（原标题：名创优品遭做空：商业模式造假，向董事长违规输送利益）

在7月26日美股开盘前后时段，做空机构Blue Orca（下称“BO”）发布了关于$名创优品(MNSO.US)$（09896.HK）的做空报告，导致名创优品美股当晚暴跌15%，次日港股跌幅也超过10%。

做空报告对于名创优品的指控主要涉及三个方面：

误导性商业模式；

涉嫌利用隐蔽的海外交易向董事长个人输送利益；

业绩下滑严重，经营可持续性存疑。

一、伪造的独立加盟门店

“轻资产-高毛利”的加盟模式是名创优品对外宣传的最具价值的核心商业模式。

在此模式下，经营场地的租金、人工、以及各项杂费都由加盟商自理，并且加盟商还需要每天向名创优品贡献一定比例的营业额，而名创优品仅负责提供货品及辅助店铺进行陈列和运营管理。

因此对于名创优品而言，加盟店的成本就只有存货和一些杂费，省去了占大头的租金和营运开支，从而得以实现轻资产，高毛利的模式。

根据公司在SEC披露的文件，截至2022年3月31日归属于公司所有的直营门店数量合计不到200家，占比不超过5%，剩下的几千家店铺均为独立加盟商门店。

但据BO报告，在其耗时7个月的调查中发现，名创优品所谓的独立加盟商门店至少有620家为其董事长、高管及有密切关系的人士所创办。

其中包括公司创始人夫妇叶国富、杨云云，执行董事兼执行副总裁李敏信、海外业务副总裁黄铮、与创始人同姓的武汉子公司监事叶涛，以及其他全资子公司法务代表周红霞、林宗友等人。

上述高管以个人名义注册的公司在企查查上显示的注册地址与多家名创优品的独立加盟商门店地址完全一致。

例如深圳市福田区卓铮铮百货店，企查查显示经营者为黄铮，地址位于深圳市福田区福田街道福华三路与金田路交汇处卓越世纪中心3、4号楼裙楼01层L111、L113-1号铺。

而在高德地图上，同样的位置显示的正是名创优品卓越·INTOWN店。

除了这一家公司，海外业务副总裁黄铮名下还有其他9家个人公司也与不同位置的名创优品门店地址重合。

其他高管套路也基本一样，名下有大量个人公司注册地址与冠名为“名创优品”的营运门店地址一样。

因此BO认为，这些本应该作为关联方披露的门店被名创优品当成了独立加盟商门店进行核算，隐瞒了真实商业情况，造成财报业绩存在大量水分，损害了投资者的利益。

从证据链上看，这一点说服力是比较强的。

另外，2017年，还未上市的名创优品曾公开对媒体表示，目前其一线城市繁华地段门店基本属于直营店；2019年也再度表示当时其直营店和加盟店的比例约为4:6。据BO说，这两则新闻的说法与其调查结果是一致的。

那么作为在2020年上市的公司，在招股书中做出的披露与其在互联网上留下的“表述”出现明显矛盾，为什么一直没有投资机构关注到呢？

二、创始人空手套白狼

2020年12月，名创优品宣布与董事长叶国富在英属维尔京群岛成立合资公司YGF Investment V Limited（简称“V公司”），目的为通过V公司下设的国内子公司在广州建设全球总部。

在创立初期，叶国富通过其名下独资实体持有V公司80%股权，上市主体名创优品持有剩下的20%。但在不到一年后，名创优品就以6.95亿元收购了叶国富手里的全部股权。

根据当时的公告，名创优品已按照20%的比例完成了对V公司3.56亿元的出资缴纳。

在国家企业信用信息公示系统中也显示，截至2020年12月11日，名优产业投资（广州）有限公司（V公司国内子公司）的股东实缴出资额为3.46亿，与名创优品的出资额相当。

这一比例一直持续到了2021年10月28日，也就是名创优品收购叶国富手里80%股权的第二天才变成了18亿人民币，而根据国家企业信用信息公示系统的显示，在这段时间内除了名创优品外并没有其他人向V公司提供过资金。

因此BO怀疑董事长叶国富并未缴纳其80%的股权出资款，也就是说在这笔交易中从头到尾没出过一分钱，空手套白狼的把几个亿资金从上市主体转移到了自己的腰包。

并且由于子公司在这期间拍下了广州一块国有建设用地的使用权，而国家有规定受让方的股权在合同签订之日起10年内不允许变更，所以名创优品对董事长的这波股权收购还涉嫌违反国家规定。

作为中国内地公司，要购买土地却要先嵌入一系列复杂的境外交易，BO认为其背后的目的正是想利用英属维尔京群岛的监管不透明性做违规利益输送。

而除此之外，BO还发现叶国富还有其他至少4处与名创优品扯不清楚关系的表外资产。

例如斥资100亿元人民币在肇庆建设的产业园和物流研发中心，在项目动土仪式上明确挂了名创优品的牌子进行宣传，肇庆市领导也均有到场，但该项目却并未出现在名创优品的任何SEC或港交所披露文件上。

从企查查的信息看，这个项目也不属于名创优品，仅为叶国富的个人公司，并且巧合的是该公司与V公司一样，也在境内（珠海）拿了块地，控股股东也同样位于英属维尔京群岛。

因此，BO认为叶国富后续可能继续利用这些表外资产进行类似V公司这样的利益输送。

三、营收萎缩、加盟费连降

在BO看来，名创优品是一家走下坡路的零售商，而根据官网披露数据，2019年至今，其营收规模和同店销售额对比2018年的峰值水平看也都是大幅下降的。

虽然在这期间官方的数据显示门店数量增加了50%，但据媒体报道，还未上市之前（截至2019年3月）名创优品的关店数量就达到了850家，占当时所有门店数量的1/3以上。

而根据BO自己的尽调，2021年11月采集数据的620个营运门店在2022年7月已经关闭了120家，其中110多家是永久关闭（即非疫情管控临时关闭），关店占比达到约20%。

并且关店速度在近几个月有所提升。而名创优品不仅关店数量不少，加盟费近年来也是腰斩式的下降。

根据Wayback Machine数据，2020年名创优品中国地区的加盟费是每年8万元人民币，一次性产品保证金是75万元。

但到了2022年，加盟费已经降到2.98万/年，一次性产品保证金也降到35万元，对比2020年看降幅分别达到了63%和53%。

据BO估算，仅加盟费的下降就会给公司的利润带来1.59亿人民币/年的损失。

BO认为也正是由于公司收益的全面下滑，才导致其难以吸引真正的独立第三方投资者，因此只能铤而走险的通过高管秘密开店的方式来维持继续繁荣的假象。

结语

在报告的最后，BO表示已经有大量证据表明名创优品在其商业模式上存在误导市场的行为，从而对投资者隐瞒了门店的真实运行成本，也破坏了其财务报告的真实性。

而27号早上，名创优品也发布了紧急公告，称做空报告毫无依据，但暂未给出更多实际反驳证据。

风云君作为一枚吃瓜群众，也乐见更多细节性披露能公之于众，从而令投资者进一步接近真相。