价值投资的至暗时刻：收益率10年跑输7年，只是暂时的，还是真变天了？ | 华尔街估值学院院长

（原标题：价值投资的至暗时刻：收益率10年跑输7年，只是暂时的，还是真变天了？ | 华尔街估值学院院长）

华尔街估值学院院长Aswath Damodaran, Musings on Markets, October 23, 2020

在上一篇文章中，我注意到价值投资在20世纪的大部分时间里得到了强有力的支持。

在那里，投资成功的故事，和支持这些故事的数字的结合，使它在投资理念中获得了优势地位。

在这篇文章中，我将看看价值投资的不足之处。首先是回到价值投资“美好时代”，然后更仔细地研究这些数字，看看即使在那些日子里，是否也有被忽视的警示信号。

接下来，我将回顾过去十年（2010-2019年），这是一个价值投资黯淡无光的时期，甚至长期价值投资者都开始在躬身自问，然后再将讨论扩展到2020年，因为新冠疫情已经造成了进一步的损害。

最后，我将聚焦对这“失去的十年”的解释，谈不上事后剖析，只是想讨论价值投资者如果要向前看，或许会需要做些什么。

一、美好时光的阴暗面

对于价值投资者来说，价值投资占主导地位的美好时光是值得怀念的。

我认为值得指出的是，过去的好日子从来没有那么好，即使在那些日子里，关于价值投资回报的合理问题仍然没有得到回答或被忽视。

（一）重温价值投资溢价

我上一篇文章中的图表显示，研究起始于自1927年以来的美国市场，低PBV（市净率）股票的表现比高PBV股票每年高出5%以上。对于一些价值投资者来说，这就是他们得出价值投资赢得了投资游戏结论的全部证据。

但即使是这样美好的历史，也有一些问题值得研究。在下图中，我查看了价值溢价的逐年变化，即PBV最低和最高十分位的年回报率之间的差异：

虽然在整个时间段内，低PBV的年回报率确实高于高PBV股票，但请注意，随着时间的推移存在着显著的差异，在这93年当中，有44年里其实高PBV股票带来了更高的回报。

事实上，成长投资者在价值投资的辉煌时期也曾表明：如果你有能力把握价值/成长周期，作为一个成长投资者，你仍然可以取得成功。

特别是，回顾价值投资和成长投资的数据以及它们与其他变量的相关性，可能存在两个基本面与价值投资或成长投资谁成为赢家有关。

第一个是利润增长，当利润增长率较低时，成长投资胜过价值投资，可能是因为增长成为更稀缺、更主要的价值驱动力。

另一个是收益率曲线的斜率，即短期和长期收益率之间的差异，平坦和向下倾斜的收益率曲线与成长投资表现更好相关，而向上倾斜的收益率曲线与价值投资表现更佳相关。

简言之，基于PBV理论，价值股比成长股回报率更高，但这样的结论掩盖了一个事实：

即使在20世纪，也有很多时间是成长股获胜的。

（二）主动价值投资的回报

对大多数追随者来说，投资于低PE（市盈率）或低PBV的股票，并不是真正的价值投资。

事实上，大多数价值投资者会说，虽然你可以从这类股票开始，但价值投资的真正回报来自于你所做的额外分析，比如本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）的量化筛选，或是包含管理层分析、护城河分析等在内的非量化指标。

如果我们称这为主动价值投资，那么价值投资的真正考验就变成了遵循价值投资的准则和实践来挑选股票，其回报能否战胜价值指数基金，也就是基于低PB或PE的股票基金。

这样的话，价值投资有效性的证据将会进一步削弱，尽管证据的强度取决于所测试的价值投资细分流派。

价值筛选：由于Ben Graham提供了筛选低估值股票的架构，因此早期的一些研究关注Graham筛选架构是否能够带来回报。

Henry Oppenheimer研究了1970年至1983年期间使用Graham筛选架构选出的股票的收益率，发现它们的年平均回报率为29.4%，而指数仅为11.5%。

