北交所首批上市企业，背靠长虹系，业绩八连增，长虹能源：好乘凉，有隐忧（附干电池行业横评） | 风云主题

（原标题：北交所首批上市企业，背靠长虹系，业绩八连增，长虹能源：好乘凉，有隐忧（附干电池行业横评） | 风云主题）

提起四川长虹，或许大部分人的第一反应是长虹电视。而实际上，其业务已从家电、特种电源等拓展到电子制造、ICT产品分销等领域，年营收逼近千亿规模（2020年944亿元）。

今天聊的这家公司，长虹能源（836239.BJ），与四川长虹为兄弟单位，控股股东均为长虹控股集团。

四川长虹以家电为主业，对干电池存在可观的需求。这使得长虹能源从成立之初就得以背靠大树而快速发展，股价自2020年以来大幅上涨（最初新三板挂牌上市）。

一、业绩连增8年

为更好服务创新型中小企业高质量发展，我国新设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），并于2021年11月15日揭牌开市。

长虹能源从新三板转板至北交所，成为首批上市企业之一。

长虹能源以碱性电池起家，2018年控股合并长虹三杰后，正式进入锂电领域，形成“碱电+锂电”产品线。

其中，“碱电”主要以OEM（代工）生产销售，是劲量、金霸王、东芝、三菱等品牌的供应商之一；“锂电”主要以直供方式销售给下游电动工具等制造商，由并购江苏三杰新能源公司而来，成为增长最快的业务。

2022年2月24日，长虹能源发布业绩预告，预计2021年全年营业收入30.69亿元，同比增长57%，归母净利润2.56亿元，同比上年增长58%左右。

如此一来，长虹能源的营业收入、净利润将实现连续8年增长，年均复合增长率分别为30%、36%。

（来源：长虹能源官网）

1、两大业务均增长，关联交易亦不少

2017-2020年，长虹能源的两大业务均保持增长，与“内生增长不行转外延并购”的玩法有着本质区别。

具体来看，碱性电池业务整体增长较快，营收从6.6亿元增至11.06亿元，增幅近70%。

锂电池业务增长最快，2018年并入上市公司后，营收从2.3亿元增至7.4亿元，2021年上半年实现7.7亿元，已超过2020年全年。

风云君发现，在控股“爸爸”的协调下，长虹能源还是从大哥、二哥那儿接了不少业务的，因此也就产生了一定规模的关联交易。

2017-2020年，长虹能源对关联方的销售额均在1.5亿元以上，占当期营业收入比重可不低。当然，采购额也不低，与当期销售额相当。

这个事情就告诉我们，背靠大树好乘凉，再怎么不济，温饱还是能解决的。

当然，如果像风云君这样有8000亿颜值的创始人，就另当别论了。

此外，长虹能源与关联方长虹财务有着非常频繁的资金往来，2017年为8.56亿元，2020年增至22.7亿元。

需要特别指出的是，频繁的资金往来，如果是长虹财务借钱给长虹能源用于经营周转，则是控股股东的扶持；而如果是长虹能源把资金归集到长虹财务的话，则有关联方占用资金的嫌疑。

2、毛利率逆势上升

长虹能源生产所需的主要原材料中，电解二氧化锰粉、锌粉、钢盖、三元正极、石墨负极、电解液等占比较大，且价格波动也比较大。

2017年、2018年、2019年和2020年，公司直接材料占主营业务成本的比重分别为84%、84%、83%和84%，可以说很高了。

不难理解，原材料价格的上涨或下降将直接影响企业的生产成本。2020年下半年以来，有色金属、锂电池全产业链价格都在上涨，通常会对中游制造型企业带来一定的成本压力，进而挤压毛利空间。

