信达固收：专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？

（原标题：信达固收：专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？）

来源：金融界

作者： 李一爽

7月政治局会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，似乎暗示了地方政府下半年可以使用往年专项债限额与余额的差值来发行新增专项债支持相关基建。那么，专项债限额的空间是如何形成的，其在分配与使用上是否存在限制，对于下半年经济能发挥多大的拉动作用呢？

地方政府债券的限额管理始于2014年，主要由2014年末清理核查的非政府债券形式类的债务余额15.4万亿元，与此后历年新增的债务限额组成。尽管财政部在2015年要求地方政府通过三年左右的过渡期，将非政府债券形式的存量债务发债置换，若债权人不同意置换限额将被收回，但这种情况并未在现实中发生，只存在因部分科目调整，使得专项债务与一般债务的限额互换的情形。

但地方政府债务限额和余额在2015年就出现了裂口，此后持续上升，并在2020年达到了31463亿元的峰值。这一差额主要来自几方面。首先是新增债券发行低于当年限额的部分，但这一部分整体规模较小，在2020年之前每年的差异仅在百亿左右。其次是地方政府债券到期还本，并未通过再融资债完全对冲的影响，这部分在2021年末带来的余额下降达到了19417亿元。而导致余额下降的最大部分来自于对非债券形式存量债务的消化，而这又集中在2015-2017三年。按照财政部的说法，一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额，不再需要发债置换，但财政部也没有将相应额度收回。截至2021年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23808亿元，其中一般债11413亿元，专项债12396亿元。

有观点认为2021年末专项债限额空间中仅过去新增专项债少发的2190亿元可以作为新增债券的额度发行，剩余额度只能发行置换债，但实际上专项债额度并没有新增额度和置换额度的划分，地方债务存量由于被消化而未发置换债的部分，只要财政部未将额度收回，那这部分差额也并不局限于发行置换债。2017年，财政部就曾下发通知，允许地方利用上年末专项债务限额大于余额的部分发行项目收益专项债，报财政部备案后实施。但后来由于债务管控的收紧，财政部又发文强调2018年新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额，部分省份利用历史限额发行新增专项债的计划也未获同意。但这只是对2018年地方债发行的指导，并不是对于地方债发行的制度约束。

2020年末以来，一些地方政府已经在使用限额与余额之差发行偿还存量债务的再融资债，用于建制县的隐债化解试点以及全域无隐债试点，这也使得2021年地方政府债务限额与余额之差首次出现下降。考虑2022年上半年专项债、再融资债的发行，2022年下半年专项债的限额的空间为15540亿元，其中年内额度2438亿元，历年额度13102亿元。考虑年内剩余额度以及历年新增专项债未发行带来的2190亿额度大概率会被用于补充中小银行资本金等用途，因此，下半年可用于项目建设的专项债额度，可能主要仍以剩余历年未使用的1.1万亿额度为主。

尽管历年额度在各省之间的分布并不均衡，目前专项债限额的空间留存最多的是北京和上海，其次是河南、江苏、福建、山东、江西等中东部省份，但是财政部在推行建制县化债试点发行特殊用途再融资债前，首先就收回了部分历年额度，对其又进行了再分配，而专项债的总限额并未发生变化。因此，限额空间在各省现有的分布也不会构成其实际使用上的硬性约束。在政治局会议的精神下，财政部也可以将限额空间重新再分配，相关措施无需人大审批相对便捷。而按照既有的原则，其再分配也有可能向经济大省倾斜，这也与政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”相呼应。

因此，专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间。利用这一空间为下半年的增量政策提供支持，相对于提前下达2023年的专项债额度在程序上更加便捷。利用历史空间并不存在只能发行置换债的约束，地域分布的约束也并不是硬性的，能为下半年的项目建设提供更加充足的资金来源，而其最终落地的情况关键仍要观察稳增长政策的力度。从目前中央的精神看，我们认为这一空间对于下半年的基建投资以及社融增速，仍然有望发挥更大的作用。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期

报告目录

报告正文

一

引言

在疫情的冲击下，国内经济下行压力增大，政府推出怎样的增量政策来实现维持经济运行在合理区间的目标一直是市场关注的问题。此前，7月初路透社曾报道，2023年的专项债额度可能提前至四季度下达，但在7月28日的政治局会议上又提到：“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。这样的表述似乎暗示了地方政府下半年可以使用往年专项债限额与余额的差值来发行新增专项债。那么，专项债的限额与余额的差异是如何形成的，空间有多大，分配与使用上是否存在限制？本文将从这些问题入手，分析下半年专项债限额空间对于拉动基建的效果。

