掂一掂“茅台伴侣”中报的含金量

（原标题：掂一掂“茅台伴侣”中报的含金量）

#2022年中投资炼金季#

01

写在前言

自从民间股神林园先生曾在2020年贵州茅台股东大会上抱怨买不到茅台酒，同时分享“茅台伴侣”片仔癀如何关爱股东后，片仔癀这个“茅台伴侣”的标签彻底坐实了。

相比于特斯拉，华为等改变世界的企业，片仔癀和茅台作为号称“世界改变不了”的两家企业，无论是投资者还是消费者，都有意无意地把片仔癀对标茅台。虽然片仔癀管理层曾经在股东大会解释“药”不同于“酒”，没有可比性。但是无论从运营、营销以及商业模式上，两家公司就是“双胞兄弟”，就连在对待产品涨价问题上都是同样的态度，并不急于提价。可以说，片仔癀是为数不多长相最像茅台的非茅族企业。

02

2022年中报的核心数据

2022年8月19日晚间，片仔癀披露了2022年半年度报告业绩。据公告显示，2022H1公司累计实现营业收入44.23亿元，同比增长14.91%；上半年实现归母净利润13.14亿元，同比增长17.85%，实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长18.08%。单季度来看，2022Q2公司实现营业收入20.74亿元，同比增长12.32%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长13.66%；实现扣非归母净利润6.41亿元，同比增长15.37%。

相比业绩快报，片仔癀的归母净利润增速提升了0.02个百分点，扣非归母净利润增速降低了0.01个百分点。

分业务来看，2022H1公司医药制造业实现营业收入21.15亿元，同比增长18.04%，其中：

肝病用药（主要是片仔癀系列）实现营业收入19.70亿元，同比增长15.32%；

心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸系列）实现营业收入1.23亿元，同比增长171%；

医药流通业实现营业收入18.73亿元，同比增长17.42%；

化妆品、日化业实现营业收入3.50亿元，同比降低19.08%；

食品业实现营业收入0.73亿元，同比增长311.02%。

分区域来看，其中：

华东区域依然是公司业务主战场，2022H1实现营业收入30.26亿元，业务占比为68.43%，同比增长13.71%，受疫情扰动，能够取得两位数增长，难能可贵；

全国布局战略指引下，部分区域增速高于公司整体增速，特别是

华南区域实现营业收入4.60亿元，同比增长23.48%；

华北区域实现营业收入2.75亿元，同比增长34.99%；

华中地区实现营业收入1.94亿元，同比增长37.22%；

这三个地区是班级里的“三好学生”。

最拉垮的是东北地区，实现营业收入0.54亿元，同比下降30.54%，也是唯一一个下降的大区，片仔癀在东北区域的接受度还任重道远，据扫地僧司马懿了解，豪爽的东北人一顿酒局上千块那是不带眨眼的，但是在健康领域的消费还比较谨慎。

从2022年半年报看，医药行业仍是片仔癀收入主要来源，占营收比重超90%，日化业占比约8%，食品业占比不到2%。

03

关于片仔癀中报的一些看法

一，给整份中报打分：59分

关于片仔癀的这份中报成绩单。因为已经有发布业绩预告，当时扫地僧司马懿就已经撰文打分：59分，整体成绩属于中等偏上水平，当然这次考试中药班级平均分只有40分。

片仔癀一直是班里的学习委员，三好学生。这次中报的考试成绩，客观地讲不及本人预期。片仔癀这样的企业，以司马的动销跟踪：如果不提价，单单增量每年保证20%的增长是没有太大的问题的。但是二季度13.66%的利润增长显然达不到大部分股东的预期。

但从宏观角度来讲，医药行业整个大环境并不好。据统计，2022年1-6月，全国规模以上医药制造业实现营业收入14007.8亿元,同比下降 0.6%，实现利润总额2209.5亿元，同比下降 27.6%。鉴于班里的平均分只有40分，矮子里面挑高个，所以片仔癀的上半年成绩单59分也不算太差。

二，片仔癀毛利率下滑原因探究

没有给片仔癀中报打高分，最主要原因是毛利率下滑。2022H1公司毛利率为47.70%，同比减少2.10pct，降幅4.24%。

分行业看，片仔癀医药制造业毛利率较去年减少1.18个百分点、医药流通业减少0.26个百分点、日化业减少4.34个百分点，仅食品业增加4.72个百分点。

分地区看，片仔癀仅在华东地区和境外地区毛利率较上年增加2.2和0.08个百分点，东北地区、华北地区、华南地区、华中地区、西北地区、西南地区的毛利率均明显下滑，分别减少11.26、14.89、10.25、24.4、15.97、8.42个百分点。

