基石资本黄翊玲：生命科学领域未来会有更多千亿市值公司丨“对话投资人”系列（06）

（原标题：基石资本黄翊玲：生命科学领域未来会有更多千亿市值公司丨“对话投资人”系列（06））

编者按

当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术、基因编辑、人工智能等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体行业、新消费行业、生物医药等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里？

厘清上述问题，可以更好地帮助投资者洞见产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就市场热门行业进行深入剖析。

本期我们邀请到基石资本董事总经理黄翊玲。她将从PE的角度详细分析如何把握医疗健康赛道的投资机会。医疗健康兼具科技和消费的双重属性，长坡厚雪，牛股辈出。在人口老龄化和消费升级的大背景下，这个赛道持续吸引着资金和机构的关注，不仅成为投资人的掘金之地，也催生了大量优质的生物医药企业。

资本仍在过冬，CXO投资需审时度势

证券时报记者：2020年以后上市的医疗健康股两极分化现象非常明显。既有公司涨幅超过25倍的大牛股，也有公司股价跌幅达到80%。2022年一季度，在A股上市的未盈利药企IPO则是百分百破发。这样的市场环境对过去两年医疗健康市场的融资影响如何？

黄翊玲：从行业的基本面来讲，过去的2-3年当中，生物医药行业整体还是取得了不错的成绩。比如国家新药IND及NDA数量持续上升、对海外大药企的高额授权不断刷新纪录、部分获批品种取得亮眼的商业化成绩等。但是，也并非所有企业的估值都能与业绩或业务进展相匹配，市场下行过程中，自然就出现了分化。

自2018年至今，行业已基本经历一个完整的周期，期间医药板块确实存在泡沫。经过一年多的持续调整，申万生物医药板块整体估值现已回落到不到30倍，较2020年高点下跌了逾50%。

这样的调整传导到一级市场，使得近一年多以来企业融资的确比以往要更困难一些。过去部分企业估值可以在短期内获得脱离于基本面的快速攀升，这种情况在今年基本上就不复存在了。

在当前融资遇冷的情况下，企业尤其需要密切关注现金储备，有效制定预算、合理开支，优先保障高价值管线的研发，平稳度过资本暗夜。市场的波动不可避免，这也是企业完成自我审视，自我迭代的过程；沉舟侧畔千帆过，市场能够真正通过有效的资源配置，支持高质量的创新，压缩和淘汰部分低质量的项目，引导整个行业更加良性的发展。

证券时报记者：今年以来科创板生物医药企业的上市融资情况和往年相比情形如何？

黄翊玲：就科创板的情况来看，今年1-5月份，整个生物医药板块其实是比较冷清的。科创板1-5月份只受理了1个项目，但6月份受理了近10个项目。如果单看6月份的数据的确非常高，不过这个变化可能主要跟前期疫情导致的申报累积有关，也与相当一部分企业选择12月31日作为基准日相关，所以在6月30日之前也需要提交IPO申请。近年，科创板项目受理最多的单个季度应该是在2020年二季度，当时有超过20家生物医药企业申报IPO。当然，从另一个角度来看，市场在经历了低迷之后，的确也在慢慢恢复申报常态。

证券时报记者：目前医药行业比较热门的两大主流赛道：创新药和CXO。您怎么看待PE机构在其中的投资机会？

黄翊玲：创新药从2018年18A（即香港交易所新《上市规则》的“主板上市规则”第十八A章：允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请）、2019年科创板相继开闸以来，经历了长时间的高光时刻，聚拢了行业的人气，毫无疑问对行业有非常正面和积极的意义。2021年下半年以来，新股破发成为常态，创新药融资随之遇冷。

我们认为，一方面市场有其变化节奏和规律，企业的业务进展不应中断，其某种意义上也是独立于宏观的市场环境，“花店关了，花还要开”；相应的，投资也会继续，市场低迷，投资行为反而更理性和从容。退潮后，沙滩上会留下美丽的贝壳。

另外一方面，我们也注意到一些新的市场变化。

比如某家以研发著称、管线繁多的药企，10年间累计融资达到700亿，市场对其高企的运营运费、高额的研发投入以及商业化预期的讨论，与日剧增。

与之相对应，近期也有企业，虽然管线较单薄，单品依赖情况非常突出，但是核心产品凭借其坚实的临床价值，实现了靓眼的销售业绩，也支持公司股价在短期内快速上涨。市场的选择是多元的。