二

专项债的限额是如何确定的？

我国对于地方政府债券的限额管理始于2014年。2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排。其中，新预算法第三十五条规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必须的建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。按照新预算法要求，财政部开始对于地方政府债务余额实行限额管理。

2014年末，财政部会同发展改革委、人民银行、银监会等有关部门研究制订了地方政府债务清理甄别办法，组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查。经清理核查，2014年末全国地方政府债务（主要包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式类债务）余额15.4万亿元。加上2015年3月份全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，由此确认2015年地方政府债务限额16万亿元。

地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的部分，根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的说法，将通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。而财政部在《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》中也提到了，确保在国务院明确的期限内完成全部非政府债券形式存量政府债务置换工作，债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。但在现实中，并未发生以往限额被收回的情形，此后，每年地方政府的债务限额仍然等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额，仅由于部分财政科目的调整，使得专项债务与一般债务的余额和限额相互转换。例如，从2016年起，地方政府性基金中的政府住房基金、南水北调工程基金、新增建设用地土地有偿使用费转列一般公共预算，对应专项债务的余额和限额也相应转入一般债务。

三

专项债的限额与余额之差是如何形成的？

但在现实中，地方政府债务限额和债务余额却出现了裂口，在2015年就达到了12506亿元，此后持续上升，在2020年达到了31463亿元的峰值。2021年末，限额与余额的差值为28079亿元，其中一般债13384亿元，专项债14695亿元。那么二者的差额究竟来自何处呢？

首先，影响二者差额的是地方政府新增债券发行低于当年限额的部分。但这一部分整体规模较小，尤其是在2020年之前，新增债券实际发行与新增限额之间的差异仅在百亿左右。只是在2020年以后，由于补充中小银行资本金专项债等发行相对迟缓，这一部分才有所扩大。截至2021年，新增债券发行低于限额的部分仅3691亿元，其中一般债差额1503亿元，专项债差额2190亿元。（因为2015-2021年数据累计计算，四舍五入可能会有误差，下同。）

其次，限额与余额差值的还受到了部分地方政府债券到期还本的影响。尽管地方政府也会发行偿还到期债务的再融资债来滚续债务，但这并不能100％的对冲地方债到期。过去几年，偿还到期债务再融资债的发行量一般都在到期量的85％-90％左右。而随着时间的推移，地方债存量规模不断上升，近几年到期未接续债券的规模也在增加。截至2021年末，到期还本导致余额下降的规模达到了19417亿元，其中一般债13398亿元，专项债6015亿元。

而影响限额与余额差值最大的部分来自于对非债券形式存量债务的消化。理论上讲，2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，主要以包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式存在。2015年底，经国务院批准印发的《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）明确，将在三年左右的过渡期内，发行地方政府债券置换存量政府债务中非政府债券形式的债务。而置换债的发行从2015年开始，到2019年基本结束，总计发行规模达到了123590亿元，但仍然低于154074亿元的债务存量，而2021年末非政府债券形式存量政府债务仅剩1622亿元，这其中的差值绝大部分被地方政府以各种形式消化，其中绝大部分的消化都集中在2015-2017三年。而财政部在2017年地方政府一般债务和专项债务余额决算表中也进行了说明。一般债务余额小于限额，主要是一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额；专项债务余额小于限额，主要是一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还、推广运用政府与社会资本合作（PPP）模式等方式消化了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额。理论上，如果这部分存量债务被消化，不需要发债置换，财政部可以将相应的额度收回，但现实中这样的情况并未发生，这也是目前贡献限额与余额之差最大的来源。截至2021年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23808亿元，其中一般债11413亿元，专项债12396亿元。

四

存量债务消化形成的限额只能发行置换债吗？

有观点认为2021年末专项债限额与余额14695亿元的差值中，仅过去新增专项债少发的2190亿元可以作为新增债券的额度发行，剩余额度只能发行置换债，但这是没有道理的。因为专项债自诞生以来就没有规定新增债额度和置换债额度的说法。理论上讲，2014年15.4亿元的地方债务存量应发行置换债置换，但由于一部分已被消化，无需发债置换，而财政部也并未将其额度收回，理论上这部分差额也并不局限于发行置换债。

事实上，财预〔2017〕89号《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（下称89号文）明确说明，各地利用新增专项债务限额，以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。财预〔2018〕34号《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（下称34号文），再次强调“各地利用上年末地方政府专项债务未使用限额的部分试点发行项目收益专项债券的，应当按照财预〔2017〕89号文件要求，组织制定实施方案以及专项债券管理办法，报财政部备案后实施”。这些文件实际上已经为利用限额与余额之差发行新增债券打开了大门。

