华尔街估值学院院长：通货膨胀与投资，虚惊一场还是公平预警？

（原标题：华尔街估值学院院长：通货膨胀与投资，虚惊一场还是公平预警？）

随着我们接近2021年中期，到目前为止金融市场在很大程度上表现相当不错。

从美国股市来看，标普500指数和纳斯达克指数分别较年初上涨约11%和5%。后者的表现不佳，引发了一系列关于价值股在经历了为期十年跑输成长股之后是否重新崛起的报道。

这十年里，市场在与两股相互竞争的力量角力，一是经济增长快于预期，起到了利好作用；二是担心这种增长会带来更高的通胀和利率，起到了利空作用。

随着通货膨胀重新回到市场意识中，人们就我们所看到的较高的通货膨胀是暂时的还是永久性的，以及如果是永久性的，它们将如何在金融市场上发挥作用展开了激烈的讨论。

一、美国通货膨胀史

不同的通货膨胀指标即使在同一时期也会产生不同的值，这主要是由衡量的层面（消费者、生产者）、商品和服务篮子的定义方式以及如何收集和汇总价格决定的。

在下图中，我查看了美国通胀的四种衡量标准。

前两个指标是城市消费者价格指数（CPI），一个是自1913年以来公布的没有经过季节性调整的指数，另一个是自1948年以来公布的经过季节性调整的指数。

第三个是生产者价格指数（PPI），其中商品和服务的价格变化是在生产者层面衡量的。第四个是GDP价格平减指数，根据BEA对名义和实际GDP的估计值计算得出。

可以看出，四种通胀指标高度相关，至少从历史上看，没有迹象表明一种指标可以系统地提供高于或低于其他指标的价值。

PPI确实显示出比其他价格指数更大的波动性，但也没有迹象表明它或任何其他指标领先于其他指标。

在四项指标都有数据的70年中，有两个突出时期。

通货膨胀最高是在在1970年代，并蔓延到1980年代的头几年，那是美国最接近面临通胀失控的时刻，后面我们将研究这一时期的投资表现。

通货膨胀率最低是在过去十年（2010-19年）中，2020年继续保持低通货膨胀率。

二、通货膨胀和价值

这一节我们讨论通货膨胀对资产价值的影响。首先从固定收益证券开始，追踪预期通胀和意外通胀对价值的影响，然后转向更复杂的股票案例，以及它们如何受到预期通胀和意外通胀的影响。

（一）通货膨胀和固定收益证券

要了解通货膨胀如何影响固定收益债券的价值，我们首先要认识到，在固定收益证券中，买方对预先指定的现金流量具有合同要求，并且现金流量是名义上的。

因此，预期通胀和意外通胀以非常不同的方式影响债券购买者：

1、预期通胀

在债券合约开始时，债券的买方在决定债券的票面利率时会考虑当时的预期通胀。因此，如果预期通货膨胀率为5%，那么理性的债券购买者将要求比预期通货膨胀率为3%时高得多的利率。

2、意外通胀

在合同创建和债券发行之后，债券买卖双方都面临实际通货膨胀的风险，该通货膨胀可能高于或低于债券发行时的预期通胀。

如果实际通胀低于预期通胀，债券利率将下降，债券价格将上涨。相反，如果实际通胀高于预期，利率将上升，债券价格将下降。

债券购买者从债券中获得的回报有两个组成部分，一个是包含发行债券时预期通胀的票息部分，另一个是与意外通胀成反比的价格升值部分。

通胀价值主张1：在通胀低于预期的时期，国债收益率会受到价格上涨的推动，而在通胀高于预期的时期，国债收益率会受到价格贬值的拖累。

对于公司债券，通货膨胀将产生与无违约债券或国债相同的直接后果，而且还有一个额外的因素在起作用。

随着通胀高于预期，企业借款利率将会上升，而这些较高的利率可能会增加所有企业借款人的违约风险。这种更高的风险可能表现为更高的债券违约利差，压低公司债券价格，给公司债券持有人带来额外的痛苦。

