泸州老窖，7000字深度分析，请谨慎点击！

（原标题：泸州老窖，7000字深度分析，请谨慎点击！）

泸州老窖半年报周日才上传，所有周末分析的时候没写。

2022年半年度实现营业收入为116.64亿元，同比增长25.19%；归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%；基本每股收益3.76元。

预期内，继续保持高景气度。相对于五粮液和汾酒二季度同比增速放缓，茅洋泸算是保持住了同比增长趋势。

高低端酒差距逐渐稳定，不再继续大幅扩大，广告费用增加较多，技改除了信息化系统建设外，窖池改造已经全部完成。

整体符合预期，菜头保持专栏内的估值不变，关于泸州老窖的详细分析，2022年6月22日写过一篇文章，没看过的朋友可以阅读一下，看过可以跳过，第二条和第三条为总结和集结，看过的朋友也可以跳过了。

>>> 内部消息，深度分析！（首发于6月22日，一字未改）

怎么深度分析一家公司，是很多普通股民乃至专业投资者，最难的事情。

困难在什么地方呢？

肯定不是数据本身，因为上市公司的数据都是公开透明的，这些数据对于专业投资人来讲，尤其是具备深厚财务功底的从业者，看明白基本上没有什么难度。

既然阅读财务报表没有难度，那么做投资为什么还这么难呢？

要回答这个问题的现象，并不难，如果仅仅依靠财务报表的数据就可以做好投资的话，那么全世界那么多专业的会计和审计从业者，应该都很会炒股了。

事实肯定不是。

但是反过来，如果说财报不能给我们提供必要的分析支持，那么我们怎么去了解公司呢？

事实很多人都没有这个能力和途径，包括很多知名的投资大师，确实是呆在办公室里读报告，就可以把投资做好的。

那么我们是否可以得出一个结论，深度阅读财报是做好投资的一个必要条件，但并不是充分条件。

下面开始说今天的正文，在菜头个人看来，怎么通过财务数据还原一家公司的经营的立体感，才是做好投资的充分条件。

以泸州老窖为例。

第一回合：引子。

周末是时候，菜头和几位朋友在工作小群里面探讨泸州老窖这家公司，这个话题首先由一位从事私募工作的朋友发起，下面菜头就通过一个时间轴来梳理这些聊天内容，最后看看怎么还原一家公司的经营立体感。

下面假设做私募的朋友为A，其他同事为B:

B：@菜头，口子窖买了没有？

菜头：没有，没钱，如果要搞酒的话，我会优选茅台和洋河，茅台按照提价+产能的惯性，大概率保持15%的复合增长是没有问题的，这个已经很恐怖了，这轮周期提价完成，茅台动态市盈率会降到30倍左右，也就是说，按照茅台的25pe历史均值，也非常接近了，在整个社会无风险收益率下降的环境下，15%的稳定预期是非常值得投资的。其次是洋河，洋河最大的看点在于基酒储量大，团队营销能力强，并且华东地区唯一的强势品牌，更重要的是，绵柔白酒是未来的消费趋势，人们越来越不能喝，但是期待好酒的这个追求不会变。、

五粮液和泸州老窖也不错，但是窖池限制了产能，汾酒工艺决定了价格上限。

B：口子窖都有30万吨；我是说你上次618买来喝。

菜头：品牌弱了，舍得基酒存量也大，但是品牌是硬伤。

B：洋河口感好像真一般的。

菜头：真正爱喝酒的老酒鬼，确实是喝不习惯，绵柔性的酒最大的问题在于，有一种涮锅水的味道，以行话来讲就是不紧凑，剑南春是一个反面，太凌冽，但是也正因如此，圈了一批铁粉。

C：白酒里只有茅台是真正意义上的量价齐升，并且受制于产能瓶颈的。其他白酒都是控量保价，产能并不是它们发展的制约因素。相反，他们一直发愁的是扩产后如何把酒卖出去。否则他们的价格就不会经常倒挂了。五粮液，洋河，老窖，汾酒各自都有明显的缺点。但白酒生意模式实在太好了，以至于这个行业排名第5，6名的公司都可以吊打其他行业第一名的公司。

B：从盈利质量和产品生命周期来说确实没得比。

菜头：@C 也不完全是，老窖是真没窖池了，特曲的窖池稍微好一点，很多都挪给了1573用，20年我去过泸州酒厂，与内部交流过，怎么增产的同时保证酒质不下降，是不太容易做大的，特曲的品质，实际上是可见的下降，这也是由工艺决定的。同时，高端酒放量，就会产生大量的系列酒，老窖开发出窖龄系列，也是基于消化掉高端剩下的系列酒的考虑，这个是比较成功的。五粮液因为普五的量太大了，所以产生的系列酒的量就更大，这个是一个困局，五粮液的系列酒，已经好多好多年没有涨过价了。