2022年中报是新帅林纬奇先生接任董事长的第一个中报，此前片仔癀连续12个季度毛利率都是趋升。市场正倒逼着片仔癀被动提价，且脚步声越来越近了。

扫地僧司马懿分析片仔癀毛利率下降的原因主要有两个：

首先，是众所周知的上游原料药涨价的原因，片仔癀从2020年上一次涨价至今已经两年半时间。占据片仔癀成本97%的天然麝香和天然牛黄涨价惊人，这两年半的时间平均涨幅40%左右。天然牛黄从2020年的每公斤均价43万涨到如今的每公斤均价57万，上好的天然麝香每公斤80-100万不等，一般的天然麝香均价也在每公斤50万左右。

面对着同行药企纷纷涨价，片仔癀管理层硬是扛着成本压力不涨价，勒紧裤带过日子，通过不断压缩经营成本，冲抵一部分成本上涨压力，不可谓不用心良苦。从中报的报表中我们可以看出，销售费用同比下降了19%，管理费用同比下降14%，这种艰苦朴素的作风并不能抵消成本上涨对于毛利率的稀释。

其次，片仔癀毛利率下滑的另外一个重要原因是上半年片仔癀网销贡献占比比较小，新一届管理层一改去年潘杰时代“重线上轻线下”的风格，今年上半年片仔癀铺货主要在线下渠道，具有礼品属性的各种规格包装也并未放在网上售卖，仅有四粒装在京东卖了一个多月便下架了。很显然，今年上半年片仔癀更重视线下渠道，在增强用户体验带动其他产品销售的同时，相比于自营也稀释了片仔癀的毛利率。

据扫地僧司马懿跟踪的动销测算，片仔癀去年仅仅两个季度的网销贡献了全年20%的营业额，而今年上半年网销贡献率不足10%。

三，跑马圈地，安宫成为新的增长级

报告期内，公司重点聚焦片仔癀系列和安宫牛黄丸系列两大核心品种，其中，片仔癀系列聚焦主流连锁，与老百姓、益丰药房等行业头部连锁药房实现全品类直供合作；安宫牛黄系列借力现有渠道，全面覆盖全国近400家体验馆和超50家连锁的5000家终端门店。

从中报的报表中我们可以看得出，片仔癀牌安宫牛黄丸继续保持高增长。半年营收1.23亿，同比增长1.7倍。目前，安宫牛黄丸的生产厂家主要为同仁堂、广誉远、片仔癀，达仁堂等。片仔癀牌安宫牛黄丸（双天然品规）精选天然麝香、天然牛黄等道地药材，遵循古法炮制与金箔包衣等传统工艺制成。同仁堂作为绝对的老大，占据口碑和心智优势，目前市场占有率超过70%。同仁堂的安宫牛黄丸市场售价每粒860元，基本没有折扣。片仔癀安宫牛黄丸在刚刚推出的时候，定价比同仁堂的安宫牛黄丸还贵18块每丸。报告期内，2022H1，片仔癀心脑血管药品收入1.23 亿元，超过2021年全年；其中22Q1、22Q2 分别收入0.66、0.58 亿元，安宫牛黄丸发展势头迅猛。

如今在同行纷纷提价的当下，片仔癀牌安宫牛黄丸在包装品相和售价方面，有明显的优势。厂家也在努力通过体验馆的推介，积极扩大品牌影响力，拼命跑马圈地，按照这个发展速度，扫地僧司马懿预计最迟2023年便可超过市占率排第二名的广誉远。

四，公司现金流暴增18倍秀了下肌肉

片仔癀这家公司和贵州茅台一样，喜欢把每年的利润放在银行里面存定期，在会计科目里面，并没有把这一部分放在经营现金流里。很多不明真相的群众一直由此诟病片仔癀的经营现金流太少。

这次中报片仔癀特地秀了一下肌肉。报告期内，片仔癀经营活动产生的现金流量净额53.65亿元，同比增长近18倍；投资活动产生的现金流量净额则同比下降约65倍。片仔癀表示，公司结合业务情况，审慎分析未来资金使用计划，列示了预计可能随时支取补充营运资金的定期存款，以及暂时未有资金使用规划的定期存款。一大把的现金不再做定期存款。