通胀价值主张2：在通胀高于（低于）预期的时期，企业违约风险会增加（降低），导致企业债券回报落后（领先）国债回报。

（二）通货膨胀和股票

为了理解通货膨胀如何影响股票价值，请看如下的企业价值的驱动因素图。

嵌入在这张图片中的预期通胀和意外通胀，均可以通过多种途径影响企业价值。

1、利率

通货膨胀和股票价值之间最直接的联系是通过无风险利率（利率）形成的，该利率构成了投资者投资公司股票和借钱所需的预期回报的基础。如果通胀高于预期，你会预期利率将会上升，从而推高股票投资者和贷方所要求的回报。

2、风险溢价和违约风险

通货膨胀本身对股票风险溢价没有直接影响，但高通胀水平会导致未来通货膨胀的更多不确定性却是事实。

因此，随着通货膨胀的增加，股票风险溢价将趋于增加。高于预期的通胀对违约利差的影响更为直观，反映了通胀上升、利率上升时利息支出会更高的现实，而这些更大的利息支出可能会产生更高的违约风险。

3、收入增长率

随着通货膨胀率的上升，所有公司都将有更多的涨价自由，但是具有定价权的公司，拥有更强大的竞争地位，将比没有定价权的公司更容易在顾客抵制涨价的生意中经营。

因此，当通胀上升时，前者的涨价将能够超过通胀率，而后者的提价将滞后于通胀。

4、营业利润率

如果收入和成本都以通货膨胀率上升，利润率应该不会受到通货膨胀变化的影响，但这种情况很少见。

对于成本对高通胀敏感而收入不太敏感的公司，利润率将随着通胀上升而下降。相反，对于成本对通胀不敏感的公司，随着通货膨胀的上升，收入可以迅速增加利润。

5、税收

在世界大部分地区，税法都是以名义形式编写的，当通货膨胀上升时，公司支付的有效税率可能会发生变化。

例如税法的一个方面，允许公司随着时间的推移对建筑和设备的投资进行折旧，但只能根据最初投资于这些资产的金额进行折旧。随着通货膨胀率上升，这种贬值带来的税收收益将减少，从而有效地提高了税率。

最重要的是，高于预期的通胀将对不同公司产生不同的影响，有些受益，有些不受影响，有些则损失价值。

通胀价值主张3：在通胀高于（低于）预期的时期，个别公司可能受益、不受影响或受到通胀的伤害，这取决于通胀的好处（更高的收入增长和利润率）是否大于、等于或低于意外通胀的成本（更高的无风险利率、更高的风险溢价、更高的违约利差和更高的税收）。

虽然个别公司可能会从更高的通胀中受益，但更高的通胀如何影响整体股票的问题仍是一个悬而未决的问题。

假设公司总体上能够提供足够高的收入增长以匹配无风险利率的增长，并且保费保持不变，但仍然会受到风险溢价、失败风险和有效税收增加的拖累。

高于预期的通胀总体上可能对股票有利的唯一情况是，通胀上升伴随着总收益的超常增长，并且远远超过通胀效应的影响。

通胀价值主张4：由于投资者难以重新评估风险溢价，企业也试图调整产品定价和成本结构，以应对更高的通胀率，因此出人意料的高通胀通常会对市场造成净负效应，至少在预期重置之前是如此。

三、通货膨胀与投资

理论上，从直觉上讲，高于预期的通胀会对国债不利，对公司债更不利，对个股有利、不利或中性。

然而，真理来源于数据，在本节中，我将回顾近100年的历史，看看不同资产类别在应对预期通胀和意外通胀时的实际表现。

（一）通货膨胀、股票和债券回报

为了评估股票和债券如何受到通货膨胀的影响，我从股票（以标准普尔500指数为代表）、国债（以10年固定期限债券为代表）和公司债券（以Baa10年期公司债券为代表）回报的历史数据入手。

