（原标题：三年前曾让风云君屈辱打脸，三年后获得标普穆迪“双投资级”评级：波司登，做空三周年祭）

6月23日，$波司登(03998.HK)$发布了2022财年（截至2022年3月31日）业绩报告，全年营收为162亿人民币，同比增长20%，毛利率60.1%，较上年增长1.5个百分点，同时创下历史新高。

波司登在风云君这里也算是半个老熟人了，其有过一段精彩的历史，至于究竟是什么故事，容风云君先挖个坑，把本年财报的亮点拆解完再接着说。

一、亚太首个行业双投资级

2022年4月19日，波司登获得全球最权威评级机构——穆迪和标普分别给予投资级的信用评级，成为亚太地区的品牌服装行业中首家获得“双投资级”的公司。

这也是目前中国所有的服装品牌中拿到的最好评级结果，无疑代表了市场对波司登这些年来为品牌转型而付出巨大努力的认可。

作为老牌“土”国货，波司登也曾经历受过业绩的持续下滑。近年来在年轻化、高端化、潮流化的新战略方向带动下，业绩已经明显改善，品牌老土陈旧的刻板印象，也已经被成功打破。

刻板印象被打破的第一步是价格的提升。

波司登的首席财务官及副总裁朱高峰在6月24日的发布会上表示，波司登的吊牌价已经由2017年转型前的1000-1100元提升到了2021年的1800元左右。

身处深圳的风云君显然体会不到缺少羽绒服的冬天会缺少什么。

得益于品牌成功的形象塑造，价钱高了，销量还是稳步提升。据波司登统计，截止3月31日的线上销售中，单价超过1800元的波司登品牌羽绒服销量占比达到46.9%，较去年同期增长15个百分点。

在量价提升的带动下，毛利率自然也同步提升，尤其是波司登和雪中飞品牌的羽绒服，前者本年度毛利率为69.4%，达到历史最高水平，后者的毛利率也大幅提升8个百分点。

不过值得注意的是，公司的收入结构在上述两个品牌羽绒服强劲增长的带领下（剔除考虑占比小且表现不佳的冰洁）越发不均衡，2021和2022财年，品牌羽绒服品类营收占比都达到80%以上。

公司前几年提倡的“多元化”战略，进程似乎不太理想。

存货及周转速度，是公司另一个备受关注的财务问题。

2017-2021财年，波司登业绩稳步提升的同时存货周转天数却也逐渐升高，4年间大幅增加64天。即使作为强季节性的服装零售公司，也依然不低。

而2022财年，在公司一系列的去库存管理下，存货周转天数已经回落到了150天的水平。

这虽然与$李宁(02331.HK)$同期53天的水平比相差甚远，但与同样以羽绒服为主、季节性较强的国际龙头$加拿大鹅(GOOS.US)$相比（同期周转天数为363天），则颇为高效。

从存货结构看，产成品的存货占比也得到了一定程度的降低，从2020财年的83%下降到了2022财年的66%，滞销风险同步降低。

二、往事重提，做空风波三周年

2019年3月，风云君发布了对波司登首次覆盖的研报，研究结论正面。

而仅仅3个月后，做空机构Bonitas就发布了针对波司登的做空报告，里面罗列了大量波司登财务造假/违规的证据。

秉持负责任的态度，风云君跟着三年前文章的顺序，对里面提到的问题做一个简单的跟踪。

1、虚增利润8亿元？

做空机构给出的对比数据来源于一份叫“企业信用报告”的非公开资料，用其中的营收及净利润数据对比上市主体公开披露的财报，两份报告在营收大致相同的前提下，净利润相差8亿，因此Bonitas认为波司登有虚增利润的嫌疑。

而波司登这边给出的回复是因为截止日期差异，以及有其他子公司未完全披露导致。

这个说法有一定的合理性，因为企业信用报告是以独立运营的子公司为单位出具的，即只会反应子公司层面单独的数据。

而公开披露的财报则是以集团合并层面出具的，因此会涉及很多集团层面的资产确认、费用分配及利润调整等。

再叠加内地与香港的准则差异、财务截止日期差异及权益法下未一一披露的子公司分配利润，确实有可能造成净利润在两份报告中的差异。

但波司登也并非完全没有问题。

在其后续的澄清公告中，作为举例提到了几家未披露的子公司，其中一家叫高邮波司登服饰有限公司（简称“高邮”）的子公司在2015-2018财年间获得的纯利润为1.8亿人民币。

