浅谈中芯国际的风险与机遇

（原标题：浅谈中芯国际的风险与机遇）

$中芯国际(00981)$ $中芯国际(SH688981)$

跟踪中芯已经一年的时间了，赶在22Q2财报，聊一些这一年来不断增加的粗浅认识吧。一点看法，不一定对、轻拍勿喷。

22Q2业绩分析：

列几个重要数据吧

Revenue: +3.3%QoQ

Gross Margin: 39.4%

Utilization:97.1%

其实从这三个数据来讲，本季度中芯的财报是可以打个80分的，在上海三个月疫情的情况下，产能利用率还能维持在一个较高的水平。CAPEX $16.72亿也按预期花了出去，所以下半年的深圳厂12英寸的4万片扩产应该也是按既定的预期在推进。合同负债相比22Q1进一步提高，达到$20亿，也部分保证了之后的业绩。我们再来看22Q3的业绩指引：

Revenue: 0%~2% QoQ

Gross Margin: 38%~40%

其实从这个数据上看Q3的毛利水平依旧维持在历史高位，从外部看，TSMC的毛利率指引在57.5%~59.5%之间，UMC的毛利率指引在45%左右，整体来看也依旧处于历史高位。所以至少在22Q3这个时间点，全球范围内的晶圆代工不会出现大规模的价格下降和产能利用率下降。

但从Q2的财报电话会上，有分析师问到Q4指引，赵博没有正面回答，只说现在还太早（但现在Q3已经过去了一半，Q4的订单情况也应该已经基本确定）。然后关于消费电子的提问中，赵博提出了两个时间点，一个是今年年底一个是明年春节过后，终端客户会观察判断整个宏观经济然后调整规划。所以，今年年底、2023E的2月，就是个观察期，而在这之前，都会比较难受。如果观察到，需求开始恢复了，那按照时间节点，大概就是23Q2的季度末就有出片了。虽然没有明说，但从赵博的回答能够感觉到，Q4开始需求下降会比较明显。那么Q4的产能利用率和毛利不出意外的情况下都不会有特别漂亮的数据了。

整体Q2财报来看，其实公司经营发展都是符合预期的，不论是经营现金流的增加还是扩产的按计划实施。但整个宏观经济和半导体大环境的周期对公司经营还是有着不小的影响。

跟踪中芯一年以来，对这家公司的认识不断增长加深，还是想简单聊聊自己的一些看法。一点看法，不一定对。

首先我们先假设完全抛开外部环境，不考虑政治和国际关系因素，在全球化完全自由贸易的情况下，只考虑中芯这个公司目前的情况，来看中芯在晶圆代工行业处于一个什么样的水平。

先从规模上来看：

我目前还只找到了22Q1的数据，不过整体上和22Q2应该没什么大的变化。从22Q1的数据来看，SMIC排在第五的位置，离第四的GF只有0.3%的差距了。按今年Q4深圳厂4W片12寸扩产正常完成来看，在规模上中芯超越GF坐上第四的位置应该是预期内的事情。如果24年京城和临港的各10W片12英寸的投产顺利完成，那24Q4或者25Q1中芯大概率可以超过UMC跻身前三。毕竟从现在的计划来看，UMC和GF的扩产计划的规模和中芯相比整体要小的多。当然现在美国芯片支持法案批准下来了，如果支持到位的话，GF可能又会有新的扩产计划。虽然中芯大概率在25年能够挤进纯晶圆代工领域的Top3，但如果我们再往上看到第一的TSMC和第二的三星，即使25年中芯可以挤进前三，但和台积电和三星在规模上来比，也还是有非常大的差距。

规模：

TSMC >> 三星 >> 联电 > GF ≈ 中芯 (2022)

TSMC >> 三星 >> 中芯 > GF ≈ UMC (2025)