为了衡量通货膨胀，我使用了未针对季节性因素进行调整的CPI，因为它是整个时间段内唯一可用的通货膨胀序列，为了估计意外的通货膨胀，我使用了一个简单的指标：

意外通胀=t年的通胀-（t-1至t-10年的平均通胀）

我将这些系列汇总在下图中：

由于在这个图表中不能检测到明显的规律，因此我将数据按十年细分，并按十年查看股票、国债和公司债券的年度名义回报和实际回报：

从年度实际回报来看，随着2008年金融危机熔解了整整十年的收益，2000-2009年这个时间段成为股票最糟糕的10年，第二糟糕的十年是1970年-1979年，这段时期的意外通胀最高。

对于国债，最糟糕的两个十年分别是1940年代和1970年代，这两个十年都是意外通胀最高的十年，而最好的十年是1980年代。

对于公司债券，唯一出现负实际回报的十年是1970年代，而且同期国债和股票业绩受到的影响更大。

透过通货膨胀更深入地研究股票，特别是20世纪两个广泛报道的现象，小盘股表现优于大盘股，以及低PB股票回报高于高PB股票：

此表中的数据存在过度解读的风险，但低PB股票最好的30年是1940-49、1970-79和1980-89，这30年通胀率很高，其中20年通胀率远远高于预期。

相反，价值股跑输成长股的几十年是1990-99年和2010-19年，当时通货膨胀率远低于预期。

小盘股溢价与通货膨胀之间没有发现联系，无论是预期通胀还是意外通胀。

简而言之，对于那些在过去十年中一直徘徊在投资荒野中的价值投资者来说，通胀回升可能带来向低PE和PBV股票倾斜的一线希望。

（二）通货膨胀、黄金和房地产

黄金是抵御通胀的终极工具，这是投资常识的一部分。哈维和埃尔布指出，在很长一段时间内（数百年），黄金保持其购买力，并有效地以通货膨胀率增长。

没有哪个资产类别比房地产更能抵御通胀波动，这也是投资常识的一部分。

为了检查这些常识背后的数据，我将黄金回报率（使用伦敦定盘价的黄金价格）和房地产回报率（使用罗伯特·席勒的房价数据库）作为通货膨胀的函数。

请注意，随着1970年以来金本位制的有效废除，黄金价格才可用。

虽然你可以看到1970年代黄金价格的飙升并将其与该时期的高通胀联系起来，但我按十年划分研究了黄金和房地产的名义和实际回报，就像我研究股票一样：

黄金显然在1970年代取得了成功的十年，但它在2000-09年股市处于困境期间也表现良好，而且在2020年发挥了避险资产的作用。

房地产在1970年代的名义回报率很稳定，在那十年中，回报率达到并超过通胀，但名义回报率和实际回报率最佳的十年是2000-09年，尽管在这十年结束时房地产崩盘抹去了大部分复合收益。

（三）通货膨胀、收藏品和加密货币

对于担心金融资产崩溃的投资者来说，藏身之处相对较少，但随着时间的推移，一些人开始寻求艺术品和收藏品的庇护，认为毕加索比股票更有可能保护你抵御通胀。

在过去的十年中，年轻的投资者也开始寻找加密货币，他们认为加密货币的设计在数量上有着严格的限制，应该能让加密货币更好地储存价值。正是因为这个原因，有些人认为比特币是千禧一代的黄金，但它是否能很好地发挥这一作用尚无定论。

如果黄金在历史上扮演的角色一直是为了躲避高通胀和市场危机，那么问题就变成了比特币是否也能扮演这一角色。

去年，我确实检查了比特币和以太币在这一年中的表现，并得出结论，至少在2020年，比特币和以太币的表现不像收藏品，而更像高风险股票。

显然，这只是一段历史，比特币和以太币在未来的危机中有可能表现得更好。关于意外的高通胀将如何影响加密货币的问题很难得出结论，因为加密货币只存在了十几年多一点的时间，且在此期间通胀处于历史低点。