巴特，该公司用实际行动表明，风云君的确想多了，人家不仅不受原材料价格上涨的影响，综合毛利率反而逆势上升。

至于其中的原因，长虹能源解释为：毛利较高的锂电池业务收入占比增加，原有低毛利的碳性电池业务收入下降直至消失。

这里也给各位老板温馨提示，适当调整产品结构，转向技术含量高、毛利高的业务，能有效应对原材料价格的上涨。

需要特别说明的是，中国虽是全球最大的碱性电池生产国，但关键材料仍要依靠进口。

例如，碱性电池生产过程中所需的高品质隔膜纸。这是一种具有较高技术门槛的特种纸品，是锌锰电池的关键原材料之一（约占生产成本的2%至5%），其主要作用是隔离正负极，防止正负极直接接触而发生内部短路。

二、业绩增长秘籍：并购

借助资本市场融资功能，通过横向或纵向并购，企业可以实现规模的快速扩大和市场份额增加，长虹能源就是其中的一个案例。

可以这样说，长虹能源业绩得以连续多年增长，对产业链内的两次并购起了非常关键的作用。

2016年，长虹能源以6046万元价格，收购了浙江飞狮电器工业有限公司（以下简称“飞狮电器”）的80%股权，产能扩大的同时，还拓展了长三角地区客户资源。

2017年10月，其又以2.71亿元的总成本，收购了江苏三杰新能源有限公司（后更名为长虹三杰新能源有限公司，以下简称“长虹三杰”）的51%股权，业务扩展到锂电池领域，业绩也因此在最近大幅增长。

需要指出的是，彼时，长虹三杰100%股权估值为5.3亿元，该笔交易让长虹能源新增1.44亿元商誉。

风云君发现，长虹能源的控股股东旗下还有相关企业（长虹格兰博）也生产电池。那么，问题来了，这是否存在同业竞争的情况呢？未来如何解决？控股股东“爸爸”会将相关资产注入长虹能源吗？

2022年2月8日，长虹能源发布资产购买及募资预案，计划以94.84元/股的发行价格，向杨清欣、赵学东、众杰合伙发行股份及支付现金，购买长虹三杰余下的33.17%股权；同时向长虹集团、长虹能源员工持股计划等发行股份募集配套资金（金额未定）。

交易完成后，长虹三杰将成为长虹能源全资子公司。

而就在该方案披露前的半年，上市公司以1.74亿元收购了长虹三杰15.83%股权。

此时，长虹三杰100%股权的估值增至11亿元，较2017年10月增长了1倍。

长虹三杰负责锂电池业务，是上市公司目前增长最快的业务，当然，估值增长也快。

当下的估值是否会是最高点？这个需要时间来验证。

接下来与同行业企业进行对比分析，看看长虹能源体现在财务上的优劣势有哪些。

三、同行业比较

作为全球最大的锌锰电池生产基地，我国碱性电池行业竞争较为充分、市场化程度较高，也因此产生了一批能够大规模生产供应、多品种、交货快的生产企业。

目前，国内碱性电池规模较大的生产企业，包括宁波亚锦科技（“南孚”品牌）、野马电池（“野马”品牌）、中银电池（“双鹿”品牌）、力王股份（“Kendal”品牌）、恒威电池（“HENGWEI”品牌）、虎头电池（“555”等品牌）、长虹能源（“长虹”品牌）等。

最近两年是国内干电池企业上市的密集期，先是野马电池独立上市，亚锦科技被安德利收购，恒威电池也于近期拿到上市批文，广州虎头电池已经进入上市冲刺阶段等等。

因此，外界也得以较清楚了解该行业的市场竞争格局。

（一）产能对比：亚锦科技最大

根据工信部数据，2020年度全国原电池及原电池组（锌锰电池为主）产量408.4亿支；其中，碱性锌锰电池产量为231.5亿支，约占总产量的56%。

2019年度，我国圆柱型碱性电池、碳性电池产量分别为172.15亿支、217.56亿支。同期，碱性电池、碳性电池出口分别131.7亿支、161.8亿支（恒威电池招股说明书数据）。