洋河还有一个优势在于，对窖池的依赖度，是远远小于五粮液和泸州老窖的，这是由风味决定的，五粮液和泸州老窖的客户，对酒质的敏感程度，远远高于洋河的用户。

茅台由于信仰加持，原来60块钱一瓶的普通王子酒，现在零售价都卖到300了，茅台真的就是卖成信仰了; 所以茅台还有一个优势，连系列酒都不愁卖。但是，这样搞有没有可能到某一个临界点，产生反噬效果，这个还是需要观察的，毕竟没有什么是一成不变的。

C：老窖这两年比较极端，总量掉的厉害，只做高端，低端的怀疑是不是都被倒掉了。系列酒基本被老窖放弃了。而且老窖的基酒数据就是一本糊涂账，数都碰不上。

我觉得对窖池的依赖度低并不一定是优势，也许恰恰相反。五粮液和老窖的优势是百年窖池，才构成了稀缺性和壁垒。顺鑫的二锅头也不需要窖池，量走的最大，但正是没稀缺性，价就起不来。

这两年白酒行业景气度比较高，白酒公司业绩普遍都很好，但洋河这两年在行业普遍很好的时候自己业绩反而很拉胯，渠道也一直在去库存。反映了经营上和品牌力上的确存在问题。而且省内有今世缘的激烈竞争。洋河缺乏高端酒，次高端这两年竞争又非常激烈。

菜头：@C 对系列酒的归类不同吧，如果按照白酒的工艺，茅台飞天及以上，五粮液普五和1618以上，老窖1573外，其他都应该算成系列酒，纯低端酒不仅是老窖，五粮液其实也没多少了，大单品就剩一个尖庄，价格极低。

老窖之前的泸二，都不是纯粮制造的，用食用酒精勾兑的，所以倒掉的概率比较低，很大的可能是把很多质量差的基酒，放几年勾兑成类似于六年陈这样的产品卖掉了。

老窖不公布基酒分类的原因其实比较简单，老窖池不够，如果公布了，人们很容易就知道1573的窖池和产量对不上，用原来特曲的窖池酿造1573，毕竟不是什么光彩事。这个可能是刻意为之，干脆不公布这事。

C：老窖这两年的基酒，销量，产能数据仔细算下来对不上的，但五粮液就能对得上。我怀疑老窖这两年为了冲业绩可能在数据上做了点手脚。

另外，白酒也是有周期性的。只是最近几年行业非常景气，赶上了上行周期。让多数人忘记了它的周期性。白酒不光要比较在行业景气的时候谁冲的猛，更要看行业下行周期时谁能抗的住，谁特别惨。看下13，14年的各家白酒数据，品牌力强弱，经营好坏其实一目了然。

菜头：@C 五粮液出厂价涨，但是终端零售价基本上没动，再加上五粮液上百家参控股公司，所以五粮液的真实数据，也很值得怀疑。按照这个标准，五粮液和老窖的业绩含金量，都值得怀疑。

C：按照我的计算，五粮液的数基本都是能碰上的。但老窖的几个重要数据结合业绩都碰不上。五粮液数据基本没什么大问题，发展也比较稳健。老窖这两年的经营比较极端，数也不是很能碰得上。报表利润增长虽然非常靓丽，但其实存在一定隐患。

我有个问题，希望得到解答。这两年老窖的酒哪去了？被倒掉了么？同样是浓香工艺，五粮液的普五和系列酒量都是同步增长的。老窖的总量掉的非常厉害，只有高端，那它产的其他酒哪里去了？被倒了么？

菜头：@C 我的理解和刚才说的一样，原来特曲的窖池稍微好一点的都给1573用了，所以在产能总量没有提升的情况下，营收和利润提升是可以解释的，另外窖龄酒是最近几年才开始放量的，特曲从原来的主打逐渐让位给1573，窖龄酒和特曲形成互补，窖龄酒拉长了腰部产品线的价格区间。五粮液则不存在这个问题，首先五粮液窖池比老窖丰富，普五和系列酒比例也一直很稳定，实际上，二代五粮春的推出，也可以看作是五粮液学习老窖拉长腰部产品价格区间的策略，这个应该就不矛盾了。

