内需总体偏弱 等待刺激政策后续发力

（原标题：内需总体偏弱 等待刺激政策后续发力）

来源：金融界

作者：东吴证券

事件

数据公布：2022年8月15日，国家统计局公布7月经济数据：1-7月工业增加值累计同比增长3.5％，其中7月当月增长3.8％；1-7月社零累计同比下降0.2％，其中7月当月增长2.7％；1-7月固定资产投资累计同比增长5.7％，制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比增长9.9％、7.4％，房地产开发投资累计同比下降6.4％。

观点

消费恢复不及预期，部分商品零售不及6月对社零增速形成拖累。1-7月社零累计同比降低0.2％，较1-6月增速回升0.5pct；其中，7月社零同比增长2.7％，低于5.3％的市场预期，且较6月增速回落0.4pct，打破自4月以来社零当月同比增速“持续回升、增幅逐月扩大”的趋势。我们认为消费恢复不及预期的主要原因仍是疫情制约，7月全国本土确诊病例、无症状感染者较6月分别增长2.1倍、6.8倍，出行限制导致居民消费需求恢复受限，部分限额以上单位商品零售额当月增速较6月回落明显，例如汽车类、粮油食品类当月同比较6月增速下降4.2pct、2.8pct，对社零增速形成拖累。部分前瞻指标预示着后续消费恢复动能有所减少，服务业PMI指数较6月下降1.5个百分点至52.8％，其中服务业新订单PMI指数降低4.2个百分点至49.5％，再度回落至荣枯线之下，而服务业从业人员PMI指数与6月持平维持在46.6％，仍处于荣枯线之下；同时城镇调查失业率连续回落，7月达5.4％，较6月下降0.1个百分点，但相比于2019年和2021年全年平均水平5.2％和5.1％仍有下降空间。展望后期，预计社零当月同比将维持在正值区间，全年社零有望实现小幅正增长，疫情恢复情况仍是最大的不确定因素。

制造业、房地产投资修复动能不足，基建为支撑投资的主要发力点。1-7月，固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比分别增长5.7％、9.9％、7.4％，维持中高速增长，而房地产开发投资增速延续之前的下降走势，累计同比下降6.4％。7月固定资产投资增速为3.8％，较6月回落1.9pct；其中制造业和房地产开发投资7月增速分别回落2.4pct、2.9pct至7.5％和-12.3％，而基建投资（不含电力）增速增长1.0pct至9.1％。制造业方面，高技术制造业累计同比增长22.9％，其中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长27.5％、26.6％，产业转型升级对制造业投资增长予以支撑；同时，7月电炉产能利用率较6月下降6.3pct，超季节性回落，加上高炉开工率、高炉炼铁产能利用率等生产端指标回落体现出制造业修复动能放缓；8月15日央行降息10bp有望促进实体经济融资需求，带动生产端扩产扩能，有契机带动制造业投资继续高增。房地产开发投资方面，商品房销售额和销售面积累计同比降低28.8％、23.1％，房屋销售仍处于不景气状态；国房景气指数降低0.13pct至95.26％；居民对房市的信心仍未重建好，近期频发的烂尾楼事件再度对居民购房意愿形成打压；我们预计短期内房地产投资恢复较缓，增速仍将处于负值区间。而“稳增长”考虑下基建投资仍将作为主要的抓手，上半年专项债前置发行、8月底前“基本使用到位”有望支撑后续基建投资维持较高增速。

债市观点：7月经济数据显现出消费、投资需求恢复不及预期、总体偏弱，对全年经济增长情况或将有所拖累；而8月15日，央行调降MLF操作和公开市场逆回购操作中标利率10bp，意在提振后续信贷需求，而从取得贷款到投资生产或者消费的过程中存在一定时滞，扩内需促增长的作用未必能较快显现，在此背景下10年期国债利率有望维持低位。

风险提示：（1）疫情恢复不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期；（2）货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外环境，也会对宏观经济产生反作用，存在调整超预期风险。