也有其他的研究对这一时期的筛选进行了研究，得出了同样的结论，但它们都面临两个基本问题。

第一个问题是，常被使用的价值筛选架构之一是低PE和低PBV，我们已经知道，在上个世纪的大部分时间里，这些股票的回报率明显高于市场上其他股票。但是，这些研究没有透露，Graham所用到的其他筛选指标是否对回报造成了影响。

第二个问题是，对一种投资哲学的终极检验不能纸上谈兵，而要看使用这些策略的投资者能否在实际的投资组合中赚钱。当将纸面策略转换为实际策略时，往往很难十拿九稳，要找到运用筛选策略并持续跑赢市场的投资者其实非常困难。

价值回归：价值回归投资的早期证据来自于观察股价暴跌的股票，并计算假如你买入这些股票后的回报。

20世纪80年代中期，最早的一项研究提出了这张吸引眼球的图表来支持前期大跌的股票是投资赢家的论点：

输家股是指去年下跌幅度最大的股票，其回报率比去年上涨幅度最大的赢家股高出近45%。

在你跳出去购买输家股之前，请注意随后几年的研究指出的两个缺陷。

首先，研究中许多亏损股的交易价格不到1美元，一旦考虑到交易成本，购买这些股票的回报就会大幅缩水。

其次，另一项研究用下面这个图表说明了应该买入赢家股（注：已经上涨的股票）的理由：

请注意，在所考察的两个时间段内，投资组合创建后的前12个月，赢家股票继续赢，尽管这些超额收益在此后的几个月逐渐消失。

简言之，如果你投资于输家股并失去了勇气或信心并过早抛售，那么你的输家股策略不会有回报。

激进价值投资者：在所有不同的价值投资细分流派中，似乎最有希望的是激进投资者，因为这是一个只有拥有大量资源的人才能加入的俱乐部，而且他们承诺会给公司带来变革。

早期的结果看起来令人振奋，因为激进价值投资型对冲基金似乎比其他投资方法提供了更大的战胜市场的机会：

在1995年至2007年期间，激进价值投资者超过了对冲基金和标准普尔500指数，带来了超大规模的回报。

而当激进价值投资者扩大标的搜索范围，在过去十年里似乎失去了焦点，回报开始承压：

在过去的十年里，激进价值投资的繁荣已经消失了，因为它的回报已经下降到了低于市场的地步。唯一的可取之处在于，激进价值投资是一个扭曲的游戏，赢家赚得盆满钵满，而许多输家只能退出。

指数价值：许多价值投资者会对让指数价值投资者进入价值投资这一群体的想法感到失望，但不可否认的是，资金已经流入优选型指数基金，选择因素包含了历史价值（低账面价格、小盘股、低波动性）。

这些基金的卖点往往是，你不仅会因为主动选择而获得更高的回报，而且你的单位风险（标准差）回报会更大。

虽然现在还没有定论，但我个人的观点是，优选指数基金是一个矛盾的说法，这些基金应该被归类为微改良价值基金，因为你可以少操作，同时购买成本也较低。

关于价值投资失败的最有说服力的统计数据来源于对自称是价值投资追随者的共同基金经理的业绩观察。

虽然最早的共同基金研究将这些基金作为一个整体，并得出结论认为它们整体表现不及市场，但后来的研究则将共同基金按类别（小盘股vs.大盘股、价值vs.成长）分组，以观察细分组合中的某些基金是否比其他表现更好。

没有研究表明价值投资派比成长投资派更有可能击败指数型基金。

值得注意的是，价值投资者在被要求为自己的投资增值能力辩护时，几乎从来没有参考过这项研究，部分原因是他们几乎没有什么证据可以作为支持，所以不得不转而依靠沃伦•巴菲特（Warren Buffett）作为他们价值投资的理由。

