创业板被否，转战科创板大涨3倍，市值近300亿，业绩离奇爆发，技术牛叉却大幅减持：资本掮客与科技突围之路

（原标题：创业板被否，转战科创板大涨3倍，市值近300亿，业绩离奇爆发，技术牛叉却大幅减持：资本掮客与科技突围之路）

2009年10月5日，一家名叫Airay Holding Limited（以下简称“爱瑞香港”）的公司在香港注册成立，股东是四个法人，穿透过去依次是顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振及Victor Liu五名自然人。

顾铁，美籍华人，在上世纪90年代参与了美国第一条2代TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器）生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造。

邱承彬，加拿大籍华人，是光电子成像及微电子领域的技术专家，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字X光图像传感器。

曹红光，曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作站的研发与生产项目，主持设计具有自主知识产权的DSA（数字减影技术）数字减影系统、国产大型 C 型臂血管造影机。

站在这三人中间，杨伟振的履历就显得很单薄，不仅是专科生，也没什么突出技术成果，唯一的优势就是一毕业就加入了深圳市蓝韵实业有限公司（以下简称“蓝韵实业”），而且一待就是10多年，从未离开，从研发工程师做到研发总监。

这也能算优势？

别急，看完你就知道了。

一、最强大脑，兼职状态下，2年打破国外垄断

凑在一起的五个人，要搞个大事情：研发国产数字化X线探测器。

数字化X线探测器是典型的高科技产品，属于高端制造行业。

要想自主研发数字化X线探测器面临着三难一高:TFT SENSOR（非晶硅阵列传感器）的设计难、TFT SENSOR量产难、闪烁体（将X光转换为可见光的关键材料）量产难及多学科交叉运用及影像链集成要求高。

也因此，2010年以前，全球数字化X线探测器技术和市场基本被国外探测器巨头垄断，X线探测器单价曾高达几十万元，受制于核心零部件较高的成本，X线医学影像设备市场销售价格非常昂贵。

自2009年起，国家陆续发文鼓励支持医疗器械关键部件国产化。

顾铁、邱承彬、曹红光，爱瑞香港在组团的时候就是奔着解决“三难一高”的目标去的。

不得不说，大佬就是大佬，2个月后，2009年12月，艾瑞香港就开始申请了一项名为“一种 X 射线图像探测装置”的专利。

曹红光是《一种 X 射线图像探测装置》的第一发明人，大概率他在之前就着手这项技术研究。

2年后，2011年，艾瑞香港研发的首款数字化X射线探测器Venu1717研发成功并实现交付，打破国外垄断。

而且这个成就还是几位大佬在其他单位担任要职的情况下干出来的，他们是后来才陆续加入公司的。

顾铁2006到2014年，在上海天马微电子有限公司（以下简称“上海天马”）担任董事和总经理。上海天马是深天马A（000050.SZ）的全资子公司，也正是在上海天马任职期间，顾铁规划并筹建中国第一条4.5代TFT-LCD生产线。

曹红光2010到2015年在TCL 医疗放射技术（北京）有限公司担任副董事长、首席科学家。

邱承彬2008到2010年同样在上海天马任职，岗位是研发部资深经理。

就连跟三位大咖完全不在一个量级的杨伟振，当时仍旧在老东家蓝韵实业窝着，2011年才加入公司。

不是五名自然人吗？咋一直不介绍Victor Liu呢？

别着急啊，哪有开席就上硬菜的。

二、没有钱的天使投资人Victor Liu

Victor Liu是美籍华人，1959年出生，83年毕业于北京钢铁学院，1995年开始做天使投资人。

5人创立爱瑞香港所需要的全部266万美元启动资金都是Victor Liu筹措的，也因此，Victor Liu一个人拿下了爱瑞香港42.30%的股权。

2011年产品研发成功后，爱瑞香港在上海设立全资孙公司上海奕瑞光电子科技有限公司，计划将来在A股上市，也就是目前科创板上市公司$奕瑞科技(688301.SH)$的前身。

