东呈集团的IPO“赌局” 丨IPO观察

（原标题：东呈集团的IPO“赌局” 丨IPO观察）

近期，广西东呈酒店管理集团股份有限公司（简称：东呈集团）递交招股书拟在深交所主板上市。

据招股书披露，此次东呈集团拟募资8.8亿元用于企业发展。作为一家瞄准大众出行的连锁酒店，东呈集团在疫情中整体表现较为平稳，营业收入并未收到太大影响，酒店规模在中国连锁酒店管理集团中排名第5。

从财报上看，东呈集团并不缺钱，货币资金占总资产的比重甚至超过了8成。但经过和讯房产对其招股书层层抽丝剥茧之下，东呈集团面临高负债率、以及利润率暴跌的双重困境，上市是为了寻求解决之道。

为了掩饰财务报表中的“缺陷”。东呈集团在上市前的股权腾挪中就借用股权融资引入投资者，获得大量现金支持，充盈货币资金获取利息收益，掩盖净利率暴跌的现实以及降低负债率。而相应的，东呈集团也和大部分参与此次上市的投资人签订对赌协议，上市失败则回购投资人股权。

面临困局，东呈集团以上市为“赌局”谋求解决之道，进入了一个层层嵌套的资本圈，将命运交给监管。

01

上市前夕股权腾挪 实控人套现近6亿元

IPO前夜，股权腾挪对于拟上市公司来说似乎是必经之路。增资扩股、股权转让，引入新的投资者，强化资源整合能力，同时使得股权架构符合上市要求，好处颇多。但在上市前夜实控人借道股权腾挪进行套现则并不是常态。

2020年11月，东呈集团第一大股东东呈投资分别将其持有的1.82%股权、1.12%股权、0.86%股权、0.20%股权分别转让给广发信德厚林、广发信德致远、中汇广发信德、广远众合，转让价格分别为6375万元、3925万元、3000 万元和700万元。

此次股权转让后，东呈投资持股比例从96%下降至92%，并套现1.4亿元。据招股书数据显示，东呈投资拿下东呈集团96%股权的出资额为6000万元。

这只是开始。

2020年12月，东呈投资分别将3.75%股权、1.25%股权转让给北京酷讯互动与深圳美珠，对应价格分别为1.65亿元、5500万元。

2021年2月，东呈投资将其持有的0.40%股权以1760万元价格转让于马占凯，同一时期，分别将1%股权、1%股权、0.5%股权和 0.5%股权分别转让给北京棠凯、北京辉迈、北京昂朗和南宁其凯，转让价格分别为4400万元、4400万元、2200万元和2200万元。此次股权转让，东呈投资收金1.496亿元，持股比例降至69.86%。

2022年6月，东呈投资又将1.11%股权、0.11%股权、0.69%分别转让给易简光晧、易简鸿昌、易简浩宇，转让价格分别为5000万元、500万元、3100万元。

两年内通过多次股权转让，东呈投资持有的东呈集团的股权比例从最初的96%下降至67.95%，仍居第一大股东，通过频繁的股权转让一共收获资金5.956亿元，约为其全部出资额的10倍。资料显示，东呈投资由东呈集团创始人程新华持股95%，程新华为其实控人。

需要注意的是，东呈集团此次IPO拟募资金额仅为8.8亿元，近6亿元的减持获利并非小数目。

业内人士指出，一般来说，在上市前夕，大股东会通过增资方式扩股引入新投资者，同时稀释自身股权，在股权腾挪过程中进套利减持的情况较为少见，这给外界释放了偏负面的信号，大股东不看好公司未来发展，或者大股东面临资金压力，等不到上市需提前进行股权融资。

02

对赌“生死劫” ：上市失败或损失超21亿元

上市前夕的股权腾挪和战略投资者的引入是一次股权融资的过程，但对于大部分战投来说，是基于看好公司的长期发展进行的财务投资，现金入股最终享受公司长远发展的红利。

但对于东呈集团来说，似乎没有那么幸运。其投资者的引入是带有附加条件的。根据对赌协议，如果东呈集团未能在2025年底成功上市，则要求东呈投资及其实控人等回售投资方所持股票。

据统计，与东呈集团签订对赌协议的投资方包括广发信德厚林、广发信德致远、中汇广发信德、广远众合、北京酷讯互动、深圳龙珠、易简光晧、易简博裕、易简菁华、易简光巽、易简明旭、华宇建工、易简浩宇、易简鸿昌。

上述投资人持有东呈集团发行前持股数量9100万股，对应的持股比例约为25.27%。而在发行前除去东呈投资持有的67.95%的股权以及员工持股平台南宁君合持有的3.37%，非实控人持股比例总共仅有28.68%，也就是说东呈集团与出资额占比超88%的外部投资者签订了对赌协议。