正如我在上一篇文章中指出的，巴菲特几十年来的成功是毋庸置疑的，但随着他老人家今年年满90岁，还这么继续打着他的旗号，更多只能说明价值投资策略日渐式微。

二、在荒野中徘徊？过去十年的价值投资

纵观我对过去一个世纪价值投资的分析，你当然也可以指责我是在面对价值投资总体成功的记录时吹毛求疵，但在我看来，过去十年以我们从未见过的方式检验了价值投资。

要了解这一时期（2010-2019年）的异常值有多大，请看一下按十年为时间间隔划分的低PBV和高PBV股票的回报率：

上世纪90年代，互联网公司的繁荣确实让成长股打败了价值股，但差距很小，而且这种差距集中在那十年的最后几年里。在2010-2019年期间，在价值股与成长股之间的较量中，毫无争议，成长股在十年中的七年中取得了实质性的胜利。

更糟糕的是，主动价值投资者，至少是那些共同基金经理们，表现居然还跑不赢那些本就回报不佳的指数，实在是太不争气了。

与其用风险和收益模型或学术研究来支持这一命题，然后展开关于组合投资理论的辩论，我更倾向于采用一种更简单但可能更有效的比较方法。

标准普尔信息最丰富的指标之一是SPIVA，将不同分组的基金经理的回报率与反映该分组的指数（价值基金的价值指数、成长基金的成长指数等）进行比较，并报告每一组基金经理跑赢指数的百分比。

下面列出了2005-2019年针对所有不同市值类别（大、中、小）的价值投资者的SPIVA衡量指标（蓝色为2015-2019，橙色为2010-2019，灰色为2005-2019）：

简言之，大多数价值投资基金经理都难以在扣除费用后跑赢价值指数。

即使在扣除费用前，能跑赢指数的基金经理比例也仅仅在50%以上。

在这十年里，即使是传奇价值投资者也失去了他们的魔力，甚至沃伦•巴菲特的选股也仅带来了平均回报。

无论出于什么原因，他放弃了长期以来的做法，如使用账面价值作为估计内含价值的基础、从不进行回购等。

市场也不再强烈追捧他的选股价值，最主要的指标就是伯克希尔哈撒韦公司过去几年的PB：

由于伯克希尔公司的资产主要集中在上市公司，所以在整个时期都是按市价计价的，因此，可以将投资者支付的超过账面价值的部分溢价视为选股溢价。

由于部分溢价也可以通过其保险业务来解释，我将伯克希尔公司的PBV值与在美国上市和交易的一般保险公司进行了比较。

2010年初，伯克希尔的PB值为1.54，远高于美国保险公司行业平均水平1.1。10年后，即2020年初，伯克希尔的PB值降至1.27，低于美国保险公司平均水平1.47。

“巴菲特溢价”不再，这可能让那些追踪巴菲特新闻的人感到困惑，因为他不仅仍被视为股神，而且被视为伯克希尔-哈撒韦公司每一项决策的幕后推手，从2017年对苹果的投资到最近的雪花（Snowflake）IPO。

我的看法是，市场少了些情感用事，正在用更理智的态度评估他的投资质量（即他现在比以往任何时候都更接近普通投资者）和他自身的年纪，也就是说，他不太可能继续成为伯克希尔的首席决策者。

三、新冠疫情的冲击

在过去十年的大部分时间里，价值投资者辩称，他们的业绩低下只是一时的，主要是成长投资者和趋势投资者表现太好，而美联储的宽松政策也在助纣为虐，价值投资将会在危机中大举回归。

