浅谈神华的火电业务

（原标题：浅谈神华的火电业务）

在“双碳”发展如火如荼的今天，风电光伏是资本市场的香饽饽，火电，尤其是煤电，则被大众看成是没有技术含量的、与“双碳”政策背道而驰的夕阳行业。

就是这样的夕阳行业，在政策的压制下，尽管行业装机容量的占比已经降低到55%以下（其中煤电占比46.7%），但依然高效的产出70%+的电量，是我们享用便宜的、稳定的、可控的电力能源的基石。

以2021年为例，火电以54.6%的装机容量占比，制造了71.1%的电力；由于来水偏枯，水电以16.5%的装机容量制造了14.6%的电力；核电最为高效，2.2%的装机容量制造5%的电力，但核电的问题是停不下来；“明日之星”风光则以26.7%的装机占比制造9.3%的电力。

所以，以中国的能源结构，火电尤其是煤电创造了巨大的社会效益，其作为主体能源的地位和作用在很长的时期内，都不可替代。

一、商业模式

对于一位“庸俗不堪、自私自利”的商人来说，某个生意在社会上的地位或许只是一般选择项，最重要的还是取决于这项生意是否能够带来令人满意的回报。

那煤电是怎么样一个生意呢？

1、煤电的产业链地位弱

煤电的价值链流程是：首先自筹+贷款资金，建造发电设施等固定资产，然后从上游采购煤炭，发电后销售给电网。

下游的电网，也就是配输电业务，主要掌握在国家电网和南方电网手里。且电力涉及到国家民生及制造业竞争力，销售端受到严格的价格管控，基本采取的是计划电模式。因此煤电企业在下游没有定价权。

上游的煤炭，最近10年来逐步向“三西”地区集中，在2021年已经达到72%左右，且在可见的将来，集中度会进一步提升。

现在新建的煤矿，地方政府大多占有不少的股份，比如最近审批的新街台阁庙，地方上占有40%的股权。再加上从价计征的资源税，煤炭的价格直接关乎地方政府的利益。在这条产业链利益博弈的过程中，没有任何理由认为煤电企业会占上风。

弱产业链地位，不仅占用企业的运营资本，也会压低企业的利润水平。

以国电电力为例，在煤炭全行业亏损的2015年，国电的毛利率不过30%左右，随着煤炭价格步入正轨，毛利率下滑到18%，2021年随着煤价进一步提高，国电毛利率只有7.3%，陷入亏损。

要知道，国电自己有煤矿，且大部分煤炭都通过长协购买，2021年国电采购的标煤价格只有900.4元/吨。

换算成5500 K，每吨707元，而现在港口的现货价格超过1200元。

2、煤电是一个重资产生意。

煤电的资产有多重？

还是以国电电力为例，最近3年，资产负债表上的固定资产和在建工程的占比，基本占据总资产的78.5%左右，不可谓不重。

重资产的生意，也未必不可能是好生意，也要看固定资产的结构的折旧年限。

3、煤电的固定资产折旧

先以煤电为主业的国电（内环）与水电为主业的长电（外环）为例，对比下火电和水电的固定资产结构，如图：

明显的，水电以房屋建筑物和挡水大坝为主，共占固定资产90%，剩下10%为发电机组等设备。房屋、建筑物和挡水大坝按照50年折旧，但这个折旧是假折旧，真正的使用年限远超50年，所以作为重资产的水电，是妥妥的印钞机，是妥妥的好生意。

