美联储能否复制格林斯潘奇迹？

（原标题：美联储能否复制格林斯潘奇迹？）

来源：金融界

作者：张启迪

摘 要：近期美联储快速加息引发广泛关注。美联储意在通过尽快提高利率水平抑制高通胀，同时实现经济持续复苏，试图复制格林斯潘在20世纪90年代创造的奇迹。然而“格林斯潘奇迹”之所以能够出现，与20世纪90年代美国经济面临的一系列有利条件密不可分。一是对外贸易快速发展，二是信息产业增长迅猛，三是紧缩财政促使赤字率持续下降，四是石油价格总体维持在低位。上述条件对于通胀水平维持在低位同时保持经济持续增长起到了重要作用。当前美联储面临的内外部条件远不如20世纪90年代，美联储难以复制“格林斯潘奇迹”。激进加息最终无法有效抑制通胀，还可能导致经济陷入“滞涨”甚至是衰退。

关键词：货币政策；通货膨胀；格林斯潘奇迹

2022年4月以来，由于通胀水平屡创新高，美联储加息幅度不断上升。继3月加息25bp后，5月和6月又分别加息50bp和75bp。目前来看，7月美联储再次加息75bp是大概率事件。为了扭转不断攀升的通胀预期，近期多位美联储官员表态持续偏鹰。美联储主席鲍威尔在国会半年度货币政策听证会上表示，“美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的”。圣路易斯联储行长布拉德的表态也较为激进，认为美联储需要提高加息速度，在2022年底前将利率提升至3.75%-4%。面对市场对美联储激进加息可能导致美国经济陷入衰退的担忧，美联储官员表示无须担心。美联储紧缩有助于抑制高通胀，实现经济可持续增长。布拉德多次援引1994年美联储紧缩行动以证明加快紧缩的必要性。格林斯潘领导的美联储曾在1994年一次加息75bp，此后美国经济扩张延续至2001年。

格林斯潘实施大幅紧缩发生于美国经济史上的“黄金时期”。1991年3月至2001年3月，美国经济维持了整整120个月的扩张期，打破了肯尼迪时代和里根时代经济连续增长106个月和92个月的历史记录。与此同时，经济增长出现高增长、低失业率、低通胀、低赤字的“一高三低”现象，成为经济发展史上的奇迹（廖晓燕，罗江林，2006）。美国经济奇迹的创造与美联储的正确决策密不可分。20世纪90年代，为了抑制因经济增长可能产生的通货膨胀，美联储在1994年2月至1995年2月连续7次加息，将联邦基金目标利率由3%提高至6%。虽然经济增速在1995年出现了小幅回落，但在1996年以后迅速恢复增长，是美国经济史上为数不多的成功的软着陆之一，本文将此称之为“格林斯潘奇迹”。美联储能否复制格林斯潘在20世纪90年代创造的奇迹？这是本文要回答的问题。

一、“格林斯潘奇迹”出现的原因分析

任何宏观经济政策的成功都必须有赖于当时的经济条件，货币政策亦是如此。“格林斯潘奇迹”之所以能够出现，与20世纪90年代美国经济面临的一系列有利条件密不可分。

（一）对外贸易快速增长

20世纪90年代，越来越多的国家开始签订自由贸易协定，降低甚至取消部分商品的关税以促进商品的自由贸易。世界经济全球化、欧共体以及亚洲经济区域化的发展给美国带来了危机感，美国也开始实施以开拓国际市场、扩大出口为目标的贸易政策。1993年9月，美国政府公布国家出口战略，确定半导体、电脑、通讯、环境保护、咨询软件工业及服务业等高科技产业和知识密集型产业为6大重点出口产业（原玲玲，2005）。此外，美国还积极推动双边、多边、区域贸易发展，促进关贸总协定转型升级为世界贸易组织[footnoteRef:2]。在此背景下，美国对外贸易也迎来了快速发展。1990年，美国出口金额为5352.34亿美元，到了2000年大幅上升至10829.63亿美元。对外贸易的快速增长不仅促进了美国经济增长，而且通过大量进口低价的日用消费品和资源型商品弥补了国内生产的不足，抑制了通胀水平，为美国实现低通胀下的经济增长创造了极为有利的外部条件。 [2: 1992年，美国与加拿大、墨西哥签订《北美自由贸易协定》，并于1994年生效。1995年1月1日，世界贸易组织正式开始运作。]