今年早些时候，新冠疫情带来的冲击似乎为强调安全性和收益的价值投资提供了一个大放异彩的机会。

在最初几周，价值投资阵营中有一些人认为，遵循过去的价值投资原则，投资于低PE、低PBV以及股息率较高的股票，将有助于舒缓下行风险。

虽然这一逻辑可能很吸引人，但结果并非如此。正如下表所示，我查看了2020年2月14日（危机开始时）根据PE和PBV分类的股票，并考察了之后六个月内总市值的变化：

数字不言而喻。在这场危机中，低PE和低PBV股票都出现了价值缩水，而高PE和高PBV股票的价值却有所上升。

根据股息率对公司进行细分，并观察市值变化，得出以下结果：

至少从价值投资的角度来看，这个结果是有悖常理的，因为在这次危机中表现最好的股票是不分红的高PE股票，而危机期间表现最差的股票是高分红、低PE的股票。

四、价值投资的病出在哪儿？四大解释

尝试解释过去十年（以及在新冠疫情期间）价值投资发生了什么，并不仅仅是为了解释过去，而是因为你提供的理由将会告诉你：继续遵循昔日的价值投资规则，修改它们以反映新的现实，还是放弃它们去寻找新的规则。

特别是关于过去10年哪里出了问题，我从价值投资者那里听到了四种解释。我将按照它们对价值投资实践的影响程度，从轻微到严重来一一列举。

1、这只是一个暂时的阶段！

诊断：即使在上个世纪，也就是价值投资最辉煌的日子里，相对于高PE和高PBV股票，低PE和低PBV股票也有表现不佳的时期（如1990年代）。

一旦这些时期过去了，它们就会重获在投资中的地位。过去的十年就是这些反常现象之一，和以前一样，它终将过去！

操作指南：耐心等待。随着时间的推移，价值投资将带来更高的回报。

2、美联储才是元凶！

诊断：从2008年的危机开始，一直持续到过去10年，世界各国央行在市场中变得更加活跃。通过量化宽松政策，美联储和其他央行不仅维持不应该如此低的低利率，还为投机冒险行为提供了保护，而保守的投资成了牺牲品。

操作指南：央行不能永远维持低利率，甚至他们也不可能一直有资源去救助高风险偏好者。这一过程终将破裂，导致货币贬值，政府预算内爆，通胀和利率上升。当这种情况发生时，价值投资者会发现自己受到的伤害会比其他投资者小。

3、投资世界变得更平坦了！

诊断：1949年，当Graham列出了寻找良好投资的筛选架构时，大多数投资者无法获得或持续运行所需要的数据和工具。

所有的数据都来自于对年报的仔细研究，这些年报通常使用的会计准则迥异，比率必须用计算尺或纸面计算，公司的分类也是手工完成的。即使到了20世纪80年代，获得数据和强大分析工具的机会也仅限于职业投资经理，因此仍然是一种竞争优势。

随着数据越来越容易获取，会计核算更加标准化，分析工具也越来越容易获得，依靠财务报表计算财务比率（市盈率、税前利润率、债务率等），或筛选便宜的股票变得非常容易，不再具有竞争优势。

操作指南：为了找到竞争优势，价值投资者必须创造性的寻找定性或超越财务报表的新筛选架构，或者寻找处理公开信息的新方法，以发现低估的股票。

4、全球经济发生了变化！

诊断：冒着听起来会老生常谈的风险，经济实力正向更全球化的公司转移，这些公司建立在技术和巨大的用户平台上，使得许多过去的价值投资秘方变得毫无用处。

操作指南：价值投资必须适应新经济，减少对资产负债表的关注，在评估价值时要更加灵活。简单说，投资者可能不得不离开他们在公司生命周期中的首选栖息地（即拥有实物资产基础的成熟公司）来寻找价值。

从听取价值投资者的意见来看，似乎还没有就什么问题达成共识，但思维的演变已经很清楚了。随着数年来业绩不佳的局面持续，相信这只是一个过眼云烟的阶段、只需要耐心等待的价值投资者越来越少。

也有许多价值投资者仍在指责美联储和其他央行，我同意他们的看法，即央行有时会反应过度、扭曲市场，但我也认为，这种看法已成为不去关注价值投资核心问题的一个张口就来的借口。

而在新冠疫情之后，至少有一些价值投资者愿意考虑，现在是时候改变我们进行价值投资的方式了。

在我的下一篇文章中，我将会研究其中的一些变化。