火电的结构则有明显的不同，房屋建筑物只占37%，而发电机组等机器设备占61%，很明显机械设备的实际使用年限不可能有建筑物和大坝那么长。

国电的电力设备折旧，设置在30年左右，这是一个合理的年限。

但目前，国际上有不少服役年限超过60年的火电机组，不少发达国家的煤电机组平均服役年限超过40年。

我国目前的煤电机组集中在2000-2010年，平均服役年限只有12年，如果未来能够延长服役年限，则对现金流大有裨益，当然使用后期的维护成本一定会增加。

图片来源于王双童《国内外煤电机组服役年限现状研究》

无论如何，资产结构注定火电的商业模式并不好。

当然，重资产模式下，折旧年限相对较短，只要边际成本低，也可以获得比较高的毛利率水平，比如风电和高速公路。

火电是吗？

4、煤电的边际成本高

水电的原材料是水、风电是风、光伏是光，尽管这些原材料的获取得看天吃饭，但它们的共同点是基本不用钱，所以这些发电模式的毛利率都在50%以上。

煤电显然不是，煤电的原材料（燃料）是煤炭，需要承担采掘、运输等一系列成本。煤电中原材料在成本中占比多少？

还是以国电为例：

国电的燃料成本，在总成本的占比，维持在60%左右，2021年随着燃煤价格的上涨，燃料成本占比接近于70%。

这说明：煤电的边际成本递减效应不显著，边际成本高，因此并不具备规模优势，不可能具备水、风和光电的高毛利率和稳定的现金流。

煤电生产一度电，需要消耗300 g标准煤，折算成5500 K的煤炭大约380 g。以目前长协价的中值670元/吨计算，则一度电的燃料成本为0.255元。在此基础上，煤炭价格每上涨100元，成本增加0.038元。

在2021年，国电的火电业务上网综合电价，大致只有0.4元左右。燃煤成本，是煤电企业的不可承受之重。

综上，煤电是一门在产业链中处于相对弱势地位、重资产且需要较多的维护成本、边际成本高的生意，现金流受制于煤炭的价格浮动，商业模式非常一般。

这样的生意，虽然不乐意，但切切实实的参与过两次：一次因为水电买入国投电力，第二次就是神华，两家企业都有不少煤电业务。

二、神华的煤电业务

扯了这么久，终于到神华了。

近10年，神华扩张了不少火电业务，从营收上可见一般，2019年的巨幅下跌是因为部分火电业务合并到国电，但随后又重拾增长。

不可否认的是，由于火电盈利能力有限，大规模的火电投入拉低了神华的ROE。

不同于其他煤电企业，神华的煤电是从上游煤炭采掘业务向后延伸下来的，是国家“煤电一体”策略的产物。

在2021年，神华控股的煤电业务，累计消耗煤炭0.7亿吨，其中自有煤炭0.6亿吨，占比84%。另外，国电控股的北京国电电力有限公司，神华占有42%的股权，这部分可以看作和神华控股的煤电业务类似。

神华火电业务的商业本质是采煤发电后销售给电网。

因此，针对这部分，煤炭价格的涨跌对公司的整体盈利没有影响，只是内部结算时利润放在哪个控股公司而已，真正对公司利润产生影响的是电价的涨跌。

当煤价上涨时，由于电价的制约，神华的盈利爆发力一定会比没有火电业务的煤企差。但当煤价下跌时，则可以为利润跌幅做缓冲，让神华的利润更加平稳。

先看神华的煤电业务权益装机容量，这部分包含两块：一是神华控股的煤电业务；二是和国电电力合并的部分煤电业务。

第一部分在年报中有披露，控股煤电的装机容量3582 万千瓦，其中权益装机容量2650万千瓦。

第二部分需要估算。2018年，国电拿控股装机容量4000万千瓦，神华拿控股装机容量3600万千瓦进行整合成立北京国电，累计在运和在建的控股装机容量7600万千瓦。但北京国电在这部分控股中权益大概60%，因此权益装机容量大约为4500万千瓦。

这部分，最近几年北京国电售出一部分火电业务，也建造了一部分，大致持平。

在北京国电中，国电股权57.5%，神华42.5%，因此神华的权益装机容量大约1900万千瓦.

因此神华的权益装机容量大约为4400万千瓦时，这个数字占据国内煤电装机容量的4%，说神华是一家头部电厂一点都不过分。

保守估计煤电业务每年的设备利用小时数4400小时，则神华每年的权益发电量大概为1900-2000亿度。

近年一季度，神华的火电售电价格0.406元，同比增长0.08元，如果全年维持该电价增幅，则每年可以增厚营收接近160亿，而这部分营收大部分可以转换成净利润。

这也是近年神华的净利润60%增幅的两个原因之一。

所以，神华推进火电业务，是国家“煤电一体”政策的产物，这项业务可以平抑煤价波动带来的利润波动，但不可否认的，火电在当下的政策环境下商业模式和可持续的盈利能力很一般，接近4%的火电市占率拉低了神华的投资回报。

基于此，也希望未来神华在发电板块适当保守一些，更多的资源集中在煤炭业务，毕竟神街台阁庙的权益占比只有60%，毕竟神东目前的产量，正在面临压力。如果没有好的投资机会，希望能够向过去两年一样，回报股东。

申明：个人对于火电业务，属于外行，因为投资标的有火电业务，因此做一点皮毛研究，抛砖引玉，还请专业人士轻喷。

$国电电力(SH600795)$ $中国神华(SH601088)$