（二）信息产业蓬勃发展

克林顿政府非常重视信息技术的发展，上台伊始便推出跨世纪的“国家信息基础设施”工程计划（即“信息高速公路”计划），大力发展信息技术，并提出把IT产业作为国家经济发展的支柱产业。1996年，克林顿政府提出“下一代因特网”计划，通过政府注入资金带动民间投资，大大促进了美国信息产业的发展，推动了“新经济”的兴起。信息技术革命形成的创新浪潮给美国整体经济带来了全面的技术冲击。一方面，信息技术大幅提高了劳动生产率，增强了企业竞争力和盈利能力；另一方面，随着信息技术的广泛应用，信息技术产业逐渐取代传统产业成为美国经济的主导产业，为美国经济增长做出了巨大贡献。90年代初，美国对信息产业的投资首次超过对其他产业的投资，标志着美国信息产业发展进入全新时期。1993年至1996年，美国27%的GDP来自以信息产业为中心的高技术部门。相比之下，民用住房和汽车部门创造的产值只占GDP的14%和4%（佟福全，1998）。

（三）紧缩财政促使赤字率持续下降

居高不下的财政赤字一直是困扰美国经济发展的一大顽症。1992年布什政府时期，联邦赤字竟高达2930亿美元，创历史最高纪录。为了使美国经济尽快摆脱困境，克林顿上台后于1993年2月提出振兴经济计划，其核心内容之一是大幅度减少财政赤字。克林顿签署的削减赤字法案规定，自法案生效的5年内削减赤字4960亿美元，其中增税2410亿美元，减支2550亿美元。增税的范围主要是个人所得税和公司所得税。缩减财政支出主要有以下两个方面：一是精简政府机构，压缩行政费用；二是大力削减军费开支，把布什执政时期约3000亿美元的军费总额砍掉500亿美元（崔维，1999）。因冷战已经结束，美国放弃了耗资巨大的“星球大战计划”。削减赤字的政策收到了良好效果，赤字率从1992年的4.7%大幅下降至1997年的0.3%，到1998年美国政府甚至出现了财政盈余，系1970年以来首次。赤字率的持续下降对于提振私人部门消费和投资、压低通胀率起到了重要作用。

（四）石油价格总体维持在低位

1990年，伊拉克因入侵科威特遭受国际制裁，使得伊拉克对世界石油供给中断，国际油价从7月16日的18.67美元/桶持续上涨至10月11日的40.42美元/桶，由此爆发第三次石油危机。然而随着国际能源机构紧急投放石油储备以及沙特等国家加大生产，再加上国际局势迅速趋于稳定，1991年石油价格持续回落，此后7年总体较为稳定，直至1997年亚洲金融危机爆发。由于20世纪90年代亚洲经济快速发展，对石油的需求也持续增加，逐渐成为世界石油的主要消费区。亚洲金融危机爆发后，亚洲经济遭受严重冲击，对石油的需求也大幅下降。而此时OPEC错估形势，反而增加了产量，导致供求失衡进一步加剧，石油价格也因此持续下跌，从1997年初26美元/桶跌至1998年底10美元/桶左右。至1999年底又再度反弹至26美元/桶左右。总的来看，虽然20世纪90年代经历了第三次石油危机以及亚洲金融危机，但石油价格总体维持在低位，这对于大量进口石油的美国来说大有裨益，为美国维持相对低且稳定的通胀水平创造了良好条件。

二、本轮美联储紧缩环境远不如20世纪90年代

（一）全球宏观环境不确定性日益加大

当前，全球宏观环境面临三大不确定性。一是俄乌冲突。目前，俄乌冲突仍在继续，北约持续加大对乌克兰的军援力度，未来战事向何种方向发展存在较大不确定性。二是疫情形势。当前全球疫情形势仍然复杂严峻，奥密克戎病毒仍处在变异过程中。世界卫生组织近日多次敦促各国政府防疫措施方面仍要保持足够警惕和充分准备，为今年秋天出现新一波疫情做好准备，未来疫情如何发展尚不明朗。三是地缘政治形势变化。当前世界面临百年未有大变局，由于美国综合实力下降，已经不再采取政经分离政策，摩擦、对立、脱钩行为增加。俄乌冲突增大了世界经济陷入更持久割裂状态的风险。此外，美国年底将进行中期选举。在中期选举前为了选举利益拜登政府会否采取更为激进的政策尚未可知。上述不确定性对于全球经济和金融市场都将带来不利影响，对美国经济和金融市场也将产生溢出效应。

