酒鬼酒2022年中报解读：人生如梦，一樽还酹江月

（原标题：酒鬼酒2022年中报解读：人生如梦，一樽还酹江月）

千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面。

这首诗词可以形容很多酒鬼人今晚的心情。

窗外是皎洁的月光，窗前是无数酒鬼人的坚守。

现在我为大家解读一下酒鬼酒的中报。

事件：公司公布2022年半年报，2022H1实现营收25.37亿元，同比+48.04%，归母扣非净利润7.16亿元，同比+40.90%；销售回款+19.39亿元，同比持平，经营净现金流4.11亿元，同比-55.73%

一、先看管理层讨论与分析。

“高举文化酒旗，推动文化酒鬼行稳致远”

“内参、酒鬼”双轮驱动的发展模式”

“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略”

“2022 年上半年总客户数达 1479 家，较 2021 年末增长 17.75%。实现客户规模、质量双 提升。”

“酒鬼酒全国核心终端网点达到 2.5 万家，全国市场地级市覆盖率达 72%，湖南县级市场覆盖率 99%”

“公司采取相应举措，强化价格及市场管理，进行费用投入方向转型，回款心 态到动销心态的转型，强化动销工作落地，降低疫情影响。”

总结一下：酒鬼酒的核心标签是文化酒、酒鬼酒内参双轮驱动，坚定推进全国化且进展顺利，除了湖南市场，其他区域市场的县级覆盖率还有很大提升空间，目前公司从重视回款到重视动销。

我们看一下酒鬼酒的经销商情况：

从经销商的变化情况可以看出，酒鬼酒主要拓展的成长型市场是华北和华东，另外华南市场的经销商数量还有很大的提升空间，渗透率偏低，而大本营所在的华中市场逐渐饱和。

根据今年的疫情情况，华北和华东（经销商增长最快）都是受疫情影响比较严重的区域，这部分成长型市场显然在上半年还没来得及发力，后续可以期待弹性。

其他里面应该是含西南、西北、东北市场的部分，这部分再加上华南市场，未来也是很广阔的空间，但是步子迈得太快容易扯到蛋，一切按计划进行即可。

毕竟，道远知骥。

二、22H1营收增长48%，利润只增长41%，Q2营收增长5%，利润下降19%，主要系销售费用增长较快所致，其次是由于产品销售结构发生变化，导致整体毛利率下降1%。

销售费用同比+60%，增长了2个多亿。

促销费用增长了1.7亿，同比+100%，广告费增长了4400万左右，同比+34%。

职工薪酬只增长了5%。

事实上，在管理层分析中也说了公司战略由回款转向动销，结合今年疫情的影响，动销确实受到影响，酒鬼酒也回馈渠道，举行了很多促销活动，导致上半年渠道促销费用增加。

其实促销费用这部分利润是相对弹性的，随着品牌力上升，当市场占领后，由于白酒的成瘾性，一旦消费习惯形成，短中期会有惯性，会在未来转换为利润。

白酒行业，在品牌力的推动下，一定程度上的让利渠道，有利于未来获得更高的弹性利润。

薪酬费用是刚性的，并没有增长太多。

另外我们看一下酒鬼酒的销售结构变化，

内参的同比+24%，酒鬼同比+50%,湘泉同比+70%,其他系列+118%

内参占比下降，而内参毛利率是最高（92.4%），见下图

销售结构的变化，导致整体毛利率下滑1个点，事实上整体影响还算合理范围。

结合酒鬼酒的战略，如下图

做好腰部大单品，这是一个中长期的增长策略，因为高端酒一般产能都受限，这一条战略，泸州老窖在2022年中报中也有提到，今年泸州老窖中报业绩亮眼，靠得就是腰部产品放量发力。

此外，由于酒鬼酒这些年的快速发展，其实内参的价格体系和动销建设还有待提升，有一些经销商存在低价出手内参酒的行为，这是对品牌的损坏，所以酒鬼酒暂缓了内参酒的发货，并且停止了部分地区招商，如下图

