张启迪：关于政府债务的几个问题

（原标题：张启迪：关于政府债务的几个问题）

来源：金融界

作者：张启迪

近年来全球政府杠杆率持续上升引发广泛关注。尤其是疫情暴发后，由于主要经济体普遍采取大规模扩张性财政政策，致使政府杠杆率进一步上升。国际清算银行的数据显示，2019-2021年，发达经济体政府杠杆率从100.3％上升至111.9％。其中，美国政府杠杆率从99.9％上升至117.9％，欧元区政府杠杆率从83.8％上升至95.7％。同期，中国政府杠杆率也从57.6％上升至72.2％。有观点认为当前中国政府杠杆率并不高，横向比较来看显著低于发达经济体。也有观点认为，当前中国政府显性杠杆率确实不高，但是加入地方政府隐性债务后政府杠杆率已经很高。对政府杠杆率问题的认识十分重要，因为这直接影响对当前政府债务风险以及未来财政政策空间的判断。本文旨在回答当前关于政府杠杆率研究的几个热点问题，以期对相关决策有所帮助。

一、政府杠杆率有无上限？

关于政府杠杆率的上限问题或者说阈值问题一直是全球金融危机后讨论的热点问题。全球金融危机前，学术界和决策部门一般参照《马斯特里赫特条约》中规定的政府债务/GDP比率不超过60％作为衡量政府债务水平的参考。全球金融危机后，罗格夫（Kenneth Rogoff）和莱因哈特（Ms.Reinhart）对数百年来上百个国家的经济数据和金融危机数据进行了分析，研究发现当政府债务/GDP比率超过90％时，经济增长率中位数每下降1％，平均经济增长率下降将超过1％。然而，以克鲁格曼为代表的经济学家对上述结论提出了质疑，认为政府债务与经济增长之间有多少相关关系仍存在疑问，并不存在单一的阀值用以度量经济由好转坏的临界点。

从理论上来说，政府杠杆率过高会在以下几个方面对经济增长产生负面影响。一是对私人部门产生挤出效应。政府杠杆率过高会占用更多的金融资源，提高长期利率，进而对私人部门的消费和投资产生挤出效应。二是通胀压力上升。政府杠杆率过高将迫使中央银行投放更多的货币，进而加大通胀压力。三是汇率下跌。货币投放过多不仅将导致货币对内贬值，还将导致货币出现对外贬值，具体体现为汇率下跌。四是加剧经济不稳定性。政府杠杆率过高意味着财政政策空间更小，这也就降低了应对不确定性的能力。五是债务危机。政府杠杆率过高将加大政府债务滚存压力。尤其是当外债较多时，如果融资环境发生变化，政府通过外债融资出现大幅收缩，更容易产生债务危机。

目前，一个似乎普遍接受的观点是，过高的政府杠杆率不利于经济增长，但这个阈值是多少并不清楚。由于政府杠杆率是政府债务与GDP的比值，从整体来说债务与资产在经济系统中是零，因此很难纳入主流经济学模型中对阈值进行测算。虽然阈值尚未可知，但随着政府杠杆率逐渐上升经济将进入一个完全未知的领域。当政府杠杆率增长到一定水平后不仅会导致经济增速下降，而且还可能出现经济或金融危机。从历史上来看似乎并不存在政府债务水平超过90％且经济还能持续维持高增长的经济体。因此，虽然罗格夫和莱因哈特提出的90％的阈值存在争议，但仍提供了十分有意义的参考。对某一个经济体来说虽然政府杠杆率超过90％后经济增速不一定马上下降，也可能不会马上暴发经济或金融危机，但是起码说明经济已经处于十分敏感的阶段。此时应对政府杠杆率进行控制，避免经济陷入不确定性。

二、中国政府杠杆率到底高不高？

近年来关于中国政府杠杆率的问题讨论也越来越多。Wind数据显示，截至2021年末，中国政府显性债务/GDP的比率为46.8％。发达经济体平均水平为111.9％，新兴经济体平均水平为65.5％。如果仅考虑显性债务，中国政府杠杆率不仅显著低于发达经济体，而且低于新兴经济体。而如果加上隐性债务，政府杠杆率将大幅上升。国际货币基金组织发布的《2021年第四条磋商》显示，2020年中国广义政府杠杆率为95.7％，超过90％的阈值水平。地方政府隐性债务中绝大部分为城投企业债务。因此，评价中国政府杠杆率高与不高的关键在于如何认定城投企业债务的属性。如果认为城投企业债务不是政府债务，那么中国政府杠杆率不仅在90％的阈值内，而且也在《马斯特里赫特条约》规定的60％限额内。但如果认定城投企业债务是政府债务，那么当前中国政府杠杆率不仅超过了90％，而且已经超过了发达经济体的平均水平。

