利率拐点了？张瑜：三季度短端利率大概率上行

（原标题：利率拐点了？张瑜：三季度短端利率大概率上行）

来源：金融界

作者：张瑜

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

30亿的小体量逆回购并不是历史第一次

2022年7月4日和7月6日连续三天，央行进行了30亿的7天逆回购操作而非通常的100亿的7天逆回购操作。事实上30亿的小体量的逆回购并非历史首次。比如2021年1月8日到1月18日以及2021年1月22日到26日的共10次的逆回购操作均在100亿以下。（前3次50亿，后7次20亿）。

2021年1月的小体量逆回购操作后，基本对应了长端利率和短端利率的趋势上行。历史是否会重演，本文尝试从短端利率和长端利率视角分别来看。

两个视角判断短端利率——三季度短端利率大概率上行

方向判断而言：经济修复的背景下利率边际抬升本是大势所趋。疫后经济明显修复，结合我们报告《继续寻找超预期的地方》，6月社零同比有望回升至1％；基建投资预计进一步加码；新增社融4.9万亿，预计比去年6月多增1.2万亿。

定量判断而言：货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以社零，工业企业利润，核心CPI，企业债利差以及汇率对应上述四大目标。回归结果显示：预计8月末DR007或回升至2.1％左右。

四个定量模型看长端利率——三季度十年期国债三空一多

第一，利率定价角度，经济名义增速是利率定价的基础，名义增速可视为实际经济增速加通胀变化。考虑到我国“生产国”的特征，我们以工业增加值表征实际经济增速，PPI表征通胀变化。虽然三季度PPI同比回落，但供给侧制约解除后的工增修复是更为主要的矛盾。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。

第二，资金供需角度。货币的供需决定了利率的走势，当下社融存量同比与M2同比的剪刀差持续下行反映出当下资金供给大于需求，根据历史社融与M2剪刀差对十年期国债半年左右的领先关系，三季度国债收益率预计下行。

第三，信用扩张角度。决定十年期国债方向的是剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融，我们称之为真实社融。决定真实社融方向的主要是企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷款），根据地产基建和企业短期融资对企业中长期融资的领先性，三季度国债收益率大概率上行。

第四，交易策略角度。债市的策略主要包含加杠杆，拉久期和下沉资质三种。我们分别以DR007，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差以及PMI对应上述三种策略，并且加入美债收益率表征对内外均衡的考量。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。

三季度利率的判断——短端上行偏确定，长端上行大概率

综上判断，三季度短端利率上行趋势较为确定，假设疫情不进一步反复的情境下，8月末DR007有接近2.1％的可能，7月的DR007预计中枢在1.8％左右。三季度长端利率上行或是大概率事件，我们的四个定量模型有三个都预示着三季度长端利率有上行风险，不过根据模型的指引，长端利率即便上行，其幅度调整也未必剧烈。

风险提示：

货币政策超预期，疫情扩散超预期，房地产修复超预期。