中国电池工业协会统计显示，2019年产量前十的干电池企业、碱性电池企业包括东莞天球实业、南孚电池、中银电池、长虹能源等。

根据公开市场信息，风云君整理了国内部分干电池制造企业的产能情况、主要产销模式、下游客户以及2020年营业收入及净利润情况。

（来源：相关公司公告、官网，恒威电池于2022年2月28日新股申购）

从公开市场信息看，拥有“南孚”电池品牌的亚锦科技，是目前国内最大的碱性电池自有品牌生产企业。2020年，其碱性锌锰电池的产能27亿支左右，营业收入超过33亿元。

中银电池、虎头电池的总产能较大，两家公司官网披露数据分别为50亿支、60亿支。

其中，2020年，中银电池的收入接近29亿元港币（按2020年12月31日汇率0.845计算，约合人民币24亿元），规模居前。

长虹能源紧随其后，2020年为19.5亿元。

长虹能源与野马电池两家公司，碱性锌锰电池产能差别不大，分别为12.2亿支、13.7亿支；碱性电池营收差别也不大，分别为11亿元、9.2亿元。

相对前几家公司，恒威电池与力王股份的产能较小，但这并不影响前者拿到A股创业板的上市门票。

这也给了风云君非常大的激励，以小学肄业的数学底子仔细算了下，今后每年再多增加个三五百位亿元级开户入金、每天高抛低吸换手一遍的老铁，那么，市值风云也能很快上市啦。届时风云君一定忍痛卖出股票，改善生活！不对，是让老铁们一起分享公司成长红利！

（二）经营业绩对比

1、长虹能源研发投入处平均之上

从研发投入看，亚锦科技（南孚电池）、长虹能源等公司都呈现逐年增加态势，但整体的研发费用率占比不高，均在3%至5%；长虹能源的研发费用率稍稍高于统计均值。

从专利数量看，亚锦科技、中银电池、长虹能源等较多。其中，南孚电池、中银电池的发明专利较多，长虹能源只有8项发明专利，少于野马电池。

（来源：根据相关公司公告整理，截止2021年6月30日）

2、长虹能源营收入仅次于南孚电池

从营业收入来看，2018年以来，5家公司中，长虹能源、亚锦科技（南孚电池）增长较明显，前者与后者的差距正在缩小。

而在短期内，野马电池遇增长天花板，力王股份与恒威电池营收规模相当。

2018年，长虹能源与野马电池的营收规模非常接近，但随后前者继续保持较快增长，后者增长几乎停滞。

（注：亚锦科技实为2021年1-8月数据）

3、盈利能力差距明显

2019年以来，长虹能源与亚锦科技（南孚电池）在扣非净利润上差距正在缩小，2021年之前，前者仅仅相当于后者的1/3，而到2021年上半年，前者已接近后者的1/2。

（注：亚锦科技实为2021年1-8月数据）

有意思的是，2019年，长虹能源的营业收入是同期野马电池的1.4倍，但是扣非净利润却仅相当于后者的0.84倍，也就是说长虹能源的盈利能力明显低于后者。

同样的情况也发生在力王股份与恒威电池之间，二者的营收规模非常接近，但后者的扣非净利润却大幅高于前者。

显然，几家公司的盈利能力有着明显差距。

（三）盈利能力对比：品牌是关键

就干电池而言，产品的盈利能力与产销模式还有非常大的关系，自有品牌企业的毛利率较高，代工企业的毛利率较低。

长虹能源在碱性电池的盈利能力一般，与野马电池相当，但低于恒威电池，这三家公司是典型的代工企业。

长虹能源碳性电池毛利率是5家公司中最低的，长期维持在10%上下。但是其在营收增长最快的锂电池业务上，毛利率还不错，接近30%水平。

亚锦科技的自有品牌为南孚电池，在国内市场占有率较高，使得其两大产品毛利率明显高于另外4家公司。

1、长虹能源锂电池毛利率成最大看点

长虹能源的碱性电池毛利率在22%左右，是5家公司中最低的，碳性电池毛利率更低，10%左右，也低于同行。

这也就很好解释了上文提到的，其在2019年营业收入超过野马电池，但扣非净利润却低于后者。

相对而言，锂电池的毛利率是长虹能源最大的看点，2018年以来均高于26%。

（注：亚锦科技实为2021年1-8月数据）

2、净资产收益率都较高

对外披露财务数据的5家干电池企业的净资产收益率都比较高，2018年以来基本都在15%，甚至20%以上。

从这个角度看，虽然除亚锦科技外的4家公司的毛利率不高，但净资产的盈利能力还是不错的，侧面反映出对应企业的财务杠杆率比较高。

亚锦科技的净资产收益率最高，长虹能源与恒威电池、力王股份的净资产收益率比较接近。

（注：上表为净资产年化收益率）

3、盈利质量：长虹能源最差

通常用经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值（净现比），来判断企业盈利质量。长期关注市值风云研报的老铁们，自然知道这是个非常关键的指标。

