对话·国泰基金戴计辉：如何打造攻守兼备型“固收+”产品？

（原标题：对话·国泰基金戴计辉：如何打造攻守兼备型“固收+”产品？）

来源：金融界

作者：靳毅

本期嘉宾：国泰基金 稳健收益投资部基金经理戴计辉

嘉宾简介：戴计辉，现任国泰基金稳健收益投资部基金经理，在管“固收+”产品8只，累计管理规模超60亿元。曾在长江证券、招商证券历任分析师、首席分析师，有多年行业研究经验。

访谈时间：2022年7月

“固收+”产品的均衡配置，不是各种行业都拿一点，而是要做到波动率均衡。

—— 戴计辉

2019年以来，“固收+”基金市场迎来了明显的扩容，短短2年多的时间，“固收+”市场规模实现了翻倍式的增长。 而这背后除了有《资管新规》的推动，也与打新、转债、股票等细分市场的行情与发展有关。

过去2年多，打新的丰厚收益，转债市场的大行情，以及股票市场的结构性行情，或多或少地增厚了“固收+”产品的收益。

而在这充满机会的市场中，更有不少基金经理借助时代的红利，打造出了攻守兼备型的“固收+”产品，进而实现了自身在管规模的增长。

本期“固收+”靳距离专访了一位从“+打新”策略出发，进而到“+主动权益配 置”策略为主，来打造“固收+”产品的基金经理——国泰基金戴计辉。2019年至今，他在管的代表作基金“国泰睿吉A”平均年化收益率在12％以上，净值曲线也相对平稳。

本次对话从4个部分——（1）源头：从产品定位说起；（2）成长：寻找绝对收益来源；（3）选择：舍与得的权衡；（4）升华：和平应对市场，与之探讨了2019年以来，他是如何打造攻守兼备型“固收+”产品的？

源头：从产品定位说起

靳 毅：您目前的在管产品以偏债混合基金、灵活配置基金为主，像灵活配置基金的股票持仓灵活性很高，但是我们发现您的大部分在管产品的股票持仓中枢在15-20％的水平，不知道您为什么这么做，是否与产品定位有关呢？

戴计辉：我目前在管的产品有两种类型，一是灵活配置型，其理论股票仓位在0％-95％，二是偏债混合型，其理论股票仓位在0％-45％。

但在实际管理中，我在管的所有产品的权益仓位都在20％左右，低一些的在15％-20％，高一些的在25％左右。这与我们的产品定位有关，我所管的所有产品，包括我们投资部的产品，都是以绝对收益为导向的“固收+”产品。

从我们部门的历史看，稳健收益投资部成立于2019年年中，当时将定位为“固收+”的产品都放到了这个投资部中。在2019年年中，科创板刚推出注册制，因此我们一开始是“固收+打新”起家的。

到2021年，随着产品规模的不断增加和打新规定的调整，我们逐渐淡化了打新策略，现在主要是靠主动权益做增强的“固收+”产品。

靳 毅：谈到股债配比，以您的在管产品国泰睿吉为例，2019年到2021年上半年股票持仓占净值比重在19％左右，而2021年下半年以来股票持仓下降到了15％左右，这也使该产品在今年一季度保持了较好的回撤表现。

那么，您能详细聊聊，在进行股债配比细微调整时的思路或者参考标准嘛？

戴计辉：整体来看，我的在管产品的仓位调整幅度不是特别大，在去年三季度之后，确实有相对较大幅度的调整，将权益仓位降到15％左右。 我认为仓位水平及其调整主要与四个因素有关：

第一，整体仓位与产品定位、基金合同的规定相关。产品的整体权益仓位不会太偏离15％-25％的区间，主要还是采用20％ &； 80％的策略。

第二，仓位的调整与产品未来的风险承受能力相关。比如产品已经出现明显回撤时，存量客户未来的风险承受能力会下降，那么产品的权益仓位也会进行相应的下调。

第三，对市场整体估值水平的判断。这是在实际操作中相对可以量化的指标，延续了我之前做权益投资的思路：产品的权益仓位的整体水平与市场整体估值水平是挂钩的，或者说是反相关的。

第四，自己对市场的判断。在去年三季度时，我认为自己持仓的这些方向中，确实有不少行业或个股已经处于估值相对偏高的位置，因此做了一些偏左侧的止盈操作。

成长：寻找绝对收益来源

靳 毅：关于股票行业配置，分析您的在管产品国泰睿吉可以发现，该产品在金融、成长、消费、周期、中游制造板块上均有持仓，不过在成长板块、中游制造板块上的持仓更多一些。能详细谈谈是如何进行行业配置的吗？

戴计辉：行业配置方面，我的原则是适度均衡，有所侧重。市场上，没有最好的策略，只有最适合自己的策略，均衡配置，能避开我不擅长行业轮动的短板，有所侧重则能发挥我在部分领域和个股挖掘上的优势。

