欧央行提前退出负利率，多重工具防风险

（原标题：欧央行提前退出负利率，多重工具防风险）

来源：金融界

作者： 中信证券研究

文丨崔嵘 联系人：李翀

欧央行7月议息会议宣布加息50bps，提前退出负利率，显示当前欧洲通胀压力巨大，在此影响下，欧洲经济衰退的风险进一步抬升。同时，欧央行正式推出TPI工具，多重工具防范流动性风险和债务风险，欧洲系统性风险爆发概率有限。近期欧央行启动加息周期的预期阶段性推升欧元兑美元汇率走高，但是考虑到欧元区基本面较难承受类似美联储般持续加息操作，中期利差因素及避险情绪仍可能推动美元指数走高，美元指数见顶回落或需等到今年年底或明年年初。

▍7月欧洲央行议息会议决议主要内容：

1）利率工具方面：主要利率将在7月27日上调50个基点，主要再融资业务利率、边际贷款便利利率和存款便利利率分别上调至0.50％、0.75％和0.00％。后续会议上进一步利率正常化（further normalisation of interest rates）是合适的。

2）新工具方面：建立传导保护工具（TIP），允许欧元体系在二级市场购买融资条件恶化且没有得到国家基本面保证的司法管辖区（jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals）发行的证券，侧重于公共部门证券。TPI购买规模将取决于货币政策传导面临风险的严重程度，购买不受事前限制。

▍7月欧洲央行议息会议相对前次的变化主要体现在：

1）宣布提前退出负利率政策。根据其对物价稳定的坚定承诺（strong commitment），理事会认为相比此前会议上的加息路径信号，在利率正常化道路上迈出更大的第一步（a larger first step）是合适的。

2）强调了传导保护工具（TPI）的重要性。TPI的建立对于支持货币政策的有效传递是必要的。特别是，随着货币政策正常化，TPI将确保货币政策立场在所有欧元区国家顺利传导（transmitted smoothly）。

3）强调抗疫紧急购债计划PEPP下到期赎回再投资的灵活性仍然是对抗与疫情相关的传导机制风险的第一道防线。

▍拉加德讲话要点：

1）经济方面：经济活动正在放缓，预计三季度旅游业将带动经济。

2）通胀方面：能源价格是推动通胀的最主要因素，通胀变得广泛。6月通胀进一步抬升至8.6％，飙升的能源价格为通胀最主要拉动项；需求复苏，尤其是服务业，使得通胀正在向越来越多的行业蔓延，大多数潜在通胀（measures of underlying inflation）指标抬升。

3）金融状况方面：贷款需求持续较强，但银行信贷持续收紧。家庭贷款持续强劲，但预计随需求走弱将有所下滑，企业贷款维持稳健，金融投资贷款下滑；最新报告显示二季度银行信贷全面收紧，预计三季度将继续收紧。

▍欧央行超预期加息50bps，提前退出负利率政策，显示当前欧洲通胀压力巨大。

欧央行此前曾在6月议息会议上做出前瞻性指引，将于7月议息会议上加息25bps，并在此后继续加息退出负利率政策。但随着俄乌冲突带来欧洲通胀持续飙升，欧央行未按前瞻性指引行事，而是选择超预期加息50bps，提前退出负利率政策。此举与美国5月通胀超预期后美联储在6月议息会议上加息75bps的操作异曲同工，均体现通胀压力巨大迫使央行超预期大幅加息。而且与美联储不同，欧央行是单一通胀目标制央行，在通胀未有明显缓解的情况下，预计后续欧央行仍将维持50bps的大幅加息节奏。

▍欧洲经济衰退的风险进一步抬升。

疫情后欧洲经济复苏进程本就缓慢，而俄乌冲突的爆发更是给欧洲经济雪上加霜。在俄乌冲突的影响下，除通胀飙升外，欧洲能源危机也愈演愈烈。此前由于能源短缺和价格持续高企，德国能源巨头Uniper申请国家援助，体现出能源危机给欧洲经济带来的冲击。尽管当前俄罗斯已恢复北溪1号对欧洲天然气的输送，但是欧洲能源问题仍存在加大不确定性，这仍将制约欧洲经济。在此情形下，高通胀迫使欧洲央行提前退出负利率政策，借贷成本上升、金融环境收紧，将导致欧洲需求进一步放缓，预计欧洲或将在今年年内陷入衰退，若通胀仍然居高不下，则可能面临滞胀局面。

▍正式推出TPI工具，多重工具防范流动性风险和债务风险，欧洲系统性风险爆发概率有限。

由于当前欧洲边缘国家经济疲弱且宏观杠杆率高企，同时流动性指标趋紧，市场担忧欧洲可能爆发流动性危机或新一轮债务危机。本次议息会议上欧央行正式推出传导保护工具TPI，该工具由欧元体系（Eurosystem）对实施标准进行全面评估后，对1-10年期的欧洲公共部门证券进行购买，该工具旨在应对货币政策传导过程中可能出现的阶段性流动性危机，不会对欧央行的货币政策立场和总体流动性产生持续影响。欧洲央行当前建立了TPI应对流动性风险+PEPP和OMT应对碎片化风险和债务危机风险的多重防御机制，预计欧洲爆发系统性风险的概率有限。但是，能源危机下的增长羸弱以及意大利政坛动荡仍可能令欧元区资产难有亮丽表现。

▍美元走势展望：

近期欧央行启动加息周期的预期阶段性推升欧元兑美元汇率走高，但是考虑到欧元区基本面较难承受类似美联储般持续加息操作，中期利差因素及避险情绪仍可能推动美元指数走高。美元指数的见顶回落需要等待：1）美国失业率见底回升；2）欧洲经济危机有效化解（能源危机、流动性危机和经济危机），预计时点要到今年年底或明年初。

▍风险因素：

欧洲通胀超预期回落；欧央行超预期加速或减速货币政策收紧。