干货！华尔街估值学院院长带你全面理解“最低预期回报率”

（原标题：干货！华尔街估值学院院长带你全面理解“最低预期回报率”）

企业的最低预期回报率有很多种定义，包括企业的筹资成本、机会成本（即在其他地方投资可以获得的最高回报），以及企业投资者的要求报酬率。

从某种意义上说，每一种定义都有它的合理之处，但如果使用得不准确，它们也会把你引向错误的方向。

在这篇文章中，笔者将首先研究最低预期回报率在企业经营中所起的作用，以及过高或过低设置最低预期回报率所带来的后果，然后再研究导致各公司最低预期回报率不同的基本因素。

一、什么是最低预期回报率？

每个企业无论大小、公共或私人、以及是否有更多机会或面临更严重的制约，都面临着如何在相互竞争的需求（项目、投资和收购）中分配资本的挑战。

在做出这些分配或投资决策时，企业必须根据投资的风险，对其可接受的最低回报做出判断，这个最低回报率就被称为最低预期回报率。

但大家的共识也就到此为止了，因为在如何计算最低预期回报率方面存在着深刻分歧，目前主要存在以下三种途径来获得这一数字：

（一）筹资成本

由于企业投资的资金来自股权投资者和贷款人，计算最低预期回报率的一种方法是看企业筹集这些资金的成本。

一般来说，如果我们将投资者投资股权所需的回报率定义为股权成本，将贷款人借钱给你的利率定义为债务成本，那么这两种成本的加权平均数就是资本成本，其中权重表示你使用的每种资金来源的数量占比：

以公司资本成本作为最低预期回报率的问题在于，它假定公司所经营的每个项目都与公司整体拥有着相同的风险状况。

如果你是一个零售商，而且你所做的每一笔投资都是另一家购物中心，那么这可能是有意义的，但如果你是一家涉及多个业务（或地区）的公司，而且其中一些投资的风险要比其他投资大得多，那么这显然是没有意义的。

（二）机会成本

使用公司资本成本作为最低预期回报率会使你面临风险转移，即安全项目补贴风险项目。一个简单而有效的解决方法是将重点从公司的筹资成本转移到所考虑的项目或投资的风险上去。

只有在以风险为条件的情况下，机会成本的概念才有意义，投资项目的机会成本应该是你可以在同等风险的可替代投资中获得的最高回报率。

如果你遵循这种做法，你就用反映了一个项目风险的特定的最低预期回报率来代替了公司的资本成本。

这比只有一个公司的最低预期回报率更有针对性，就好比用手术刀代替了棍棒，而且随着你的项目在业务或地区方面越多样化，回报就越大。

（三）资本约束清算率

一个项目的收益只要高于其他同等风险投资收益的情况下就会被投资，这是一个好的概念，但它是建立在企业有资本接受所有好的投资的假设之上的。

许多公司面临着资本约束，一些是外部的（缺乏进入资本市场的渠道），一些是内部的（出于稀释的考虑而拒绝发行新股票），因此不能遵循这一规则。

取而代之的是，他们发现了一个包含资本约束的最低预期回报率，产生的最低预期回报率远远高于真实的机会成本。

举例来说，假设你是一家拥有50个项目的公司，所有项目都具有相似的风险，并且都超过了市场上同等风险投资的收益10%。

当你没有面临资本约束，你就会投资这全部50个项目，但假设你只有有限的资本，并可以将这些项目按照内部报酬率或会计回报从高到低的顺序排列，那么合乎逻辑的做法是先接受回报最高的项目，直到资金耗尽。

如果你最终接受的最后一个项目有20%的回报率，你就把你的最低预期回报率设为20%，因为这个数字可以用完你的全部资金。

这种做法本身是有它的道理的，但惯性是商业中最强大的力量之一，即使随着公司的发展，资本约束已经消失，但20%的最低预期回报率也往往会嵌入到实践中。其后果是可预测的，也是有害的，因为即使这些公司的现金正在增加，收益低于20%的项目还是会被拒之门外。

虽然这三种方法看起来有分歧，而且你可能期望它们给出不同的答案，但它们的联系其实比你想象的要紧密，至少在稳定状态下是这样。

具体来说，如果市场价格反映了公允价值，那么一家公司的筹资成本将反映其作为一家公司进行投资的机会成本的加权平均数，而规模扩大（减少资本约束）和竞争加剧（减少投资回报）的结合将推动资本约束清算率向其他两项指标靠拢。

如果你不会感到无聊的话，我确实有一篇关于资本成本的论文，解释了不同的定义是如何产生的，以及每个定义的估算细节。

二、最低预期回报率的驱动因素

在这篇文章的其余部分，我将采用机会成本版的最低预期回报率，来衡量考虑了项目或投资的风险后，我们试图要求的回报率高低。

在本节中，我将指出三个关键的因素，即决定你下一个项目的最低预期回报率应该是5%还是15%的因素。

首先是投资所在的业务领域，以及该业务的风险状况。其次是地理因素，世界上一些地区的项目最低预期回报率比其他地区高。第三种是货币，对于任何给定的项目，不同货币的最低预期回报率也不同。