在经营性的应收、应付款金额比例保持稳定的正常情况下，理论上，企业的经营活动现金流量净额等于净利润加上固定资产折旧、无形资产摊销等不需要付现的科目。

若经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，且二者的比值大于1，表明企业创造的净利润全部以真金白银流回企业；若小于1，则说明有部分净利润停留在账上（纸面财富）。

从上方图表来看，2018年至2021年上半年，长虹能源的净现比均低于1，是5家公司中盈利质量最差的。

显然，对长虹能源而言，营收规模增长直接带来了欠款和催收的问题。

（四）运营能力：应收与应付同步增长

在研发费用率、盈利能力等方面，长虹能源与同行相差不大，但其在应收账款上却明显高于同行。

作为经常在A股百乐门口捡烟头过烟瘾的底层码字狗，风云君每次看到应收账款、存货大幅增长的财务数据，内心总是有些许不安。

1、长虹能源应收款项激增

与同行相比，长虹能源最为诡异的是其激增的应收票据及应收账款，2018年末为2.6亿元，到2021年6月末增至10.4亿元，两年半时间增长了3倍。

长虹能源的应收票据及应收账款是5家公司中最高的，甚至大幅超过亚锦科技。

（注：亚锦科技实际为2021年1-8月数据）

从应收票据及应收账款占总资产的比重看，长虹能源也是攀升最快的，与野马电池逐年下降形成鲜明对比。

应收账款高企显然不是好事，但同时还得关注另外一个指标，即企业是否能将应收账款的压力向供应商（应付账款）传递，如果能有效传递则对经营性现金流的压力不大；反之，则说明企业存在较大的经营性资金压力。

继续往下看。

2、对供应商相对强势

再来看一个标准动作，经营性负债与经营性资产的比重，反映的是企业在产业链中地位和议价能力。

经营性负债高于经营性资产，说明企业在供应链中能占供应商和客户的便宜；反之，则说明企业被供应商和客户占便宜，对经营性现金流形成一定压力，企业的融资需求比较大。

经营性负债与经营性资产的比值来看，亚锦科技、长虹能源、野马电池均超过高于1，说明这三家公司在供应链中相对强势，能占到供应商和客户的便宜；而力王股份、恒威电池低于1，在供应链中议价能力较弱。

长虹能源的应收票据及应收账款大幅增长，显然不是好事。但是，结合经营性负债与经营性资产比重来看，该公司的应付票据及应付账款也随之快速增长，将经营上的资金压力转嫁给了供应商。

长虹能源的经营性负债持续增长，反映在负债率上必然是不断攀升。

（五）资产负债率：长虹能源最高

接上文，长虹能源的应收账款高企，同时应付账款也大幅增长，虽然将资金压力转嫁给了供应商，但这也不可避免的引发资产负债率的攀升。

从上方图表可清晰看出，长虹能源资产负债率最高，并且最近两年上升趋势明显。

与之形成鲜明对比的是，野马电池负债率在2021年6月末大幅下降，主要原因是其在2021年3月份上市募资5.4亿元。

从这个角度看，长虹能源收购长虹三杰的33%股权同时还要募集配套资金，也就不难理解了。

综合来看，长虹能源具备一定的产能和规模优势，业绩得以保持较快增长；但应收账款伴随营收大幅增长，盈利质量难言乐观。

稍有所安慰的是，其将经营性资金压力转移给了上游供应商，表明其在供应链中具备一定的议价优势。然而，资产负债率的攀升又是其不得不面对的问题。