。

IPO之后，公司将面临更大的盈利和估值压力，容错的空间将会更小。

内容摘要：

1、围绕慢性病管理，公司业务几乎囊括了互联网医疗所有细分领域，其中真正赚钱的却只有医院用品销售、数字营销、SaaS及其他；

2、2019年，公司推出在医院SaaS产品中为制药公司打广告的业务，该业务毛利率高达87%，是最近三年增长最快的主要业务，也为估值打开了空间；

3、公司至今没有盈利，而且三项费用率由于2020年的大规模投入进一步增加，短期内也看不到盈利的希望，账上现金仅够烧一年半，接近90亿的可转换可赎回优先股在IPO转股后也将给二级市场带来巨大压力。