（二）全球经济下行压力有所上升

当前，虽然全球经济仍在复苏，但面临的挑战越来越多。一是俄乌冲突加大经济下行压力。由于俄乌冲突爆发导致避险情绪升温，不仅资产价格下行压力加大，实体经济消费和投资也出现下滑，对经济增长产生不利影响。二是疫情形势依然复杂严峻。目前全球疫情仍处于大流行阶段，对于全球供应链扰动依然存在，经济复苏仍受到较大影响。三是通胀水平持续维持在高位。俄乌冲突爆发导致原油和粮食价格大幅上涨，进一步加剧全球通胀压力。此外，与发达经济体相比，新兴经济体仍然尚未恢复到疫情前水平，面临的困难也更大。不仅疫苗接种速度偏慢，政策支持空间更加有限，而且还面临美联储快速紧缩带来的融资环境收紧以及资本流出的压力。世界银行在6月7日发布的《全球经济展望》中预计2022年和2023年全球经济增速分别为2.9%和3.0%，较今年1月预测值分别下调1.2和0.2个百分点。一旦全球经济出现下滑也将对美国经济复苏进程产生不利影响。

（三）美国潜在经济增速偏低

过去40年美国经济增速持续下降，2011-2020年平均经济增速仅为1.64%，主要有两个原因，一是人口老龄化不断加剧。美国65岁及以上人口占总人口比重由1960年的9.12%升至2020年的16.63%，人口老龄化逐步加深拖累经济长期增长。二是全要素生产率增速持续放缓。1920-1970年，美国全要素生产率年均增速高达1.89%，而到了2004-2014年已经降至0.4%（戈登，2018）。虽然美国经济仍在复苏，但由于潜在经济增速偏低，使得本轮美国经济复苏高度也会相对有限。20世纪90年代，美联储之所以敢于快速加息主要是因为当时美国潜在经济增速较高，内生增长动能较强。而本轮美国经济复苏完全是由于超宽松的货币和财政政策所致，内生增长动能并不强。虽然美国经济仍在复苏，但已经出现经济下滑的迹象，部分期限国债收益率已经出现倒挂。美联储认为可以在不引发衰退的情况下压低通胀率。然而考虑到当前美国经济内生动能不足，再加上潜在经济增速偏低，激进加息容易导致经济出现快速下滑甚至衰退。

（四）美国债务水平处于历史高位

国际清算银行的数据显示，截至2021年末美国宏观杠杆率为280.8%。其中，政府杠杆率为122.2%，居民杠杆率为78%，企业杠杆率为80.6%，整体宏观杠杆率和政府杠杆率均处于历史最高水平。而20世纪90年代美国宏观杠杆率仅约为185%左右，政府杠杆大概为60%左右。宏观杠杆率过高带来两个问题，一是货币政策易松难紧。虽然美联储已经于2022年3月开始加息，然而考虑到当前美国宏观杠杆率和政府杠杆率较高，债务滚存压力较大，本轮紧缩周期大概率时间偏短。主要是因为，庞大的债务将迫使美联储投放更多的流动性，并将利率水平维持在低位，而这也将更容易刺激通胀上行。二是限制了财政政策宽松的空间。虽然现有文献并未给出政府债务阈值的具体水平，然而随着政府杠杆率的不断上升，势必将对财政政策空间带来限制，经济和金融系统不稳定性也将加大。

（五）美国通胀率创过去40年以来最高水平

2021年下半年以来，美联储持续释放紧缩信号的直接因素是通胀水平持续上升。由于前期大规模扩张性货币和财政政策的实施使得居民收入不降反升，美国经济持续复苏。再加上疫情原因供应链问题仍未得到有效解决，供求失衡加剧，导致通胀水平继续上升。俄乌冲突后进一步加剧了通胀压力。由于俄罗斯是全球能源和粮食重要出口国，俄乌冲突导致石油和粮食价格持续上涨，助推通胀率继续上升（张启迪，2022）。美联储前期投放的巨量流动性也为通胀上行创造了良好的货币条件。此外，由于房价大幅上涨，租金也开始出现上涨，对通胀的影响也越来越大。美联储预计在2022年和2023年，较高的租金通胀可能会使个人消费支出价格通胀增加约0.5个百分点。目前美国已不再是结构性通胀，而是全面通胀，无论是耐用品、非耐用品还是服务价格均出现明显上涨，导致美国通胀率屡创新高。

三、美联储难以复制“格林斯潘奇迹”