2012年9月，5位创始人又根据各自对公司贡献及未来投入情况，通过平价转让的方式重新调整了持股比例，但Victor Liu当时仍以31.50%的持股比例位列第一大股东。

如果故事就此为止，这会是一个天使投资人联手华人顶级“大脑”打破国外技术垄断的励志故事。

但江湖就是人情世故，故事从来不会这么简单。

Victor Liu虽然贵为天使投资人，却一分钱都没有，他筹措的266万美元全是借来的，而且还是从一个人那借来的——蓝韵实业的实控人张力华。

对，就是杨伟振死心塌地服务了十多年，在加入公司前唯一任职过的蓝韵实业。

三、谁的奕瑞科技？

蓝韵实业成立于1994年，是国内知名医学影像设备制造商，也就是奕瑞科技数字化X线探测器下游客户，曾是西门子、飞利浦DR设备的中国区独家代理。

巧合的是，奕瑞科技就是先通过打入SIEMENS（西门子）和PHILIPS（飞利浦）的供应商配套体系，才确立的江湖地位。

奕瑞科技跟蓝韵实业的合作起始于2011年，当时其首款数字化X射线探测器刚刚研发成功。

2015-2016年，蓝韵实业逐步将医学影像相关业务剥离给深圳蓝韵医学影像有限公司（以下简称“蓝韵影像”）。目前，蓝韵影像主要产品包括 DR 和超声两大类。不过其实控人仍是张力华。

2015年至2018年，张力华控制的蓝韵实业（含蓝韵影像）一直是奕瑞科技第四大客户，2019年贡献销售收入1,688万元。2020年上市后，奕瑞科技不再披露前五大客户具体名称。

公司的266万美元启动资金全是从张力华那借的，西门子、飞利浦这些顶级客户大概率也是张力华推荐的，张力华控制的公司还一直是公司大客户，在张力华公司工作了10多年的杨伟振不仅和三个大佬平起平坐，而且一开始在公司的职位竟然是总经理……

自2012年11月开始，Victor Liu开始向外部投资机构转让奕瑞科技股权，并在2018年5月份彻底退出。而就在Victor Liu退出当月，2018年5月7日，奕瑞科技正式递交创业板上市申请。

通过转让股权，Victor Liu累计套现1.29亿元，但其收益的40%竟要分给张力华，理由是当时借钱的时候就是这么约定的。

期间各种离奇、诡异风云君不再赘述，但是无论发审委怎么问，Victor Liu、张力华和杨伟振始终坚持各凭借本事入股，相互之间没有代持；同时张力华也坚称并非奕瑞科技曾经的实控人。

也因此，签订一致行动人协议的顾铁、邱承彬、曹红光和杨伟振是奕瑞科技的实际控制人，目前，四人合计间接持有公司的权益比例为35.36%，合计持有的表决权比例为40.83%。

有些事，只要当事人各方坚决否认，旁人是没有办法的。

但有件更有意思的事，还是有必要拿出来说一说的。

四、蓝韵实业欠的钱跟我张力华有啥关系?

虽然张力华一挥手就能借给Victor Liu 266万美元、也从Victor Liu 退出奕瑞科技的过程中分享了40%的收益，但其控制的蓝韵实业从2014年开始就陆续欠了奕瑞科技550万元的货款一直没有支付。

奕瑞科技已经对这些应收账款计提100%的坏账准备，而还清这几百万货款最晚竟要等到2022年4月30日。

奕瑞科技解释的主要原因是蓝韵实业资金紧张、资金周转困难。但风云君认为，自2015年开始，在张力华的主导下，蓝韵实业将其医学影像业务剥离给蓝韵影像才是主要原因。

但面对自己造成的尴尬局面，张老板看起来一点也不尴尬——蓝韵实业欠的钱跟我张力华有啥关系？

不知道大家看清资本家的嘴脸没有？抑或是张老板打心里觉得奕瑞科技和蓝韵实业都是我张某人的企业，我自己的企业之间互相欠款咋了？

五、关联交易错综复杂，创业板上市被否，科创板上市成功

聊完客户，咱们再说说供应商。

按照组成材料，数字化X线探测器可以分为非晶硅探测器、CMOS/单晶硅探测器、 IGZO（铟镓锌氧化物）探测器、非晶硒探测器和 CdTe/CZT（碲化镉/碲锌镉）探测器等。

