复苏波折，但是趋势

（原标题：复苏波折，但是趋势）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

【宏观】复苏波折，但是趋势

GDP：二季度经济增长0.4％，全年保4％。从5-6月数据来看，经济修复的弹性较好，但持续性仍然有不确定性，不确定性主要来源于国内风险事件的应对和外需未来回落的幅度。下半年经济增长若在5.3％左右，全年经济增速仍能达到4％。下半年5.0％以上的增长还需政策发力以及对地产的妥善处理。当前一面是传统经济的压力加大，一面是新经济的歌舞升平，正如我们年度展望的标题“旧叶新芽”一样，经济结构分化不断凸显，而且这种分化依然在加强期。

生产：修复不均衡，高技术产业高歌猛进。6月生产同比明显回升，但略弱于市场预期，可能反映了宏观经济不均衡修复的特征。行业层面来看，制造业和电气水均弱于整体表现，而制造业生产提升偏慢的部分更多位于下游，高技术产业仍有明显提升。往后看，不均衡特征大概率延续，传统产业反弹持续性不强，新兴产业生产景气度将继续高歌猛进。

投资：地产继续下行，制造业与基建大幅反弹。制造业投资回升，疫情影响消退后，留抵退税等政策对制造业带来强支撑，高技术制造维持景气，低技术和汽车链反弹较大。房地产投资降幅扩大，新开工等数据均出现进一步下滑，销售和拿地小幅改善。基建投资大幅反弹，电热水和水利公共设施反弹力度最大，我们预计下半年随着增量财政政策落地，全年广义基建增速有望突破10％。

社零：政策带动居民消费信心扭转，消费修复空间打开。6月社零单月增速3.1％（前值-6.7％），修复斜率超市场预期，环比修复速度已经快于2020年，服务、线下、可选消费全面反弹，必选消费维持景气。促消费政策密集出台以及防疫政策的边际松动带动整体消费修复。只要疫情相对稳定，下半年空间将进一步打开，特别是服务消费（餐饮、酒店）趋势和必选消费（食品饮料、农业）的确定性，以及可选消费结构性亮点（汽车、家电）。

目前经济复苏主要来自于两股力量，其一是积压经济活动的释放，其二是政策助力以及周期触底后的需求反弹。眼前挑战仍在，但只要防疫策略依然科学精准，政策增量继续积极，复苏大趋势不会改变。

疫情积压活动的释放在3季度基本结束，若无更多增量政策落地，4季度可能面临经济修复力度的放缓。如果参考2020年的经济修复经验可以得出两条结论，一是生产端恢复更快，并且疫情后4-5个月，生产端修复进程会明显放缓。二是需求端恢复较慢，并且依赖政策端发力。

我们测算6月单月GDP为3.1％，距离一季度4.8％仍有距离。同样参考2020年，剔除基数影响，三季度末单月GDP将恢复至5％左右，若加回低基数，则三季度GDP有望达到5.3％左右。若四季度经济动能继续小幅提升，并接近5.3％附近，全年GDP增速有望达到4％。

拉长视野看2023H1，主要下行压力来自于海外衰退预期的兑现程度，因此2023年上半年，面对的环境是内需消费与部分投资延续向上修复，外需向下压力增大。结构上，新经济周期继续景气，传统经济有再度企稳回暖的可能，防疫政策调整将带动更大幅度的复苏动力。保守估计叠加低基数的因素2023年上半年经济增长可能超过7％（剔除基数在5％左右）。因此，眼前复苏或有波折，但依然是大趋势。