（一）业务

如果你是一家拥有两条业务线的公司，一条业务线的收入可预测且利润率稳定，另一条业务线的收入具有周期性且利润率不稳定，那么在其他条件不变的情况下，你会期望第一条业务线用的的最低预期回报率低于第二条业务线。

也就是说，你需要应对业务风险两个棘手的组成部分：

1、公司特定风险与宏观风险

当你投资一家公司时，无论是GameStop还是Apple，你都会面临两种风险，公司特有的风险（比如GameStop的在线销售会受到竞争而被削弱，或者Apple下一次iPhone发布可能进展不顺利）以及宏观经济和整个市场的风险（比如经济可能不会从停滞后强劲复苏，或者通胀将爆发）。

如果你把所有的钱投在这些公司中的一家或另一家，你就面临着所有这些风险，但是如果你把赌注分散到十几家或更多的公司，你会发现公司特有的风险得到平均。

从最低预期回报率的角度来看，这意味着投资者均为边际投资者（持有大量股票并交易该股票）、且多元化经营的公司应仅将宏观经济或市场风险纳入最低预期回报率。而对于所有者不是多元化经营的小型私营企业来说，最低预期回报率就必须包括宏观风险和公司特定风险，就会更高。

2、财务杠杆

为一家公司筹集资金有债权和股权两种方法，由于贷款人对现金流有合同要求，因此几乎每个公司的债务成本都应低于股本成本，而税法对债务的倾斜（利息费用可以抵税）加大了这一差异。

不幸的是，有许多接受了这个现实的人就得出结论：增加债务将降低你的最低预期回报率。但这个论点是建立在错误的前提和懒惰的计算基础上的。

事实上，债务可以降低一些公司的最低预期回报率，但几乎完全是因为税收补贴特征，而不是因为它更便宜，但它也可以很容易地提高其他公司的最低预期回报率，因为困境风险大于税收优惠。

我知道你们中的许多人都不是现代投资组合理论或贝塔系数的粉丝，但归根结底，你也没有办法绕过这个需求，即需要衡量一个企业相对于其他企业的风险有多大。

谈到贝塔系数，我是一个实用主义者，我会将其视为对多元化投资者相当有效的相对风险衡量标准，但我也不会拘泥于贝塔系数，我也会采取其他有效的风险衡量标准来评估风险大小。

为了说明不同业务领域的资本成本是如何变化的，我使用了一种非常广泛的分类方法，将全球公司划分为不同的行业，并计算了各行业2021年初的资本成本（以美元计）：

（二）地理

作为一家企业，您是否应该要求在尼日利亚投资项目的最低预期回报率高于在德国投资类似项目的最低预期回报率？在我看来，答案显然是肯定的，尽管仍有一些人持相反的观点，他们通常认为国家风险可以分散掉。

将国家风险反映在最低预期回报率，我使用的工具是股票风险溢价，即股票市场的风险价格，我在之前的文章中谈到过这个话题。

在那篇文章中，我用前瞻性的动态指标计算出2021年初标普500指数的股票风险溢价为4.72%。如果你接受这一估计，那么一家公司在美国或在国家风险方面与美国类似的地理市场寻找一个项目，就会接受向股票投资者提供这种风险溢价的项目。

但如果该公司正在尼日利亚或孟加拉国寻找一个项目呢？为了回答这个问题，我用一种非常简单（或过于简单）的方法估计了世界上几乎每个国家的股票风险溢价。

我把对美国市场的股票风险溢价4.72%作为成熟股市的基本溢价，并将所有Aaa评级国家（德国、澳大利亚、新加坡等）视为成熟市场。

对于未评级为Aaa的国家，我使用该国的主权评级来估计该国的违约利差，并扩大该违约利差以应对股票相对于政府债券带来的更高风险。

这个额外的溢价，我称之为国家风险溢价，加上美国市场的基本风险溢价，就得到了一个相应国家的股票风险溢价。

这是什么意思呢？回到本节开头，一家公司（比如福特公司）会要求尼日利亚项目的股权成本高于德国的相同项目（使用1%的美元无风险利率和1.1倍的福特公司贝塔系数），即：

德国项目权益成本（以美元计）=1%+1.1*（4.72%）=6.19%

尼日利亚项目的权益成本（以美元计）=1%+1.1*（10.05%）=12.06%

福特对其尼日利亚投资的额外5.87%的要求就反映了该国给投资组合带来的额外风险。

（三）货币

到目前为止，我一直在刻意避免与货币打交道，我所有的插图都是以美元计价的，但这会让你们中的一些人认为这是一种回避。毕竟，尼日利亚的货币是奈拉，德国的货币是欧元，你可能想知道货币在最低预期回报率中所起的作用。