目前，奕瑞科技已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术。如上文所说，数字化X线探测器是典型的高科技产品，拥有很高的技术壁垒。

1、技术确实牛，但芯片仍需从国外采购

数字化X线探测器的性能很大程度取决于传感器（SENSOR）的性能，传感器设计和制程技术是数字化 X 线探测器所需的主要核心技术之一。

非晶硅、IGZO及柔性基板探测器使用TFT(薄膜晶体管) SENSO的相关技术，CMOS探测器则使用CMOS SENSOR。

奕瑞科技具有 TFT SENSOR 设计的完整技术体系，相比国内大部分厂商对外直接采购标品TFT SENSOR底层创新能力更强。

闪烁体是生产的数字化X线探测器另一关键材料，常用的闪烁材料包括硫氧化钆和碘化铯，其中碘化铯性能更优异。业内大部分厂商同样也通过外购方式获取闪烁体。

而奕瑞科技拥有闪烁体制备和封装领域拥有多项发明专利，实现了碘化铯闪烁体薄膜的自主生产。

从技术层面来说，奕瑞科技确实很牛。但并未完全摆脱进口依赖，其生产主要使用的FPGA芯片和ARM芯片需要从境外采购。

此外，还有一件有意思的事需要介绍。

2、顾铁前东家是主要供应商，创业板上市曾被否，科创板上市后涨2倍

TFT SENSOR主要通过TFT-LCD的显示面板产线进行生产，奕瑞科技每年对外采购的PFT模组都超过当期外采总额的50%。

是的，记忆力好的同学已经想起来了，是顾铁在上海天马任职期间规划并筹建的我国第一条4.5代TFT-LCD生产线。

所以，深天马A一直是奕瑞科技第一或第二大供应商。

创始人兼职期间、仅用2年就打破国外技术垄断；

实控人仿佛另有他人；

顾铁的前东家是公司主要客户；

貌似是公司真正实控人的张力华控制的公司一直是公司主要客户……

层层魅影之下，2019年6月27日，创业板发审委否决了奕瑞科技的上市申请。但不灰心的奕瑞科技紧接着就向科创板发起挑战，并最终于2020年9月18日上市成功，最终净募资19.86亿元，超募12.16亿元。

而上市成功的奕瑞科技在二级市场也是一路上涨，不到两年时间累计上涨超200%，最高涨幅近300%。截止2022年2月14日收盘，市值近300亿。

（来源：注册制炒股就用市值风云APP）

而股价上涨的背后，是其业绩的一路飙涨。

六、连续两年高速增长，预告净利率高达41%

根据奕瑞科技最新披露的业绩预告，2021年预计实现营业收入11亿元到12亿元，同比增长40.29%到53.05%；预计实现归母净利润4.5亿元到5亿元，同比增长102.48%到124.97%。

由于奕瑞科技的主要产品之一是移动式 DR（移动式数字化X光机）的关键部件，能满足ICU、急诊科、呼吸科、隔离区的特殊应用需求，2020年业绩已经有一轮业绩爆发。2020年营收增长135%，归母净利润增长44%。

喜欢算数的同志更是会一眼发现，奕瑞科技2021年归母净利率竟然高达41%！而2020年不过28%。

——2019年创业板发审委否决奕瑞科技上市的另一个原因，是对其未来盈利能力的担忧。

营收持续暴增，盈利能力显著改善，这背后发生了什么？

1、现有信息无法剖析增长具体动因

按应用领域划分，数字化X线探测器可分为医用数字化X线探测器和工业安防领域数字化X线探测器。其中，医用领域市场份额更高，约占2018年全球市场74%的份额。

奕瑞科技的主要收入来自医用领域，2017至2019年工业领域营收贡献分别为2%、3%和5.3%，但2020年，工业领域实现营收6,034万元，同比增长118.44%，收入贡献上升至8.2%。