我们理解，市场不再无差别地追逐创新药，评价管线的同时也会评价产品的生产力转化，关注能否转化为实实在在的经营业绩。

CXO（医药外包，主要分为研发外包CRO、生产外包CMO/CDMO、销售外包CSO三个环节）一直是国内生物医药投资的一个重点。因为其经营成果比较显性，也更容易获得持续和稳定的现金流。CXO也是国内医药产业链上更容易获得比较优势的环节。国内CRO企业的成长，一方面来自于承接过去几年跨国药企的研发和生产订单转移；另一方面，一部分本土公司，同时完成了“资本化”、“产业化”蜕变，完全具备长期、持续研发投入的能力。

CXO本身是人力密集型，或者资产密集型产业。观察下游客户结构，国内客户居多，并且多数还是大量新兴的处于早期研发阶段的生物医药公司，研发投入存在容易波动的特点。

CXO的成长依附于医药行业的景气度。长期看CXO行业持续受益于国内生物医药产业的创新红利，但需要对不同市场的阶段性冷暖变化有敏锐的感知，及时调整业务策略，有效地开拓重点客户、重点市场，包括国际客户和海外市场，考虑到跨国药企仍然是创新投入的主体，对应过去20年，前十跨国公司的研发费用是持续增长的。从CXO行业的代表企业药明康德最近的业务动态看，2021年以来，其海外业务的增速高于国内市场，而其新募资金也大部分投向海外的产能建设。

图片来源：图虫创意

证券时报记者：新能源、半导体和生物医药行业近年被视为最受资本宠爱的三大领域。相比新能源赛道，目前生物医药行业的千亿级别企业并不多。您觉得未来该领域能否跑出更多像恒瑞制药、药明康德这样的数千亿级别企业？甚至出现万亿级别企业？

黄翊玲：我相信一定会，不过可能还需要一些时间。生物医药产业是一个超长的雪道，是长期繁荣的产业。在生物医药产业，更多是大鱼吃小鱼，强强联合，不同于互联网科技行业经常出现的快鱼吃慢鱼。吴军在《浪潮之巅》这本书中，介绍了近一百多年来有意识或无意识地站在技术革命的浪尖之上的公司，从ATT、IBM、苹果、英特尔到微软、思科、Google，这些公司先后被时代幸运地推到了科技浪尖，一直到下一波浪潮来临。而我们看到，全球市值超过1000亿美元的生物医药企业，大概有十五六家，绝大部分都是常年上榜，比如辉瑞、罗氏、诺华、强生、美敦力等。

中国生物医药领域，千亿市值公司有迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、百济神州、智飞生物、百济神州、复星医药等十余家。未来生命科学领域会有更多千亿市值公司，包括还未上市的华大智造、联影医疗等等，都有机会向千亿市值靠拢。

迈瑞医疗作为中国器械“一哥”，也是目前中国生物医药领域市值最高的公司，市值近4000亿，距离千亿美元俱乐部并不遥远。这是我们曾经重点投资并且近距离见证其发展的一家公司。迈瑞从早期研发监护仪业务起步，从农村市场、城市市场，再到海外市场开拓。同时凭借高强度的研发投入，产品从生命监护拓展至IVD、医学影像，完成了从挑战者到引领者的蜕变，帮助国内市场拿回了中低端器械的价格主导权。迈瑞的成长逻辑，如公司董事长李西廷所述，就是从“价格杀手”到“工程师红利”，再到“创新红利”、“品牌红利”。

证券时报记者：我们注意到，近年来，北京、上海、广州、深圳、成都等地都纷纷出台了政策大力扶持生物医药产业发展。您认为哪些地区已经具备了比较完备的生物医药产业圈链，有望在未来形成或者已经形成了产业群聚集效应？一个地方想发展医药生物产业，最关键的环节是什么？

黄翊玲：从最近几年的情况来看，在以上海、苏州、杭州为代表的长三角区域，人才、区位、政策、产业基础和配套都较为成熟，产业集群完备，诞生了一批国内创新药研发明星企业，医药创新聚集效应显著。

北京和广州拥有高水平医学院校和高水平医疗机构，与临床密切协同，这两年也形成了比较好的发展基础。

深圳医疗器械产业在全国起步较早，目前也处于领先地位，其医疗器械产业建立在电子产业基础之上，机电一体化产业发达且聚集程度非常高。近两年来，深圳在细胞治疗、基因治疗等领域推出了不少激励措施，在这些领域也开始迎头赶上，形成了一定的集聚效应。

其他城市，包括武汉、长沙、合肥等等中部地区城市为代表的生物医药产业也先后进入成长期，或者承东启西，或者融南贯北，占据良好的区位优势，同时均是教育大省、人口大省，拥有较充裕的生物医药人才储备，发展迅速，潜力也大。

发展生物医药产业，“天时、地利、人和”对应区位、政策、人才，不能有明显短板，包括需要出台专门针对生物医药产业的政策和举措、制定特色的产业集群定位，以及营造良好的居住环境以长期吸引和维系人才等。

