北新建材“打怪升级”：石膏板之王，防水领域老三，酝酿涂料业务

（原标题：北新建材“打怪升级”：石膏板之王，防水领域老三，酝酿涂料业务）

$北新建材(000786.SZ)$是中国最大的绿色建筑新材料集团、全球最大的石膏板产业集团。

公司为国企背景，控股股东为$中国建材(03323.HK)$，直接持有公司37.83%股份，实控人为国务院国资委。

公司产品以石膏板为主体，配套轻钢龙骨，同时将产业链延伸至防水材料和涂料，这对应的是公司的“一体两翼”战略，一体即“石膏板+龙骨”，两翼为“防水+涂料”。

其中，核心产品石膏板贡献了公司主要营收，历年收入占比超60%。

2020年，配套龙骨营收占比达11.7%，此外，防水业务在2020年有了新的突破，营收占比一度跃升至19.5%。

接下来咱们一个个业务来看。

一、石膏板市占率超60%，龙骨市占率不足6%

石膏板简单来说以石膏为主要原料，用护面纸牢固粘在一起的一种建筑板材，有质轻、耐火、保温、隔声、施工便捷、便于表面装饰等优点，并能够替代有限的木材和粘土砖资源，是咱们装修最常见的建筑材料。

（注：公司官网）

同时，由于生产过程中需要消耗大量工业副产石膏（燃煤电厂排放的固体废弃物），产生的工业废水经处理后也能够全部用于生产，属于节能环保绿色产品。

加上石膏板的合理运输半径约300-500公里，具有明显的地域性，主要聚集在能生产出工业副产石膏且更加贴近市场的城市大型火电厂附近，公司与五大电力集团保持着稳定合作关系来保障工业副产石膏的供应，这也体现了国企背景的优势。

石膏板生产中另一个更重要的原材料是护面纸。

公司所需护面纸可部分自给，在产能建设方面，公司新增年产40万吨护面纸生产线来进一步解决原料需求，实现护面纸自给率由35%增至60%。其余来自市场采购。

公司实现对工业副产品和护面纸的控制，也就是实现对原材料成本的控制。

（注：石膏板主要原材料占比，根据公司2020年年报以及机构调研纪要整理）

在我国现阶段，商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板的主要消费市场，占比约70%，石膏板在住宅的领域应用还处于推广发展阶段（占比约30%），且住宅装饰装修中的石膏板约70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少。

公司的石膏板的生产模式主要是以销定产，同时采用渠道销售模式。

根据中国建筑材料联合会石膏建材分会的研究和数据统计，截至2020年底，中国石膏板行业产能约47.8亿平方米，2020年全国石膏板产销量约33.5亿平方米，说明该领域目前产能明显过剩。

北新建材2020年石膏板产量20.33亿平米，销量20.15亿平米，若以此来计算，公司在石膏板领域赢得了超60%市场份额，巨大的市场份额表明公司在市场上具有一定的定价权。

公司在2020年年报中披露，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右，“打遍全球无敌手”的野心展露无疑。

公司在该板块的营收从2014年的70.7亿上升至2018年的109.3亿，CAGR达11.5%，但最近三年的增长明显放缓。

虽然营收停滞增长，但石膏板近年来的毛利率还有所上升，2021H1接近40%。

接下来看下配套产品龙骨。

龙骨是用来支撑造型、固定结构的一种建筑材料，在生产中以带钢为主要原材料，与石膏板配套使用。

根据公司调研信息披露，龙骨和石膏板的配比会根据两种产品的不同规格组合而不同，通常情况下一万平米石膏板配套16-18吨龙骨。

若按配套16吨龙骨来计算，2020年全国33.5亿平方米的石膏板销量需配套536万吨龙骨。而董秘在投资者问答中透露，2020年公司龙骨销量为30万吨左右，也就是说市占率还不到6%。

北新建材的龙骨营收从2014年的6.1亿上升至2020年的19.6亿，基数相对石膏板而言不大，胜在增速较快，CAGR达21.5%，占营收比重从2014年的7%上升至2020年的11.7%。