停止接受52度500ML内参酒(大师)订单，已签约客户本年度不考核任务达成。

以上代表酒鬼酒开始重视市场管理、保护合作经销商利益、推动品牌量价提升的有效举措，能够通过市场供需关系来维持产品价格的稳定以及提升，有利于市场的良性增长。

内参酒的增长放缓是酒鬼酒刻意为之。

踩刹车，是为了蓄力，是为了踩油门跑更远。

跑耐力赛的时候，胜出的往往不是兔子，而是乌龟。

这也是为什么复利被称为世界第八大奇迹。

这场全国化的次高端酒厮杀是持久战，最终的胜利者将是下一个白酒王者。

次高端酒是我认为白酒行业里面有阿尔法（α）收益的子行业，而且红利期还很长。（需要综合考虑疫情政策的影响）

三、销售回款+19.39亿元，同比持平，经营净现金流4.11亿元，同比-55.73%。

合同负债同比和环比都下降。

图一是今年的合同负债，图二是去年的，今年中报只有5.56亿，比上个月少了1.2亿，比去年同期少了3.2亿。

一方面说明去年冲的很猛，尤其是回款上，另一方面说明今年确实增长压力大。

今年上半年回款和去年持平，但是支出增加了，体现在税费，购买物资上，导致整体经营现金流下滑较多。

另外，销售政策并没有变得更激进，应收账款未增长，应收票据同比去年大幅度下降，如果要看白酒哪天是否真的崩了，就看应收账款和票据这个科目，当某个白酒靠这个科目来增长利润的时候，基本上就比较危险了。

很多其他行业企业其实不赚钱（我就不点名了），大部分虽然有利润，但都是应收账款，很多应收账款其实收不回来，会不断累积，像是一个小型庞氏骗局，带来虚假的繁荣。

白酒是真的赚真钱，有现金流的利润才是真钱。

真正决定一个企业是否能够可持续发展的永远是现金流，而不是利润。

四、展望未来。

很多人会觉得酒鬼酒Q2业绩暴雷，Q2收入微增，利润下降19%。

我们换个角度思考一下，Q1酒鬼酒利润同比增长95%的时候，有没有涨？

没有，甚至一路下跌，为什么?

因为大家预期疫情的影响下，酒鬼酒Q2业绩很差，所以一路下跌。

所以，这些都已经反映在股价里面了，甚至我认为有一些反应过头了。

泸州老窖、洋河股份虽然业绩不错，但这也是预期内的，所以第二天微涨和大跌。

如果我们不看Q1，直接看,酒鬼酒22H1的表现，是不是更加公允一点？

150的酒鬼酒对应的增长预期是多少？

我们用PEG估值来对比一下，

什么是PEG？

PEG估值法指标是公司的市盈率除以公司的利润增长率。

如果PEG小于1，相同增速保持三年，则所有股票的PE都将小于15倍，哪怕它现在是150倍。

由于三四季度利润基数很低，今年酒鬼酒大概率能完成50%+的利润增长，假设未来三年疫情政策转向，给酒鬼酒最高复合增长率60%，若不转向，最低复合增长率35%（基于中粮背景，目前还有很多市县级市场是空白的，光靠铺货就能维持这个增长率）。

2022年PE34，PEG在0.57-0.97，被明显低估。

我们对比一下同行业，泸州老窖，给未来三年最高复合增长率30%，最低15%的复合增长率。

2022年PE32，PEG在1.07-2.1，合理偏高。

洋河股份，给未来最高25%，最低10%的复合增长率。

2022年PE26.6，PEG在1.06-2.66，合理偏高。

宁德时代，我们用卖方利润272万为2022年的利润，给的三年复合增长率是35%。

2022年PE是44，PEG=44/35=1.26，合理偏高。

对于酒鬼酒，我想说，

在成长期就对一个企业用放大镜看，未免太苛刻了。

若大资金足够有眼光，有远见，那么请珍惜现在的酒鬼酒吧，

若没有人欣赏，那也罢了吧，

人生如同一场朦胧的梦似的，举起酒杯奠祭这万古的明月吧！

$酒鬼酒(SZ000799)$ $舍得酒业(SH600702)$ $山西汾酒(SH600809)$ 

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