长坡厚雪赛道，基石的投资秘笈

证券时报记者：医疗保健行业一直被认为是长坡厚雪的赛道，涵盖的投资范围非常广阔，在医药保健行业里，基石会聚焦于哪些行业、哪些板块，或者说哪些类型的公司？

黄翊玲：从赛道的角度来讲，在过去的2~3年里面，生命科学上游受到前所未有的关注，一方面源于疫情，核酸检测需求提升，mRNA赛道启动，另一方面源于地缘政治的变化，给相关领域带来了绝佳的国产替代窗口期，并将产生长期的、深远的、不可逆的影响。生命科学上游是医药工业的产业化基础，也是国产企业容易形成突破、构筑产业链比较优势的环节。在这些领域，我们布局测序仪、培养基、过滤膜等关键产品和原料，参与了华大智造、奥浦迈、关怀医疗等项目的投资。

药物领域，一方面，从小分子药物、大分子药物，再到基因治疗、小核酸，药物形态逐渐丰富；另一方面，最近的5~10年，中国已经成为世界上创新疗法临床研究最活跃的一个区域，以细胞治疗、核酸药物等等为代表的一些创新疗法，已经迈入到产业转化的关键阶段。对此，我们也做了持续的布局和投入，包括参与了驯鹿医疗、圣诺医药等项目的投资。

医疗器械，某种意义上等同于“手术”。微创手术是现代手术发展的主流趋势，微创手术既包含血管领域，也包含非血管领域，即呼吸系统介入、消化系统介入、泌尿生殖系统介入、肿瘤介入等等。整个微创体系中涉及到的手术引导设备、手术器械和耗材，都是我们关注的重点。当然政策端，对国产设备的扶持力度也在不断加码。血管和非血管领域，我们分别参与了赛诺医疗、瑞柯恩等。

证券时报记者：除了院内医疗的部分，基石还布局了哪些领域？

黄翊玲：消费医疗，或者说品质医疗也是我们非常关注的一个领域。之所以称为品质医疗，是因为这个领域面向更广大的消费群体或者受众，而且结合了医疗的高门槛以及消费的爆发力。它区别于我们刚才提到的院内治疗的刚性需求，是一种改善型的需求，受医保支付和国家政策的影响相对较小。

美股市场上，这个赛道过往也诞生了非常多的牛股，包括从事牙齿隐形正畸的隐适美、生产隐形眼镜的库博、从事癌症早筛的精准医学等。我认为这个领域也适用于“时光机理论”，也就是说，拿发达国家的现状来作为未来的一个参照，中国在合适的时间也一定会有类似的公司出现。

品质医疗一部分是与健康和美相关的，在这个领域，我们投资了国内隐形正畸领先企业正雅齿科、国内最大的美瞳生产及设计企业蒂螺医疗。品质医疗的另外一个部分，属于防病于未然、治病于未发的预防类产品，包括癌症的早筛、HPV宫颈癌的预防性疫苗等等，我们投资了在HPV疫苗领域有所布局的瑞科生物，以及在肿瘤早筛领域进行开拓的康立明。

证券时报记者：就医药行业的PE投资而言，您认为有哪些陷阱或者风险？或者说，有哪些方面是您会比较注意去规避的？

黄翊玲：我觉得主要有三个方面。首先生物医药属于知识密集型的行业，需要见微知著或者管中窥豹。因为我们面对的项目，往往产品处在临床试验阶段甚至更早，没有收入。或者刚刚获证，准备大力投入市场开拓，这个时候企业普遍会有资金需求。生物医药行业收入质量很高，一旦企业跨过盈亏平衡点，就会迅速进入到盈利周期，对资金的需求也就相应减弱。因此，投资人需要有技术的敏感度和判断力，能够在企业的图卷还未完全展开的时候，判断未来的发展趋势。

第二点，医药行业关系到国计民生，这个行业的另外一头链接的是临床和患者，支付端高度集中。所以不仅仅要有创新的理念，要有实现创新的途径，也要防止对技术单边地追逐，分辨出哪些是能使患者临床获益的真实需求。投资决策需要综合考虑政策走向、临床价值和患者受益，兼顾医疗普惠的原则，同时向精准医疗、个性化医疗迈进，或者简单地说，就是国家喜欢，医生喜欢，患者也喜欢，唯有这样投资才能受益。

第三点，结合现在的整个市场环境，我觉得医药投资也要“反内卷”。从生物医药行业的特点来讲，生物医药是一个长坡厚雪的赛道，没有一个公司可以覆盖所有疾病，新的治疗手段不断出现，因此医疗投资机会持续存在，并且有分散和均衡的特点。投资人可以多一些从容，独立思辨，坚持深入的研究和前瞻性的行业选择。