按照我个人对白酒的理解，五粮液腰部产品提不起价，和前些年渠道混乱贴牌生产，严重透支了品牌信誉，也有很大关系，比如公司寄予厚望对标老窖特曲的五粮特曲，其零售价甚至低于上市初期的价格了，反而处于下滑状态，这在白酒行业里面是非常少见的，尤其是几大龙头里面，老窖这些年腰部产品的提价能力，已经在终端零售价体现出来了，反过来也可以说，老窖的腰部产品的品牌力，比五粮液稍微强一些。

也就是说，老窖的基酒到底怎么分配，1573和老窖特曲的窖池使用情况，是老窖刻意搞混淆的，目的就是为了让大家算不清楚。

1573放量导致原来的窖池不够用，这个不能公开说的，一旦市场形成1573酒质下降(未来大概率)的共识，这对老窖来讲，会是致命的。

所以你的疑问答案可以理解为，因为大量的特曲窖池和原来特曲使用的基酒，被挪去给放量的1573用了，而这个挪用数量是多少，老窖当然不想让外人知道，所以在外人(报表)看来，就是一笔糊涂账，看上去就像凭空消失了一样，这是我的个人理解。

第二回合：争论。

C：@菜头?谢谢这么细致的回复。老窖的销量由2015年的19万吨掉到了2021年的7.78万吨，特别是2021年下降的尤其严重，由2020年的12万吨，直接掉到了7.7万吨。而吨酒价格由2020年的13.5万/吨，飙升到了26万/吨。这么剧烈的数字变化是否仅仅是特曲的窖池和基酒挪去给1573这种情况。因为即便把窖池给1573用，由于年份短的窖池高端酒的出酒率也会相应降低，必然伴生出大量的中低端酒的，那么这些酒哪去了导致量掉的这么多。

老窖中高端酒的销量2019-2021分别是2.57万吨，2.53万吨，3.17万吨；其他酒销量分别是11.7万吨，9.56万吨，4.6万吨，其他酒销量直接腰斩。高端酒在增加，而中低端酒直接腰斩，是否过于不正常了。

高端酒出酒率和窖池有关，以前老窖的中高端酒出酒率大概20%左右。中高端酒量提升，一定要伴随中低端酒量也要增加的。浓香的五粮液、洋河全部都是这样的，这是一个正常浓香白酒公司的逻辑。而老窖却显得特别奇怪。

菜头：@C 我有空去看看，之前没看这么细，建议你往前继续看，至少看到老窖本届管理层改革之前的报表，看看能不能找到原先的其他酒具体是什么东西，包括统计口径的变化。

C：而且老窖2021年总库存加上2021年的总销量减去2020年的大概是20.2万吨，超过了公告和实际产能17万吨大概3.2万吨。超出产能的酒哪来的？

白酒我们长期跟踪和投资有10年了，核心公司每家都一直保持跟踪的，老窖这几年虽然业绩非常好，但经营上的一些数字却有些异常，大大有别于行业内其他公司。这些是我跟踪研究下来的一些疑问？

菜头：有没有可能，泸二的变化导致总量的波动呢？因为泸二是非纯粮食酒，几乎不会占用老窖的基酒，但会影响总销量的统计，建议你去挖下老窖原先类似泸二这样的酒的占比变化，不一定报表内能找到，我个人直观感觉变化很大，以前的水晶装泸二销量很大，现在基本看不到了。

也就是说，总量的变化是由非窖池酒变化导致的，因为泸二是食用酒精勾兑酒，非纯粮酒，原先虽然统计在总量里面，但与基酒数量无关，泸二减少直接导致低端总量腰斩，因为泸二原先本身就不是由高端酒产生的剩余酒勾兑的。

五粮液哪怕是最低端的十几块钱的尖庄，也都是纯粮酒，这和老窖原先的低端酒采用液态法(酒精加水勾兑)不一样。

C：这个可以去看一下，但应该不会有这么大影响的。

菜头：有没有可能老窖把原先生产泸二的主要原料(食用酒精)当成生产资料放在采购清单里，然后成品酒则统计在总销售量吨位里去，这样和窖池产量当然就对不上了。

根据我的经验，泸二特曲原先在四川销量巨大，和北京的牛栏山，红星有得一拼，建议你去扒一扒具体数据，不要凭感觉。

C：您说的也存在这种可能。所以希望探究出这个问题的真实答案。

菜头：几年前我买过磨砂瓶泸二，那玩意不但好看，口味也不错，唯一缺点就是不是纯粮酒，食用酒精勾兑的(液态法)，今年不是白酒出新规了，液态法不能叫白酒了，作为核心酒企，提前知道消息并转型，是可以理解的。

