别在周期顶点做总结

（原标题：别在周期顶点做总结）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在证券市场上，不少投资者非常勤奋，善于学习最新的知识，每天总是让自己处在最新的研究报告、新闻、分析文章的包围之中。但是有意思的是，证券市场并不是一个“越勤奋收益就越高”的地方。过于勤奋的学习最新的知识，很可能会让自己陷入一个误区：在周期的顶点做总结。

对于某一种证券的价格究竟为什么上涨、为什么下跌，每个人心里都有自己的想法。但是，当价格演绎到极致、周期走到顶点时，绝大多数的声音，会告诉我们说“价格是对的”，也就是“贵自然有贵的理由、便宜自然有便宜的道理。”

以原油市场为例，国际原油的价格一会儿上冲到100美元以上，一会儿跌到30美元以下。在过去，我们已经看到了不少次周期的顶点（以及底点）。

那么，国际油价究竟应该是多少美元呢？其实，如果从生产成本来看，在2022年时，国际原油生产商的平均成本，大致在每桶60美元左右。

当然，没有市场会一直呆在成本线附近，尤其是原油这种波动巨大的大宗商品。那么，当原油涨到100美元以上时，最好的解释，应该是“油价太贵了、它在长期大概率会跌下来”。反之，则是“油价太便宜了，在长期会涨上去。”

对于油价的这种“从周期顶点向均值回归”的特性，霍华德﹒马克斯先生做过更加具体的描述。

当石油价格远高于生产成本时，石油开采商会增加供应（毕竟多采油多赚钱），而消费者则会减少使用，更多的人会买小排量的汽车、甚至电动车，塑料回收的力度会增加，等等。

反之，当油价远低于生产成本时，石油开采商会减少生产（毕竟赚的不多，石油不开采出来又不会坏，将来贵了再卖），同时消费者则会增加消费，这一进一出、供给减少消费增加，就又会导致油价向均值回归。

以上的逻辑，是我们在油价的周期顶点（或者底点）真正应该思考的逻辑。但是，回忆一下，我们在每次油价的周期顶点与底点，听到市场上最流行、最新的逻辑，是以上的这些逻辑嘛？

绝对不是。当油价在周期顶点时（比如2007年的140美金），市场上最新的逻辑，往往是这样的：国际政治不稳导致石油供应短缺；石油储量消耗殆尽，所以供应会越来越少；中国和印度的经济增长空间巨大，所以将来石油会越来越不够用；美元超发导致油价上升。如此种种，都在试图向我们证明，眼下的高油价会是永恒的。

反过来，当油价很便宜的时候（比如2020年的20多美金），我们听到的是什么呢？经济萧条导致原油消耗量下降；石油供应商互相之间有矛盾，所以没人肯减产；新能源的发展导致对原油需求减少。所有的逻辑，都在试图告诉我们，油价就是应该便宜。

对于那些勤奋学习最新流行理论的投资者来说，他们在周期的顶点与底点，学到的就是以上这些逻辑。但是，这些逻辑是错误的。它们的出现，不是仔细推理的结果，而是因为价格如此、所以为了牵强解释价格而拼凑出的逻辑。

这些拼凑出来的逻辑，就像先射箭、再画靶子一样：看起来箭箭命中靶心，实则对提升作战技巧毫无用处。而这些投资的逻辑，看起来一条条都能解释当前的高价格（或者低价格），但是其实对提高投资技巧毫无用处。

不仅原油如此，在股票市场、债券市场、房地产市场、甚至收藏品市场，我们也会看到无数次在周期顶点做出的结论。这些结论，无一不自圆其说的解释了当时离谱的价格，但是过几年再看，无一不错的可笑。

那么，为什么在周期的顶点，我们所看到的总结逻辑，往往是错的呢？这是因为，在周期的顶点，做出与市场价格相反的逻辑分析，是需要承受巨大压力的。

想想看，全市场都肯为了某个资产付出高价，基金经理喜欢它，负责销售的业务员也喜欢，前两天买入的投资者也赚的盆满钵满，甚至当房地产价格昂贵的时候，丈母娘也喜欢让你买房。这时候，面对这种如日中天的资产，要是写出一篇“这个资产太贵了”的分析，需要多大的勇气？

从古到今，要有勇气才能写出来的东西，就一定不容易写出来。

遥想当年，明朝初年的燕王朱棣起兵造反，经过数年艰苦的靖难之役，终于拿下南京城、赶走了他的侄子建文帝，自己要当皇帝。如日中天的朱棣，找来当时天下文人的领袖方孝孺，让他给自己写登基诏书。

方孝孺不肯，朱棣强逼，结果方孝孺提笔写下四个大字：“燕贼篡位”。朱棣大怒，腰斩方孝孺，并灭其十族，连坐被杀者八百七十三人。（中国历史上往往只灭九族，朱棣加上了方孝孺的朋友一族，创造了著名的“灭十族”。）

所以说，天下趋炎附势者多、据理力争者寡。千古之下，能有几个方孝孺呢？需要勇气才能做的事情，自然就不会有多少人去做。只有能获得眼前利益的事情，才会让人们趋之若鹜。

现在，你应该明白了，为什么在周期的顶点，很难在市场上听到真正正确的逻辑了吧？那么，在周期的顶点，我们能轻易根据那些到处都是的流行逻辑，做出投资的总结吗？