贵州茅台2022H1：六盏明灯照亮前程

（原标题：贵州茅台2022H1：六盏明灯照亮前程）

茅台22H1创收594亿，同比+17%，支出成本、税金、销售、管理等几项费用再扣税后，净赚311亿，其中归属于上市公司股东298亿，同比+20%。营业收入同比增长17%，高于全年目标15%。资产负债表和现金流量表未发现异常。

除了不错的业绩，此份财报还有六盏明灯，值得深挖：

1、系列酒增速亮眼：公司22H1总营收594亿，其中576亿是卖酒所得。卖酒所得中500亿是卖的茅台酒，76亿卖的系列酒。前者同比+16%，后者同比+25%；

2、直销比例狂飙：最新直销比例为36%。直销渠道自21年开始提速，21年全年提升9%，22年半年就就提升了13%。14%（20年末）->19%（21H1）->23%（21年末）->36%（22H1）。什么时候是个顶？拭目以待。

3、茅台基酒半年库存增量创历史：销售茅台酒收入500亿元，若采用21年260万/吨的吨价，对应销量为1.92万吨（实际应该比这个低，毕竟直销占比提升明显）。但本期内公司茅台酒产量4.25万吨，库存茅台酒增加了2.33万吨，创历史之最。

4、茅台基酒库存价值直逼茅台市值：用每年茅台酒基酒产量减去销量，从01年上市累计至今，茅台基酒库存直逼25万吨，考虑到其中不少老酒，如果按21年吨价的2~3倍，库存酒价值直逼茅台2万多亿市值。与丁董事长前几天喊话库存酒值好几万亿相符。但类似地产的“数地逻辑”，意义不大。

5、茅台基酒产能或突破瓶颈：库存茅塔基酒的提速主要源于半年产量提速。20年半年生产茅台基酒3.67万吨，全年5.02万吨，21年半年生产茅台基酒3.78万吨，全年5.6万吨，本期内生产茅台基酒忽然提速至4.25万吨，按往年比例外推，全年可达6.3万吨。但最新的茅台酒扩产是20年10月，已于21年释放产能，理论上5.6万吨应是产能顶。推测原因包括：①茅台实际产能一般会大于理论产能，因此全年可达到6万吨以上？；②此前丁董暗示的茅台酒可扩产已实现？但未见在建工程的明显增加；③下半年产量会同比下降明显？

6、归少数股东ROE下降明显：用护城河十问中归纳第一问进行审视，本期内少数股东ROE对比之前下降明显（以往半年报非年化ROE为25%，本期跌至20%），主要是分子：归属于少数股东的损益减少所致。考虑到茅台酒销售主要经控股95%的销售公司进行，是否与直销/i茅台等渠道销量激增，其中涉及返点或收入划分，销售公司直接返点给股份有关系？

总的来说，随着1935和珍品茅台等新品的推出，公司产品矩阵清晰。随着i茅台等渠道持续深化，渠道转型显著，茅台处于最好的时候。就希望冰淇淋还是悠着点吧，搞太狠了有点稀释品牌，问题是真不好吃…

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$

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