从上述分析可以看出，格林斯潘奇迹之所以能够出现，与当时美国经济良好的内外部条件密不可分。一方面，美国大力推动对外贸易，促进信息产业发展，经济竞争力持续提升，内生增长动能不断增强；另一方面，发展对外贸易、紧缩财政以及较低的油价对稳定通胀起到了重要作用。因此，美联储实施紧缩并没有对经济增速产生明显影响，通胀率也有所下降。从这个意义上来说，将格林斯潘奇迹归因于美联储货币政策有过分夸大之嫌。美联储只是顺应了经济的需要实施了紧缩。如果当时没有良好的内外部条件作为支撑，格林斯潘也难有作为。然而，当前美联储面临的内外部条件远不如20世纪90年代，这也使得美联储复制“格林斯潘奇迹”的难度大幅上升。

（一）激进加息对经济影响不确定

从美联储政策意图来看，试图通过短期快速加息以经济温和下降的代价抑制不断攀升的通胀。然而，一旦快速紧缩可能导致美国经济出现下滑。首先，当前美联储所面临的内外部环境远不如20世纪90年代。其次，美联储快速紧缩有两个直接影响，一是收益率曲线倒挂将会加剧。商业银行将不愿意借出长期资金，银行的贷款供给将会下降，这将直接导致投资减少并对经济活动产生负面影响（张启迪，2019）。并且，收益率曲线倒挂有较强的信号效应。投资者将收益率曲线倒挂视为衰退的信号，收益率曲线倒挂将影响私人部门和投资者的行为，进而加速衰退。二是资产价格大跌。目前，美股面临利率上行和收益下行双重压力。加速紧缩会导致美股下跌幅度更大。加速紧缩对房地产市场也会产生不利影响。2022年上半年，美国30年期抵押贷款固定利率由3.11%升至5.7%，创2008年以来最高水平。从历史来看，房贷利率超过5%将会对房地产市场产生很大不利影响。此外，考虑到美国经济增速面临外部较大不确定性，潜在经济增速偏低，政策空间受限，美国经济将面临更大压力。

（二）激进加息恐无法有效抑制通胀

20世纪90年代美联储快速加息对于避免经济过热的确起到了作用，但是也不可以忽视其他因素对于抑制通胀的重要作用。一是贸易全球化，通过大量进口低价的日用消费品和资源型商品有效抑制了通胀水平；二是降低赤字率，通过紧缩财政避免经济过热；三是石油价格持续维持在低位。这些因素保证了经济增速在相对高的水平上实现了低通胀。而当前美国通胀成因十分复杂，既有供给侧因素，也有需求侧因素；既有短期因素，也有长期因素；既有经济因素，也有货币因素。通胀成因的复杂性使得通胀治理变得更加困难，再加上通胀率过高，单纯的货币紧缩难以起到预期效果。2022年6月美国CPI高达9.1%，为过去40年以来最高水平，而1994年美联储开始加息时通胀率只有2.6%。因此，美联储快速加息可能对抑制通胀起到一定的效果，但是估计效果也会较为有限。

（三）激进加息可能导致经济陷入“滞涨”甚至衰退

考虑到当前美国通胀水平过高，如果美联储意图将通胀率降至接近2%的目标水平，那么就必须要实施更大力度的紧缩，而这又必须要以牺牲更大经济增速为代价。届时美联储可能面临二选一的问题，要么控制通胀，要么保增长。在美联储紧缩过程中，当稳经济和控通胀出现矛盾的时候，美联储将大概率选择稳经济。在经济绝对增速偏低且潜在经济增速不高的情况下，如果经济和劳动力市场出现下滑，控制通胀也就失去了意义。考虑到美国外部经济环境不佳，自身内在经济增长动能不强，再加上美联储紧缩对资产价格影响不确定，美国经济复苏难以维持很长时间。7月15日，亚特兰大联储的GDPNow预测模型显示美国二季度经济增速预期为-1.5%。如果预期落地，那么美国经济将在二季度陷入技术性衰退。综合来看，美联储无法复制“格林斯潘奇迹”。美联储激进紧缩的结果很可能是不仅无法有效抑制通胀，还将导致经济陷入“滞涨”甚至是衰退。

参考文献

崔维.90年代美国财政政策与货币政策的协调配合[J].世界经济,1999(03):38-41.

廖晓燕,罗江林.20世纪90年代以来的美国经济波动分析[J].经济前沿,2006(Z1):60-63.

罗伯特·戈登. 美国增长的起落[M]. 北京: 中信出版社, 2018.

佟福全.美国经济何以持续增长[J].世界经济,1998(08):33-37.

原玲玲.美国对外贸易政策对我国贸易发展的启示[J].理论前沿,2005(14):32-33.

张启迪.美债收益率曲线还能准确预测经济衰退吗[J].国际金融,2019(06):65-70.

张启迪.全球经济会陷入“滞胀”吗？[J].金融市场研究,2022(03):61-66.