而这种均衡配置不是各种行业都拿一点，或者全部拿指数，我也会进行一些主动配置。我对目前A股30多个大类行业按波动率划分成了4个方向，分别是消费医药、成长科技、大金融和周期。在配置时我会考虑以下几点：

一是在这4个方向上尽量做到相对均衡的配置。这不是简单的行业均衡，而是波动率均衡。比如有2家公司，虽然不属于同一行业，但波动率相关性高，我会归为同一类资产，并限制他们的合计仓位不超过组合的一定比例。

二是在组合的逻辑中增加反相关性。不同的行业或方向可能会有一些逻辑上的反向关系，当其中一个逻辑发生逆转的时候，其反逻辑就能在组合内部形成一定的对冲和保障，使组合相对更加平稳。这一点从去年下半年以来我考虑的越来越多。

三是尽量在保障均衡配置的情况下，在能力圈内看好的方向适当增加配置。这也是大家看到的，前年到去年我在成长板块中的制造业板块拿的相对多一些，其实有时我周期拿的比较多，有时金融拿的比较多，会基于我对市场的判断进行动态变化。

四是个股选择，我更多是在均衡配置的框架中自下而上的进行选择，我们的个股持仓数量一般不超过30只。

靳 毅：今年以来，股债市场均经历了剧烈调整，我们做了数据统计分析，发现您的在管产品国泰睿吉的最大回撤表现还不错。这一方面可能与您相对较低的股票和转债持仓有关，另一方面肯定也与股票行业配置有关。

那么，在面临类似今年一季度这类行情时，您在股票行业配置上主要做了哪些调整呢？

戴计辉：第一，从去年9月份开始降低权益的仓位，同时从去年四季度起降低了一些我认为股价位置比较高、偏弹性的方向，比如成长板块、涨的比较高的周期行业等，之后陆续增加了一些消费和大金融等低波动的方向。但这种调整没有影响我整个均衡配置的框架。

第二，在细分方向内部进行高低切换。其实从产品的前十大持仓中也有所体现，比如之前周期中有色行业配置较多，去年四季度到今年换成了原油的个股；光伏板块中，逆变器换成了玻璃等个股；大金融板块中，降低了一些处在历史高位的白马银行股，增加了一些跌了大半年到一年的非银的个股。

此外，我也会考虑个股本身的属性。比如想增加金融板块的配置，但金融板块中的个股的性价比可能没有特别好。我们发现有些消费个股符合我们想要配置金融个股的属性，比如乳制品等，那么我们会用这些消费股替代金融股，进行高低切换。

靳 毅：另外，还是以您的在管产品国泰睿吉为例，分析持仓数据可以看到，该产品在股票投资上的换手率还是不低的。您能详细谈谈高换手率背后的个股选择或调整策略吗？

戴计辉：我觉得这是分阶段的，比如去年三四季度，今年三四月份的换手率会稍微高一些，这里面有两方面的操作。

第一是，刚才提到的4大方向内部细分行业的切换，比如，当我认为接下来市场有调整的时候，我把股价位置较高的白马银行股，换成了低位的非银股。

第二是，我对个股的高抛低吸也做的相对较多。我的个股持仓数量整体只有20多只，有时候可能只是将重仓股仓位调整到了十名之后，个股仍然是在组合中的。但是看起来，前十大重仓股变化较多、换手率较高。

靳 毅：其实从您的分享中也可以看出，会持有一定比例的成长股。但是，最近两年，很多成长股的估值都较高。那么，在进行个股选择时，您会关注哪些指标？如何权衡估值与基本面的关系呢？

戴计辉：我主要从四个方面来考虑个股：一是该个股所处行业的格局和空间，关注其长期供需格局是否有条件培养一个大公司。二是公司本身的竞争力，如果行业供需格局较好，该公司是否能够成长为龙头。三是估值水平。四是行业短期的供需关系，也就是景气度。

我认为任何一个投资者在对个股进行投资时都回避不了这些问题，因为这涉及到对投资行业、公司以及投资时间的选择。对于这四个维度，我的排序是：行业长期的供需趋势＞公司的竞争力＞个股的估值＞行业当前的景气度。

选择：舍与得的权衡

靳 毅：看您的过往履历是做行业研究员出身的，股票投资也是您的强项。那么，在债券投资上，您主要采取什么样的策略？对于债券这部分占投资组合的收益诉求又是怎么样的？

戴计辉：在判断某类资产的仓位或者策略时，我的一个原则就是，分析是否是我的优势领域。与股票相比，债券是我相对没有那么擅长的领域，因此策略会相对简单一些，不怎么做信用下沉，还是以票息策略为主，并且杠杆的使用也不多，只有在我认为债券的吸引力特别高时，才适当的加一些杠杆。