我的答案是，货币是一个标度变量，而且处理他们很简单，因为不同货币的最低预期回报率不同的主要原因是由于它们带来了不同的通胀预期，即较高通胀的货币要求较高的最低预期回报率。

举例来说，如果你假设美元的通货膨胀率为1%，尼日利亚奈拉的通货膨胀率为8%，那么我们在上一节中为尼日利亚项目计算的最低预期回报率可以计算如下：

尼日利亚项目奈拉权益成本（近似值）=12.06%+（8%-1%）=19.06%

尼日利亚项目奈拉权益成本（精确）=1.1206*（1.08/1.01）-1=19.83%

实际上，尼日利亚奈拉的最低预期回报率近似的（或精确地）将比美元的最低预期回报率高出7%（或7.77%），这一差异完全归因于通货膨胀差异。

衡量预期通货膨胀率的最佳工具是一种货币的无风险利率，可以用该货币的政府债券利率减去违约风险来计算。2021年初，不同货币的无风险利率如下所示：

这些无风险利率是从政府债券利率衍生出来的，但如果我所研究的一些政府债券流动性不强或交易范围不广，你可能会决定用合成版本来代替这些利率，合成版本即将差别通胀率加上美元无风险利率。

另外，请注意，有相当多的货币具有负无风险利率，这种现象可能会令人不安，但只要你保持一致，你就可以使用这种货币。

三、启示

谢天谢地，在讨论结束之际，让我们看看2020年底的数字对投资者和公司的影响。

1、确定货币

通常基于我们的工作地点，我们都有自己的参照系，当我们与他人交谈时，毫无疑问我们也期望他们共享相同的参照系。但当谈到最低预期回报率时，这可能是危险的，因为不同货币的最低预期回报率会有所不同，而跨货币的比较是无用的。

6%的欧元最低预期回报率看起来可能低于12%的土耳其里拉最低预期回报率，但考虑到通货膨胀后，后者可能是更低的值。

任何关于全球无风险利率的言论都是荒谬的，因为无风险利率与货币相伴，而货币之所以重要，就是因为它们传递了通胀。这就是为什么你总是可以选择完全不考虑通货膨胀，并按实际利率做分析的原因。

2、一个低最低预期回报率的世界

2021年初，大多数货币的最低预期回报率都比历史上任何时候都低。例如，以美元为例，历史上较低的无风险利率和较低的股权风险溢价共同降低了资本成本，从2021年初美国和全球公司的资本成本直方图中可以看出（以美元计）：

美国公司的美元资本成本中值为5.30%，而全球公司为5.78%，如果以欧元、日元或法郎计算，这些数字会更低。

我知道，如果你是一个分析师，这些数字在你看来很低，而且随着你的年龄增长，这些数字看起来就越低，这也说明，在你的学习过程中，你怎样界定你自己定义为正常的东西，其实是取决于你在实践中看到的东西。

也就是说，除非你想将每家公司的估值都转化为对市场的判断，否则你必须习惯于使用这些较低的折现率，同时调整对增长和现金流的投入，以反映导致这些较低折现率的条件。

对于那些生活在过去的公司和投资者来说，这是个坏消息。

如果一家公司一直使用15%的资本成本，那么它将很难找到任何更低资本成本的投资；而那些除非获得两位数的回报，否则永远不会投资股票的投资者，将发现自己持有的几乎大部分投资组合都是现金。

尽管双方可能仍希望建立一个缓冲区，以允许利率或风险溢价上升，但这一缓冲区依然处于一个非常低的最低预期回报率之上，要达到10%或15%几乎是不可能的。

3、不要为小事操心

我花了很多时间谈论和研究内在估值，而且对于那些使用现金流贴现值来获得内在价值的人来说，贴现率确实是现金流贴现法的一个组成部分。也就是说，我认为我们花在贴现率、精细化风险度量和风险溢价上的时间太多，而花在现金流上的时间太少。

事实上，如果你急于用美元对一家公司进行估值，我的建议是，你只需根据上图中的分布（安全公司为4.16%，平均风险公司为5.30%，风险公司为5.73%）取一个资本成本作为折现率，然后把你的时间花在估算收入增长、利润率和再投资上，如果你真的有时间，再回来调整折现率。

我知道你们中的一些人已经通过敏感性分析确信贴现率的中心性地位，敏感性分析表明价值随着贴现率的变化而急剧变化。这些结果几乎都是改变贴现率的结果，而假设其他一切条件都保持不变，但这在现实世界中是不可能成功的。

简单地说，如果明天你在一个无风险利率为4%，风险中位数公司的资本成本为8%的世界里醒来，你真的相信你在COVID世界里预测的收益和现金流会神奇地保持不变吗？我不信！