本文认为，城投企业债务从本质上来说仍为政府债务，主要有以下几个原因：一是举债主体实际控制人基本均为当地国资或者是财政部门，主要领导也大都来自于政府系统并由政府任命。二是核心业务大都是委托代建业务，而这些业务大都是公益性较强的业务，比如道路、桥梁、保障房、医院、学校等等。三是大量应收款项是政府的应收款项，且存货和在建工程中相当比例为基础设施建设和保障房项目。四是一旦城投企业债务出现违约，将严重损害区域金融环境，当地政府不进行救助的可能性很低。鉴于城投企业与地方政府关系极为密切，城投企业债务与地方政府债务从本质上来说区别并不明显。即便是未被认定为隐性债务的城投企业债务从实质上来说多数仍为政府债务。因此，当前中国政府杠杆率已经很高，财政政策空间也已十分有限。

三、日本为什么可以支持如此高的杠杆率？

日本自20世纪90年代后政府杠杆率持续上升。国际清算银行的数据显示，日本政府杠杆率由1997年的82.7％持续上升至2021年的224.9％，远超过发达经济体111.9％的平均水平。较高的政府杠杆率是日本经济长期低迷的原因之一。然而，日本既没有出现债务危机，也没有出现高通胀或汇率大幅贬值。日本没有出现债务危机主要是因为其政府债务绝大部分为本币债务，这不仅使得日本政府债务终极违约风险几乎不存在，即使是日本国债没有投资者购买，日本央行也可以进行购买。Wind数据显示，截至2021年末日本央行持有日本国债规模高达521万亿日元，占日本国债存量的48％，占日本央行总资产的72％。日本没有出现高通胀主要有两个原因：一是日本长期经历资产负债表衰退，经济预期不佳，企业缺乏加杠杆的意愿。这就使得虽然日本央行进行了大量的货币投放，但是并没有进入实体经济。二是虽然日本政府杠杆率很高，但是上升的速度相对缓慢，并未出现短时间内杠杆率激增的情况，这就使得总需求与总供给总体相对平衡，并未持续推升通胀。日元汇率没有大幅贬值主要是因为日本持有全球规模最大的海外资产。Wind数据显示，截至2020年末，日本拥有的海外资产规模高达716万亿日元，位居全球第一。这些资产常年产生大量利润并汇回国内，形成大量贸易顺差，对于稳定日元汇率起到了至关重要的作用，这也是日元成为避险货币的重要原因。

四、政府杠杆率与通胀率是什么关系？

一般来说，政府杠杆率持续上升会在短期内推升通胀。政府杠杆率上升速度越快，通胀上行幅度也就越大。疫情暴发后美国经济之所以能够快速复苏，与美国实施大幅宽松的财政政策密切相关。很多观点认为本轮美国出现高通胀主要是因为此前美联储投放了大量货币所致，其实并非完全如此，大幅宽松财政才是主要原因。由于美国政府向居民部门进行大量转移支付，短期内供求失衡，致使通胀快速上升。因此，从某种意义上来说，稳财政才是稳通胀。若想短期内抑制通胀，除了收紧货币政策以外，最重要的是要稳财政。另外，财政稳定也有助于增强货币政策独立性，被动投放货币的压力相对较轻，通胀水平也相对可控。但如果财政纪律性丧失，货币政策独立性也将无从谈起。即使中央银行自身有意维持独立性，迫于形势也将不得不采取宽松的货币政策，否则市场利率水平将大幅上升。