公司仅披露了近几年龙骨的毛利率，大概在23%上下，低于石膏板十多个百分点，盈利能力不算高。

公司在2020年年报中披露，结合石膏板全球业务50亿平方米左右的布局，将配套进行100万吨龙骨产能布局，仅对应石膏板6.25亿平方米。

二、防水业务跻身前三，涂料业务在路上

防水材料主要应用于工业与民用建筑、地铁、隧道、桥梁涵洞、市政工程等方面。

整个行业的主要特点是集中度较低，对下游的议价能力弱，同时呈现“大行业、小企业”的竞争态势。

目前国内防水领域的龙头公司是$东方雨虹(002271.SZ)$，2019年风云君对东方雨虹基本面和所在行业进行了详细分析，各位老铁感兴趣可自取。《东方雨虹：业绩14年增长94倍，股价11年上涨25倍 | 独立研报》

（来源：市值风云APP）

目前上市公司中包含防水业务的，主要有东方雨虹、$科顺股份(300737.SZ)$、北新建材、$凯伦股份(300715.SZ)$和$三棵树(603737.SH)$。（下载市值风云App，搜索相关公司独立研报）

按照智研咨询整理的数据，2020年中国建筑防水行业营业收入为1087亿，以此作为分母，以各上市公司当年防水业务营收作分子，那么，东方雨虹市占率19%，排行第一，北新建材市占率3%，排行第三，超过了第四名凯伦股份1.2个百分点。

而公司在2019年进入防水领域，目前能跻身行业老三，说明这一“侧翼”的发展颇为迅速。

当年公司通过联合重组进入防水材料行业，收购了蜀羊、禹王、河南金拇指三家防水业务公司，经过一系列并购和发展后，2019年收入仅2.1亿，仅过一年，2020年收入就飙升至近33亿元。

2021年北新防水公司成立，并完成第一阶段整合重组，实现全国15家产业基地布局，按照公司目前规划，防水材料产业基地将发展至30个，因此后续这方面大概率还会有新产能的建立和发展。

然而，防水材料行业的下游是房地产和基建工程，业务模式和产业链地位就决定了回款慢、应收账款较多是该行业的“通病”，比如，东方雨虹应收款占总资产的比重历年维持在30%以上。

（注：应收款包括应收票据、应收账款及应收款项融资）

反观公司，自2019年进入防水行业起就染上“通病”，应收款不断增大，从2018年的2.2亿上升至2021Q3的36.9亿，应收款占总资产比重也由1%上升至14%。

（注：应收款包括应收票据、应收账款及应收款项融资）

公司进军的另一个“侧翼”是涂料业务。

但2020年涂料业务进展不明显，2021年公司设立北新涂料，作为投资和运营涂料业务的平台，公告收购灯塔涂料49%股权，大有开始发力的趋势。

据董秘披露，目前公司涂料业务主要为龙牌漆，产能为10万吨左右，公司龙牌涂料专注于高端内外墙建筑涂料的研发、生产和销售，未来公司计划发展到20个涂料产业基地。

建材行业的低门槛特性注定了其能诞生集中度较高的龙头企业的细分行业并不多，而涂料、防水因为门槛相对较高，在国外能诞生像多乐士、立邦、西卡等世界级公司。

北新建材选择这两个行业作为“侧翼”，显然目标是成为横跨石膏板、防水和涂料的建材巨头。

（来源：市值风云APP）

三、旷日持久的美国诉讼案

公司的“一体两翼”战略，其实还有后半部分“全球布局”，具体措施是在泰国、非洲等地设立子公司，开展业务。

但以2020年国内外收入占比来看，公司的业务基本在国内，国外业务寥寥无几，全球化布局还停留在口号阶段。

说到国外业务，就不得不提那旷日持久的美国诉讼事件了。

自2009年起，美国多家房屋业主、房屋建筑公司等针对包括但不限于北新建材和子公司泰山石膏等多家中国石膏板生产商在内的数十家企业提起多起诉讼，要求赔偿其宣称因使用中国生产的石膏板而产生的各种损失。

一直谈到2019年，公司发布公告，与大多数原告达成了和解，但是这年发生的美国石膏板事项和解费近21亿，占到2019年营业利润的78%，大幅拖累了当年净利润，2019年归母净利润同比下降82%。

（注：2019年年度报告）

2020年公司和解金额基本支付完毕，截至2021年中期，还有75户退出和解的原告，这些原告的诉讼将会继续进行，公司预计剩余案件不会对其生产经营活动产生重大不利影响。