再说公司年报也简单解释过这个问题，说低端酒变化主要受二曲减少影响，只是没公布具体数据。但是具体数量表外挖一挖应该就出来了。

C：嗯，这是一个有意思并且值得探究的问题。

菜头：这样就可以解释你说的关于低端酒倒掉的疑问，因为以前的量原本就不是窖池生产的，所以泸二减少总量也就凭空消失了。反倒是通过扶持窖龄酒，消化掉了1573放量后多出来的系列酒，这样就完全通了。这和我20年到酒厂调查的结果一致，老窖目前最大问题，就是高端酒受优质窖池产能限制，未来1573如果继续放量，酒质可能就无法保证。

老窖价格直线飙升也是对得上的，低端酒腰斩，大单品特曲疯狂提价，窖龄酒放量，综合叠加均价翻倍，是能解释得通的。

C：核心是究竟泸二的量有多大，有没有10万吨这么大的一个数字。这可不是一个小数。

菜头：这个数据就得从表外挖了。

第三回合：数据。

菜头：

菜头：通过最近三年数据对比，量基本上是对得上的，老窖2019年之前累计投入了近百亿进行技改，把低端窖池升级，到2020年的时候，技改基本完成，中高端酒占比大幅提升，同时二曲和同类产品的下滑减少了其他酒的占比，可以理解为技改之后有2万多吨酒升级为为中高端酒了，然后减少了1万多吨二曲类产品的生产，由于二曲类产品主要采用高度实用酒精和部分粮食勾兑，非纯粮制造，水的占比比高端酒高很多，因此销量的跌幅远大于生产端的减少，这个是没有问题的，这是产品特性。

菜头：因为二曲酒的酒精勾兑问题，公司还陆陆续续打了几百场官司。

2019年之前，公司基酒没有做中低高端区分，2019年技改完成85%左右，2020年技改转固54亿，到2021年的时候，技改投入的78亿元全部完成。

技改影响公司的基酒10万吨左右，然后公司把这部分就重新分类，150元以上归纳为中高档酒，150元以下的归纳为低档酒（主要是二曲和头曲），这样一来数据是对得上的。

除了调制好的这9万多吨，剩下的部分，全部放在半成品酒（基酒）里面去了，这个总数和公司的实际产能17万吨左右，也是可以对得上的。

2021年销量减少了1.5万吨，调制好的成品酒库存增加了1.5万吨，剩余的部分作为半成品或者基酒存放了起来，这个数据也是一致的。

C：好的，我再仔细看一下，研究一下。

菜头：不过你的疑问依然存在，老窖这种量减价升的行为，能否持续，是有疑问的，毕竟不可能一直提价，相对于茅台量价齐升，差别还是巨大的，甚至完全不在一个档次。

C：嗯，所以泸州老窖的经营走的路线相对极端。是以全部砍掉中低端酒，销量大幅下降为代价的。

菜头：@C 这个理解不全对，严格说应该是提价导致中高端酒占比增加(统计口径问题)，大幅砍掉的只有原本就不赚钱且口碑还不好的泸二，按照最新白酒新规，泸二必须按照固态工艺转型才行，老窖五大单品战略并没改变，老窖公司应该是希望用头曲替代一部分泸二，再升级一部分泸二。并不会全部砍掉，从21年报告可以看出，低端酒反倒是稳住了，销量下滑的是中高端酒，考虑到1573是放量的，那结果就很明显了，老窖腰部产品出了问题——价升量减，变成库存酒了，这是一个不好的信号。

C：是的，所以其实五粮液的发展要比老窖稳健许多。老窖的1573还要面临和普五的竞争。后面如果高端酒遇到波动，会很麻烦。看下2014年老窖有多惨就知道了。

总结：以上是周末和同事及朋友的交流全过程，通过交流和分析，我们逐渐还原了一家企业的经营立体感，把死板的财务数据，逐渐变成了企业经营的一些活貌，并试图还原企业的真实竞争力和困境。

当然，菜头和朋友们的分析，也不一定是正确的，但是通过这样的反复推演和还原，就会越来越接近于企业的经营全貌。

同时，找到企业的价值和风险，只有了解了这些，你才能实时地追踪公司的关键变量，做到心中有底。

否则就只能看K线赌运气了。

本文超过6000字了，错别字较多，不想改了，大家能看明白大致意思就行。

全文完。

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