关于具体的回售代价并未言明，投资人入股时的出资额可作为一个参考。据和讯房产统计显示，9家投资人持股所花费资金为4.46亿元，再加上北京酷讯互动与深圳美珠认缴公司新增注册资本合计的8.25亿元，合计入股代价高达12.71亿元。

注：深圳美珠权益已转让予深圳龙珠

12.71亿元还未算上回报率，对于东呈集团来说也已经是一笔巨资。

从招股书披露的数据看，东呈集团2019年至2021年的总资产分别为11.92亿元、13.41亿元以及20.08亿元。仅有20亿元左右的资产规模却敢在上市前利用股权获取12.71亿元的资金，东呈集团在资金方面表现较为激进，这也给后续上市及发展带来了压力。

从回购压力推导，东呈集团能否成功上市或成为公司的“生死劫”，除了拿不到8.8亿元的上市募资，其损失的资金远超21亿元。同时，其上市前套现的6亿元股权转让款或将悉数回吐。

从某一种程度上看，其上市对赌的巨大压力也是自身在上市前融资所造成的。未能上市就享受了高额的资本回报，并实现部分退出。参考东呈投资转让股权予深圳美珠的溢价，78.125万元注册资本，转让价格为5500万元，溢价高达70.4倍。

香颂资本执行董事沈萌分析指出，针对上市进行对赌是目前常见的对赌标的之一。从东呈集团的情况来说，一方面说明实控人比较激进，另一方面也说明当前投资环境不佳，投资人都需要对赌来保障自己的利益、降低风险。如果IPO不成，实控人可能就要背负对赌回购的压力，在一定程度上或将影响企业正常运营。

03

上市“赌局” ：粉饰高负债与净利暴跌

从东呈集团上述股权融资和急于套现的表现看，似乎公司是缺钱的，但财务报表却呈现了一副极其“富有”的局面。

首先从资产看，公司2019年至2021年的货币资金分别为4.32亿元、10.97亿元以及16.47亿元，其中在2021年还新增了5018万元交易性金融资产。单纯数据中看不出东呈集团的资金有多富足，但比对该项指标与总资产情况，则可窥见一二。

2019年至2021年，东呈集团货币资金占总资产的比重分别为36.2%、81.8%以及82%，资产含“现金量”可以说是非常高了。

如此多的货币资金，东呈集团并没有很好的用到发展业务上去，而是进行了投资与理财，获取稳定的利息收益。在2019年至2021年，东呈集团利息收入分别为2820万元、3278万元以及5786万元。

同期，东呈集团的营业收入分别为8.89亿元、8.19亿元以及10.43亿元，同期的净利润分别为1.49亿元、1.01亿元以及9636万元。在2019年至2021年，东呈集团的利息收入占净利润的比例分别为18.8%、32.3%以及60%。

也就是说，在主营业务营收增长乏力的情况下，东呈集团盈利能力在逐渐下滑，到2021年，公司6成的净利润来自利息收益。

从东呈集团的财务结构看，这似乎是一家在主营业务方面并无太大进取心或者进取收效甚微的企业，为何此时却要上市融资，不差钱却要进行融资，这本身就存在悖论。抛开利息收益，公司的净利率已从2019年的13.6%下降至2021年3.7%，仅两年时间，可谓是断崖式下跌。

急于在上市前套取大量资金，充盈货币资金，再通过获取利息收益掩盖净利率暴跌的现实，东呈集团在修饰财务数据方面确实费了不少功夫。

得益于大量资金注入，东呈集团的负债率也有了很大改善，2019年至2021年，其资产负债率分别为79.5%、93.4%以及44.7%。从2019年和2020年的数据看，东呈集团的负债率可谓非常高了，到2021年得益于股权融资大量现金注入，公司的高负债得以缓解。

需要注意的是，东呈集团为广西东呈投资做了两笔担保，金额分别为2.5亿元及4.5亿元；同时为加盟酒店广州誉泽酒店管理有限公司担保486万元，为武汉盛景达酒店管理有限公司等29家加盟酒店担保1000万元。

担保一般不算在负债里面，而实际上也是一种融资，如果加上7亿元担保，东呈集团的负债率将大大提升。

从上述两项指标的大幅变动分析，东呈集团急于在上市前进行大规模股权融资的目的已经非常明确了，希望获得资金掩盖自身高负债以及利润暴跌的现实。

但上市并非坦途，资本市场也不是企业肆意圈钱的工具，没有优质资产和有前景的业务，是难以获得资本认可、得到监管层许可的，面临上市失败难以承受的对赌协议下的巨额回购，东呈集团的资本“赌局”能令其翻盘么？