公司的国际化进程缓慢，除国外疫情因素外，估计也有被这件事打击到的因素在里头。

四、财务分析

1、营收、利润双增长

2014-2020年，公司营收年均复合增速为12.5%，除2015年营收下跌9%外，2016-2020年公司营收稳步增长，2020年达到168亿。

从利润端来看，公司扣非净利润从2014年的9.7亿上升至2020年的27.8亿，整体处于上涨趋势，CAGR达19%。

2019年公司扣非净利润远大于归母净利润，为上文提到的美国诉讼案发生的费用导致。

今年1月19日下午，公司发布2021年业绩预告，全年扣非净利润达33.4-36.3亿，同比增长20.3%-30.6%，增长速度不错。

2、毛利率稳定在30%以上，研发费用提升至4%

北新建材历年毛利率基本在33%上下波动，净利率在18%上下，2019年净利率指标受到美国诉讼案的负面影响。

2017年公司毛利率达近年的最高值37%，虽然当年原材料价格上涨较快，生产成本上升，但由于下游需求旺盛，毛利率竟逆势上升，表明公司有能力将上游成本压力向下游转移，具备市场话语权。

2017年公司的石膏板销售平均价格较2016年上升了1元/平方米，随后能维持在5.4元以上的水平，价格相当坚挺。

2020年以前，公司的销售费用和管理费用率均较为平稳，但在2020年明显上升，主要是公司2020年大规模收购防水建材企业，新增了相关费用。

而且，公司在研发方面的投入明显增加，2020年研发投入破6亿元，研发投入占营收比重从2014年的1.7%上升至2020年的4%。

3、资产运营效率改善，现金运营天数转长

从北新建材2020年资产结构来看，固定资产、无形资产、应收票据及账款、在建工程以及存货是公司的前五大资产，分别占总资产比重47.3%、9.4%、8.6%、8.4%及7.6%。

（注：无形资产部分主要是公司的土地使用权）

其中，公司的固定资产（含在建工程）占总资产比重历年来超50%，是明显的重资产行业属性。

固定资产周转天数从2015年的295天逐步下降至2020年的213天，表明资产经营效率在不断改善。

以2018年为界，公司的现金循环天数、应收款周转天数及应付款周转天数呈现小“V”走势，在2018年之后普遍有所上升，主要是受收购的防水业务拖累。

不过，现金循环天数能维持在40天以下仍然是较为健康的运营效率，但如果应收款继续随着防水业务营收规模扩大而上涨，运营效率可能进一步降低。

（注：应收款包括应收账款、应收票据、应收款项融资；应付款包括应付票据和应付账款）

4、利息保障倍数高，股东回报稳定

公司资产负债率和有息负债率整体向下，2019年资产负债率急剧上升主要由美国诉讼和解费以及公司收购防水建材企业发生的应付股权款所致。

2020Q3公司资产负债率为27.3%，但有息负债率仅8.6%，债务风险较低。

从利息保障倍数来进一步验证，可以发现公司的近年来都在30倍以上，基本不存在偿债压力。

自进入防水领域以来，公司整体经营性现金流一度受到拖累。

2019年以来，公司经营现金流下降至19亿左右，相比2018年的28亿下降了超3成。2014-2021Q3，公司经营性现金流净流入163.8亿。

经营性现金流量的下滑加上产能的不断扩张，使得2019年公司自由现金流甚至为负，2020年虽净流入4.7亿，还不及2015年的一半。

2014-2021Q3，公司自由现金流净流入64亿。

但不论自由现金流表现如何，公司历年分红率都维持在27%以上，自2018年以来，分红更是维持在31%以上。

公司最新的吾股排名在219位，财务方面相对于A股4000多家公司而言表现不错。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

结语

2019年，公司确定了“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，即在巩固公司石膏板核心业务的同时，进一步将业务扩展到了防水材料和涂料业务。

目前来看，公司石膏板业务在国内基本没有对手，业务基本盘牢固。

2020年防水业务取得突破性进展，营收占比近20%，但由于行业特性，导致公司账面增加了大量应收账款，加上近两年的收购和扩张，公司自由现金流净额相比有所下滑。

另外，涂料业务还没有更多实质性进展，对业绩方面的影响有限。

但可以预想，如果涂料业务的收购兼并力度接近防水业务，那么公司将进入新的一轮大额资本开支时期，甚至向市场伸手要钱也不无可能。

美国诉讼案也已经告一段落，就目前公司情况而言，核心业务的保持和扩张以及新业务能否如期发展是公司未来业绩看点。