但是，由于后续政策对于隐性债务的问题更加重视， 2018年5月9日发布的财库〔2018〕61号《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（下称61号文）出现了边际变化，特别提到了“各省、自治区、直辖市、经省政府批准自办债券发行的计划单列市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”。因此，有部分省份如海南已经计划在2018年动用专项债务限额空间发行项目收益与融资自求平衡专项债券，但相关方案最终并没有得到财政部的同意。

但是，61号文仅是对2018年地方政府债券发行工作的指导意见，并不是对于地方债发行的制度限制。因此，在7月政治局会议上特别强调“支持地方政府用足用好专项债务限额”的情况下，相关约束放松，各地方政府尝试使用历年限额与余额之差的1.47万亿发行新增债券完全是可行的。

事实上，从2020年末开始，一些地方政府已经在使用限额与余额之差发行偿还存量债务的再融资债。2020年12月开始，财政部开始试点建制县的隐债化解，共有25个省份发行了相关债券。而在2021年，北京、上海和广东也通过发行偿还存量债务的再融资债，进行了全域无隐债试点。截至2021年末，相关债券共计发行12272亿元，其中一般债6482亿元、专项债5790亿元。这些债券的发行也使得2021年地方政府债券限额与余额之差首次出现下降。基于上文的分析，我们也可以对于目前地方债限额与余额之差形成的原因进行系统性的刻画。

而在2022年上半年，新增专项债发行规模达到了34062万亿，今年新增额度还剩余2438亿元；偿还存量到期的再融资专项债2632亿元，这已经透支了一部分限额空间，再加上存量专项债到期未续发的1039亿元，2022年下半年专项债的限额的空间为15540亿元，其中年内额度2438亿元，历年额度13102亿元。而财政部在7月中旬召开的2022年上半年财政收支情况新闻发布会中强调，上半年各地发行新增专项债券3.41万亿，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，年内剩余额度大概率仍会被用于补充中小银行资本金等用途，而历史上新增专项债未发行带来的2190亿额度可能也是以相关用途为主。因此，下半年可用于项目建设的专项债额度，可能主要仍以剩余历年未使用的1.1万亿额度为主。

五

财政部可对限额再分配 限额空间的地域分布不是硬性约束

但是，历年额度在各省之间的分布并不均衡。在2015年对专项债进行限额管理之初，各地限额的分布主要是以其之前上报的非债券形式的政府债务为主要决定因素。而随后，财预[2017]35号关于印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的通知确定了各个地方新增专项债限额分配的逻辑与模型，其强调“新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。”因此，限额空间开始更多的向广东、江苏、山东等经济大省倾斜。但可能由于对2014年存量债务的消化进度不同，目前限额的空间留存最多的还是北京和上海，分别为1811亿元和1727亿元，河南、江苏、福建、山东、江西等中东部省份专项债限额空间也在500亿元以上。

而更值得注意的，参照财政部在偿还存量债务再融资债发行前后的具体操作，地域限制可能不是使用历年额度的硬性约束。根据部分省市在2020年财政决算或2021年预算调整报告中披露的信息，财政部在偿还存量债务再融资债之前，发布了财预〔2020〕152号《财政部关于收回部分地方政府债务限额的通知》，对因债务规模核减、债务人发生变动后不属于政府债务并由企业偿还以及特定政策对应额度不再使用等情形导致实际债务小于限额空间的，依法收回其对应的部分地方政府债务限额。在部分地区的额度收回后，又发布了财预〔2020〕171号《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》，重新下达了偿还建制县区试点的限额。在这些调整措施后，专项债的总限额并未发生变化，仅是对历史限额空间在各省之间再分配，而这一过程也不需要人大提前审批。

因此，在政治局会议强调支持地方政府用足用好专项债务限额，如果历年的限额-余额是增量政策发力的空间，那么其在各省现有的分布也不会构成其实际使用上的制约。财政部可以在收集各省上报的项目后，发布类似于2020年的通知，将限额空间重新再分配，而分配的原则可能也是根据各地区债务风险、财力状况等，并考虑项目的可落地性、能否在年内形成实物工作量等因素。如果是这样，那么广东、江苏、山东等省份仍然有望分配到更多的额度。这也与政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”相呼应。

因此，专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间。利用这一空间为下半年的增量政策提供支持，相对于提前下达2023年的专项债额度，在程序上更加便捷。利用历史空间并不存在只能发行置换债的约束，地域分布的约束也并不是硬性的，能为下半年的项目建设提供更加充足的资金来源，而其最终落地的情况关键仍要观察稳增长政策的力度。从目前中央的精神看，我们认为这一空间对于下半年的基建投资以及社融增速，仍然有望发挥更大的作用。

风险因素

样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期。

本文源自报告：《专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？》

报告发布时间：2022年8月5日

发布报告机构：信达证券研究开发中心