看来，片仔癀大概率已经为“两园一楼”的建设准备好了现金，还有另外一种可能性是为了接下来有可能进行的外延收购做准备。

五，公司经营稳健，盈利能力在增强

片仔癀公司继续保持稳健的经营质量，从盈利能力来看，2022H1公司净利率为30.42%，同比增加0.74pct，片仔癀本期销售毛利率为47.70%，销售期间费用率为11.02%。

超额利润主要来自于期间费用的优化，其中2022H1公司销售费用率为6.33%，同比减少2.65pct，管理费用率为3.59%，同比减少1.22pct；从细分科目来看，销售费用率的优化来自于促销、业务宣传与广告费的大幅缩减，管理费用率的优化主要来自于折旧及摊销费用的大幅缩减。为什么广誉远和寿仙谷都在股东大会上表示要学习和对标片仔癀，稳健的经营数据就很能说明原因。

04

平常心对待公司股价

据Wind显示，片仔癀股价于去年7月21日盘中创下490.04元/股(分红后)的历史新高后便开始震荡，开始的调整之旅，至今其总市值累计蒸发1184.68亿元，股价目前为 293.40元/股。便开始调整之旅，股价同比高位打了6折。

从资金流向来看，北上资金和两融资金都在流出片仔癀。其中，在去年7月21日至今，北上资金减持片仔癀349.87万股，占公司总股本的0.58%；融资余额减少了80710.89万元，按照最新的收盘价计算，融资资金减持片仔癀273.78万股，占公司总股本的0.45%。

与之相反的是，被誉为“医药女神”的葛兰在今年二季度期间再次增持了片仔癀。据统计，葛兰旗下的中欧医疗健康在去年一季度末新进入片仔癀的前十大股东名单，之后至今年一季度便是连续三个季度增持，并成为片仔癀的第五大股东。而最新资料显示，中欧医疗健康在今年第二季度期间再次增持片仔癀24.96万股，仍为片仔癀的第五大股东，持股821.51万股。

按照以往惯例，股价下跌调整期间会跑进来很多散户股东，但片仔癀中报的股东数量却减少了3400股，同比降低3.03%，这也是出乎我的意料。

为了片仔癀化妆品拆分上市的需要，片仔癀大股东九龙江集团通过大宗交易以及无偿划转的方式优化了股权结构，接受股权的四家国有企业系数漳州国资委直属六家国企。目前九龙江集团持股51.55%，再次优化的空间很有限，丢掉了51%，也就不是国有控股了。第二大股东王富济目前仍持股未动，王富济投资片仔癀已浮盈81.97亿元。

面对去年三季报的高基数，片仔癀有没有可能将二季报的利润隐藏一些，放到第三季度来平滑一下业绩呢？不排除有这种可能。很多上市企业都会通过会计处理来平滑公司的业绩。

另外，根据扫地僧司马懿及热心股东非衣跟踪统计的动销情况来看，目前片仔癀在线上线下均在发力，线上网销数据(仅统计官方旗舰店)：从第2季度日均不足1800粒上升至日均2200粒左右，最近的生产日期为2022年6月14日，加上近两个月的烘焙周期出厂，也就是出厂日期为8月份，由此可以看出几乎零库存。

而在线下渠道，也是供需两旺，特别是遇上中秋送礼，具备社交属性的礼盒装大受欢迎。不少体验馆出现了大面积缺货的情况。

（感谢热心股东：张少良，GARY仁人，渔夫等提供调研截图）

关于股价，没有人能够百分百的去预测，回头看都容易，当下最难！没有办法重新来过，在投资的过程中总会伴随很多你无法掌控的“惊喜和意外”。

平常心对待股价的波动，股价的调整过程可能会让你不开心，不快乐，甚至无法接受，但生活还要继续，投资也还是要继续。股价只是人心的波动，罗马并不是一天能够建成的，财富也是慢慢积累的，复利的过程就是慢慢变富的过程，企业的成长也需要时间。投资不是拔苗助长，而是一场慢慢积累的马拉松之旅，更多时候需要的是耐心和等待。

耐得住寂寞，守得住繁华。投资的道路需要用脚去感受，投资的道路需要用心去丈量。需要“司马懿”的坚忍，更需要“扫地僧”的禅心。此文仅作为本人投资记录和思考，投资有风险，入市需谨慎。

$片仔癀(SH600436)$ $贵州茅台(SH600519)$ $同仁堂(SH600085)$

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