靳 毅：仍然以国泰睿吉为例，该产品在债券持仓上还是拿了不少企业债和中票，所属行业似乎更加偏好公用事业。您能详细谈谈在信用债投资上的策略吗？在城投、产业债之间是如何做选择的？

戴计辉：当前我们的债券，以高等级信用债券为主，以持有到期挣取票息为主，会适当运用杠杆、久期策略。另外，债券这边，我司有强大的债券研究和交易团队，我们投资部也有专门的债券基金经理，他们在久期策略、品种筛选方面，提供的支持也比较多。

升华：和平应对市场

靳 毅：除了股票行业配置的调整，在控制净值回撤，打造这种偏低波产品时，您是否还有其他有效措施？比如说，通过CPPI这类安全垫积累的方式，或者说对个股有明晰的止损线等？

戴计辉：您提到的CPPI的策略我采纳的比较少。举例而言，我的产品净值在去年和前年表现不错，安全垫比较高，可承受的风险相对更高，我可以适当提高仓位。但实际上，我的操作是相反的，反而在去年降低了仓位。

个股的止盈止损、股票的均衡配置等，我认为都是偏策略层面的操作。从实际操作层面看，我觉得真正的回撤控制是处理好自己和市场的关系，让自己处在一个比较舒服、不焦虑的状态。

我自身认为投资组合的风险不是来自于策略，而是源于对自我的认识出现问题，或是没有处理好自己和市场的关系，我觉得主要来自于以下四个方面：

第一，管理好自己的欲望。风险源于贪婪，欲望不能太多，当给自己的预期收益设定不是特别高的时候，产品的总体仓位暴露和仓位的集中度自然就不会特别高，产品的风险也相对较低。

第二，认清自己的能力圈，了解自己的长处和短板。投资能力圈外的低估值，隐含风险大于能力圈内的高估值。弱水三千只取一瓢饮，对于能力圈外的钱，坚决不去挣。

对于我来说，主题投资、大规模的行业轮动，以及一些自己理解不够的领域，坚决不碰。当然，我们也要不断扩展自己的能力圈，提高自己的认知水平。

第三，管理好自己的行动，做到勤奋学习、紧密跟踪。我们有潜力去做好的事情，不能因为懒惰而没做好。比如，在自己有持仓的领域，在基本面和逻辑发生变化时，一定要避免不知不觉，争取躲掉后知后觉，努力做到先知先觉。

第四，管理好自己的情绪。我们的情绪很容易受到各种消息以及股市涨跌的影响，这种情绪如果主导我们的行为，就会随波逐流，成为产品净值波动的放大器，因此要尽量避免。

投资上要尽量顺大趋、逆小势。在长期看好的方向和个股中，我会适当做一些短期的逆向操作，跌多了买一些，涨多了减一些。这种对情绪的管理，也是能够熨平市场对组合波动的重要手段。

总体而言，每个基金经理都会对回撤进行控制，可能会设置各种量化指标，也可能采取CPPI这类积累安全垫的模式。我认为这些都是偏策略层面的，在真正的操作层面，还是需要处理好自己和市场之间的关系。

靳 毅：当市场表现不佳，在极端情况下基金产品可能面临较大规模的赎回，您是如何应对这一问题的？是否会有一些预警机制？

戴计辉：这种情况我们已经经历过好几次，例如2020年3月份疫情在海外扩散时，以及今年4月份国内疫情的大规模爆发。从我的角度来看，当产品净值出现回撤的时候，我就会预期部分客户会选择赎回，从而提前准备一些现金资产。

事实上，在产品的定位及策略确定好后，必然会遇到一些问题、经历一些黑暗时刻，我认为这是应该提前预判好的，我也会提前做好心理准备，在发生相应情况时就不会过度焦虑。

比如，做股票投资时，产品的回撤可能会达到二三十个点。而我的产品主要是“固收+”，在股票方面采用均衡配置思路，同时我持有的成长板块仓位相对较高。在这种情况下，我已经做好了回撤三至五个点的心理准备。？

小思考

“固收+”产品打造强调绝对收益，要兼顾收益与风险。 所以如何 获取 风险调整后的绝对收益，是每位“固收+ ” 基金经理们 时时刻刻都在考虑的问题。

而在与国泰基金戴计辉总进行对话之后，可以看出他在主动权益配置上，就如何打造攻守兼备型“固收+”产品，给出了自己的方法：

① 合适的产品定位 （20％ &； 80％策略）；

② 均衡配置（波动率均衡，而非行业均衡）；

③ 严守估值（仓位与估值反挂钩，适当进行高低估值品种切换）；

④ 有舍有得，心态平和地处理好自身与市场的关系。

当然，大道至简，然而知易行难，平稳上行的净值曲线背后，是基金经理面对市场波动，仍然严格坚守自身纪律的结果。