从长期来看，政府杠杆率过高将抑制通胀。主要有两点原因，一是政府杠杆率持续上升将导致长期利率水平上升，进而对私人部门产生挤出效应。政府杠杆率越高，挤出效应就越大，对经济负面效应也更大。二是政府杠杆率过高将迫使货币政策将利率维持在较低的水平。僵尸企业将存续更长的时间，进而导致经济活力出现下降，这也不利于经济增长。日本自20世纪90年代后政府杠杆率持续上升至全球主要经济体最高水平，与之相伴的是通胀长期低迷。然而如果货币政策丧失纪律性，政府试图用财政赤字货币化的方法用于政府支出，那么就可能出现高通胀。2007年津巴布韦通胀率出现恶性通胀。Wind数据显示，2007年津巴布韦通胀率高达24411％，其主要原因在于津巴布韦短时间内通过大量货币超发用于政府支出，导致经济短时间内供求严重失衡，致使恶性通胀暴发。

五、历史上政府杠杆率是怎么下降的？

一般来说，政府去杠杆主要有以下五种方式：一是经济增长；二是提升通胀率；三是紧缩财政；四是债务重组；五是出售政府资产。历史上较为成功的去杠杆大都是依靠经济增长。前期由于战争、经济或金融危机等原因政府杠杆率有所上升，经济进入正常时期后，随着经济持续增长经济总量持续上升，财政收入不断增加，有能力偿还更多的政府债务，促使政府杠杆率持续下降。依靠经济增长降低政府杠杆率属于良性去杠杆，对经济的负面影响也最小。

除了经济增长以外，适度提高通胀率也是降低政府杠杆率的有效方式。提高通胀率主要通过以下三种途径降低政府债务水平。一是铸币税。政府无论采取何种方式增加货币供应量都可以增加政府收入。二是侵蚀债务的实际价值。在通货膨胀过程中，由于货币购买力不断下降，政府偿还债务时的货币购买力小于借入时的货币购买力，等于减少了国家负债的实际偿还额。三是累进所得税制度。在通货膨胀过程中企业和个人的名义收入将会上升。在普遍实行累进所得税率的情况下，名义收入增加将使企业和个人进入更高等级的课税组，纳税的税率也将更高，进而增加政府所得税收入。

实行紧缩财政政策降低政府杠杆率的理论基础是“扩张性财政巩固”理论。该理论认为，通过提高税率降低政府支出结束预算赤字，名义上是紧缩政策，但从最终效果来看是扩张性的。尤其是当紧缩财政是通过削减支出而不是增加税收的方式，对经济增长的促进作用更加明显。然而，该理论存在较大争议。通过减少政府支出或增加税收的方式直接降低政府债务水平，前提是紧缩政策对于经济增长的影响很小。否则不但不会降低债务水平，反而会因为经济增速突然下滑导致债务水平攀升。一般来说，在经济稳定时期实行一定幅度的紧缩政策要好于萧条时期实行紧缩政策的效果。欧债危机后，欧洲国家曾试验该理论，但效果并不理想。

此外，还有两种债务化解方式，分别是债务重组和出售政府资产。债务重组一般适用于外债的化解，本币债务极少采用这种方式。通过出售政府资产也可以偿还政府债务，但前提是政府拥有足够多的资产，在实践中也并不常见。从历史来看，依靠经济增长、温和的通胀以及在经济稳定或者是上升时期实施适度紧缩的财政政策是化解政府债务的主要方式。而且，由于去杠杆化的过程通常较为漫长，政府去杠杆应设定较长的时间区间，以减轻对经济增长的负面影响。此外，使用单一政策难以达到降低政府债务水平的目的，需要依靠多种去杠杆政策才能收到较好的效果。

六、结语

由于人口老龄化和全要素生产率放缓等原因，全球经济低增长时代已经来临。这也就意味着财政紧缩的时间注定是短暂的，财政宽松的频率也将更高，持续的时间也将更长。在这种情况下，政府杠杆率可能也将持续上升。从历史来看，对于政府杠杆率过高的经济体来说，高通胀、经济或金融危机、汇率大幅贬值并不鲜见。因此，对面临高债务的发达经济体而言，日本化可能并不是最坏的结果，而是最好的结果。对中国而言，当前最紧迫的任务是治理城投企业债务问题。近年来城投企业债务规模持续上升，还本付息压力越来越大，已变得越来越不可持续。城投企业与地方政府之间有千丝万缕的联系。从本质上来说，城投企业债务仍是政府债务。一旦城投企业债务出现大量违约，将很快出现区域性金融风险，甚至可能暴发系统性风险。因此，应尽快制定城投企业债务治理方案，提早化解城投企业债务风险。尽早理顺中央与地方政府财权事权关系，从根本上解决地方政府隐性债务扩张问题。