按照100%的持股比例计算，则这三年间高邮的净利润占集团同期总利润的比例达到23%，无疑属于重要子公司。

但在波司登2019年之前的财报中对这家公司完全只字未提，恐怕2019年的“首秀”，也是因为受到了做空报告所引发的舆论压力才匆忙添加的。

但由于准则要求不同，即使作为重要子公司披露了名字，至今也依然是不会继续详细披露相关经营数据的。

从这一点说，A股市场的财报披露确实做得更好。

但这个问题换一个角度看，也可以说是香港市场吸引公司上市的优势所在：低门槛和相对简约的披露要求，吸引了大批新创互联网、科技公司来港上市。

缺点是：港股上市公司质量严重参差不齐，造假严重，需要投资者具备专业的分析能力。

当然，这时候，下载一个市值风云App，就对了。

2、利益输送的三家公司

做空报告还指出，波司登董事长高德康利用三笔注水交易，将波司登的现金和股票转移给了未公开的关联方。这三笔交易就是对“杰西”、“邦宝”和“天津女装”三个品牌的收购。

关于这一点，波司登给的回复是：在收购实行的时间点，品牌相关卖方已经满足了非关联方的定义，因此也不构成所谓的未公开关联方交易。

这个回答显然有些避重就轻，因此也导致市场上很多声音认为Bonitas的证据链更为完整。

但即使是这样，由于制度的不同，香港证监会也还是不会像内地证监会一样，在不同寻常的事情发生会发出相关的监管函进行询问，因此后续也不了了之。

但不可否认的是，从这三个品牌2019-2022财年的表现看，都算不上是一笔好交易。

杰西和邦宝的营收这几年直线下降，分别从4.1亿和3.6亿下降到了2.9及2.5亿，CAGR也分别为-9%及-8%；

天津女装在2019-2021财年获得V型反转，但也只是相对稍好，2022财年营收又再度出现了下降趋势。

同时，三个品牌对应的商誉也在持续减值，尤其是邦宝，2019-2022财年间新增减值金额合计达到1.2亿人民币，累计减值金额达到1.6亿，是三个品牌中最高的。

杰西的商誉虽然近几年减值增加幅度不大，但截止2022财年的累计值也达到了1.5亿人民币，跟邦宝也差不了多少。

不过神奇的是，波司登还在对杰西进行进一步的收购。

在2022财年报告中，波司登宣布已经以1.4亿人民币的现金为对价完成了对杰西女装非控股股东权益的收购，收购之后，波司登对杰西的持股比例由70%上升到100%，成为杰西的全资母公司。

女装业务总体72.4%的高毛利，或许是促使波司登进一步收购杰西股份的原因，但2022财年杰西品牌的毛利率仅为66.5%，较上年下降了2个百分点，同时也是三个女装品牌中唯一低于核心业务——波司登羽绒服毛利率的品牌。

另外，以收购金额及对应股权比例大致估算，则2022财年杰西经评估的净资产规模应该约为4.6亿元人民币（1.4亿/30%），而收购当年则为12.7亿（8.9亿/70%），十年间净资产缩水幅度超过63%。

也就是说虽然收购价格便宜了不少，但营收规模、毛利率、商誉都在不断下降，为何波司登还愿意进一步收购杰西？这跟当初做空报告中提及的利益输送有没有关系？

由于收购金额不大，未达到强制披露要求，波司登也并未对本次交易披露太多细节信息，因此风云君也只能做个推测。

结语

从财务业绩上看，波司登近年的表现确实可圈可点，也是为数不多成功转型的老牌国货品牌。

从这一点说也值得更多的国货品牌学习借鉴。

而对于三年前的沽空风波，抛开恶意做空的可能性不说，也暴露了波司登在财报披露上的不足之处。

但可惜的是，公司即使在栽了一个大跟头之后，信披质量实际提升也不大。

这或许有香港市场对于财报披露的要求本身较为宽松的影响，公司有意要一条道走到黑？

但吸取教训，难吗？尝试做得更好，有错吗？至少，关键信息的自愿性披露还有很大提升空间。