按照2021年半年报，工业领域产品销售增长仍是2021年营收增长的原因之一。

按奕瑞科技已掌握的非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术划分，2019年使用非晶硅、IGZO、CMOS探测器技术的产品销售金额分别为5.09亿元、1,026万元及94万元，柔性基板探测器当时只是完成了样机研发工作。

单从性能角度，IGZO探测器的材料性能是非晶硅的十倍数量级，CMOS探测器的材料性能是非晶硅探测器的千倍数量级。但由于成本、适用尺寸等多种原因，未来较长一段时间，非晶硅仍是市场规模最大的数字化X线探测器产品。

（来源：招股书，医疗探测器市场预测）

但这并不意味着奕瑞科技不需要开拓非晶硅之外的业务。

2020年，非晶硅销售金额6.98亿元，贡献了89%的营收，仍是主要收入来源，柔性探测器当年仍未实现规模销售。受限于已披露信息，风云君准备年报披露后跟踪下各技术营收贡献情况。

按应用场景来看，数字化X线探测器又分为静态和动态。

静态数字化X线探测器主要用于数字化X线摄影系统（DR）和数字化乳腺X射线摄影系统（FFDM）；

动态数字化X线探测器主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C型臂X射线机（C-Arm）、齿科CBCT及放射性治疗的相关设备。

就目前来看，静、动态数字化X线探测器不存在相互替代，静态市场份额更大，超过62%，而动态领域毛利率更高。

由于起步晚，奕瑞科技产品主要集中在静态领域，但近几年动态产品增长快，2020年营收增长121%。

但从这个角度仍无法判断2021年营收增长主要原因。

鉴于多个角度都无法判断奕瑞科技2021年业绩继续增长的主要原因，这个问题风云君留到年报披露后解决。

但风云君初步认为，其业绩增长应该跟各地陆续推出的医疗设备非必要不采购进口设备政策，有很大关系。

2、毛利率由降转升，规模效应凸显

盈利能力上升的原因则显而易见，首先是毛利率的提升。

（从上图还可以看出，研发费用是奕瑞科技投入最多的费用）

2017至2019年，为开拓市场，奕瑞科技选择了以价换量的策略，其数字化X线探测器产品均价分别为5.88万元/台、5.37万元/台和4.59万元/台，逐年下降，毛利率也略有下滑，而2020年及2021年前三季度，毛利率明显上升。

同时由于营收持续高速增长，规模效应凸显，所有的费用率都在下滑，加之上市时超募，财务费用在2021年前三季度直接变成负数（因此不再分析偿债能力），这直接导致了奕瑞科技2021年前三季度营业利润率高达44%，归母净利率也有39.6%。

此外，奕瑞科技净现比不算优秀，2021年前三季度也只有0.40，从目前数据看主要跟收入高速增长下需要提前采购原材料有关。

结语

说实话，研究奕瑞科技的时候，风云君的心情是复杂的。

就企业来说，奕瑞科技称得上是一家伟大的企业，核心团队都是技术大咖，注重研发，正是有这样的企业打破国外垄断，才使得高达几十万元的X 线探测器降到如今的几万元，惠及万千患者。

而在奕瑞科技的成长过程中，我们又看到了形形色色的资本掮客和错综复杂的关联交易——但他们同时又是奕瑞科技能够打破垄断，迅速市场化的推手之一。

2021年9月22日，解禁期刚过，承接了Victor Liu退出时绝大多数股权的几家基金就不约而同的发布了减持计划，而他们一次性竟然计划减持掉奕瑞科技16.10%的股权！

（注：减持前合计持股28.39%）