（四）躲避通胀？

在研究了过去股票、债券、房地产和黄金如何随着预期通胀和意外通胀而变动后，我使用这些资产类别的逐年数据来估计与预期通胀和意外通胀的相关性。

这张表很好地说明了通货膨胀和资产回报的综合情况。

仅有的两种同时随预期通胀和意外通胀而变动的资产类别都是黄金和房地产，尽管这种联动的相当一部分可以用1970年代来解释。虽然房地产是一种更好的对冲预期通胀的工具，但黄金在抵御意外通胀方面做得更好。

受通胀影响最严重的资产类别是国债和公司债券，但意外通胀造成的损害远大于预期通胀。

股票和预期通胀几乎不相关，但股票与意外通胀的相关性为负，尽管比债券表现出的弱且在统计上不显著。

最后，虽然通胀较高时价值溢价更大，但结果在统计上并不显着，这表明其他力量在该溢价消失的过程中发挥了更大的作用。

是否有一些行业比其他行业更能抵御通胀？为了研究这个问题，我研究了广泛的行业分类，并结合通胀数据估计了几十年来的年回报率：

唯一似乎与通胀有关的行业是能源，它不仅在1970年代随着油价飙升而表现出色，而且在另一个高通胀十年1940年代也表现出色，但在2010年至2019年期间表现不佳，因为通胀降至历史水平低点。

由于通胀是货币特有的，因此还有另一种途径可以保护通胀，但只有在通货膨胀仅限于美国的情况下才可行。

如果其他国家的通货膨胀率仍然较低，无论是因为他们有更谨慎的央行行长，或者因为他们的经济仍然疲软，你可以预期他们的货币相对于美元将升值，并且他们的股票和债券市场表现不佳。

但鉴于世界各地的央行行长行为都很相似，我不敢肯定我会押注于这种可能性。

四、现在怎么办？

你可以就这篇文章提出自己的结论，但这里是我们立场的总结：

1、通胀又回来了

毫无疑问，我们现在看到的通胀率比近十年更高，包括报告数据（CPI、PPI和GDP平减指数）、通胀预期（来自国债市场和调查）和商品市场。

2、不清楚它是暂时的还是永久性的

投资者和央行之间的争论是，通胀飙升是否反映了经济停摆带来的复苏，一旦形势稳定下来，经济停摆是会消失，还是将在过去十年中异常低通胀的基础上永久性增长。恐怕只有时间才能回答这个问题。

如果今年夏天经济走强，通胀继续超过预期，我认为答案就在我们面前。

3、回归正常

如果部分或全部通胀上升是永久性的，并且我们正在恢复到更正常的通胀水平（2-3%），那么随着利率上升和股票价格重新调整，故事将会有一个调整，甚至可能是痛苦的。

你仍然可以找到更有能力应对更高通胀的股票板块，大宗商品公司和具有显著定价能力的公司比其他市场拥有更好的价值。

4、突破的可能性很大

如果它是永久性的，并且我们看到通货膨胀率上升到1970年代和1980年代以来的最高水平（>5%），股票和债券将不得不大幅重新定价。

投资者不仅需要将资金从金融资产转移到实物资产和收藏品中，而且根据当前的低利率选择较多借贷的公司和个人也将面临违约风险清算。

5、美联储必须做好准备

美联储理应走在通胀游戏的前面。由于通胀上升到危险水平的可能性是不小的，在我看来，美联储无论如何都应该停止谈论通胀可控和利率保持低位的乐观情绪。

对于那些急于否定通货膨胀的人来说，请记住，通货膨胀是阴险狡猾的，在可控的情况下是良性的，但在不可控的情况下，却是一种破坏性的力量，是一个应该放在瓶子里的妖怪。