再从工艺结点来看：

中芯最先进的制程官方对外宣传的也就是14nm。但我们知道从去年开始中芯在N+1/N+2的结点给一些加密货币机器生产制造商（如嘉楠科技）提供一些矿机芯片的制造。从这些矿机厂商提供的W/T的能耗表现来看。N+1应该和TSMC的10nm节点较为接近，N+2应该和三星的8nm节点或者TSMC的N7节点的工艺的能耗表现差不多。但整体来说这些计算加密货币的ASIC芯片设计相对简单，在生产上复杂度相对来说不是很高，所以不确定中芯对使用DUV多次曝光的方法掌握调优到了一个什么样的水平。不过还是应该可以说，中芯已经一定程度上掌握了8nm级别的生产能力。

再来看看从规模上的两个直接竞争对手UMC和GF它们目前的工艺节点。UMC公布的最先进的节点是14FFC，从介绍来看应该也就是14NM的FinFET节点。GlobalFoundries公布的最先进的制程是是12LP+的FinFET。这个和UMC的14FFC应该基本属于一个级别。而且如果我们从节点收入来看，UMC在14nm及以下的收入占比是0%，GF也没有公布它的各个结点的具体营收。如果这样来看，中芯在FinFET的收入占比大概率会大于5%（目前中芯南方的产量大概在20K），那么整体来说在先进制程的业务和研发上，中芯是领先于两个同体量的竞争对手的。

图：UMC各节点收入占比

当然如果我们去看三星和TSMC在先进工艺上的情况会发现，中芯、GF、UMC这个梯队和第一梯队的差距是越来越大。TSMC和三星整体都迈入了EUV的时代。三星今年已经开始使用GAA晶体管架构去生产3nm节点了。台积电似乎没有想那么早的推进GAA，在25年前台积电还是以FinFET的结构为主去研发最新的工艺结点，到2025年的N2工艺TSMC才会用上GAA。TSMC和三星在先进制程上一路狂奔，中芯在没有EUV的情况下，大概率先进制程也就止步于N+2了，除非另辟蹊径，那难度和风险也是极大的。

先进制程：

TSMC > 三星 >> 中芯 > GF > UMC

图：三星半导体制程roadmap

图：台积电制程roadmap

总的来说，假设抛开外部环境，在纯晶圆代工厂中，中芯会在未来几年内在规模和先进工艺上达到或保持第三的位置。不管怎么样在行业中也可以算是半个头部企业了。

当然其实大家都知道，中芯的风险与机遇恰恰都来自于外部环境，国际关系和政治。主要由两个点构成，一个是中美的贸易科技战，另一个是半导体的周期性和世界宏观经济的发展。

先简单聊聊半导体行业的周期性，首先基本所有行业都有周期，总有那么些时间点供需关系会失衡，失衡了就会走向另一边，半导体也不例外。但在这个信息化智能化的时代里，半导体的需求量逐年增加，且半导体制造的扩产周期一般情况下也要长达2-3年，可以说目前的半导体是一个偏弱周期的行业。世界宏观经济的变化也会一定程度上影响半导体的需求，也就影响了半导体的周期性。世界宏观经济的分析，有很多的文章，本人才疏学浅也没能力做分析，就拍个脑袋预测一下，23年会到底部之后会慢慢回升。且中芯一直强调的国产替代的逻辑也能一定程度上抵消一些周期性。

接下来就是最重要的话题，那就是由中美之间的摩擦导致的贸易和科技之间的非正常竞争。

由美国制裁带来的风险：

先进制程的制裁：从20年底开始美国就将中芯国际加入了实体清单禁止生产10nm以下半导体所需设备和材料供给中芯。这导致了中芯拿不到ASML EUV光刻机，直接导致了中芯现在很难进行7nm以下的第一梯队先进制程的研发，限制了公司追赶TSMC和三星两个行业巨头的脚步。某种程度上暂时限制住了中芯的天花板。但好在10nm以上的设备材料不受影响，使得中芯暂时保住了FinFET的制造能力。也是因为FinFET的制造设备和材料的宽泛使得中芯现在也有了N+1/N+2（8nm水平）的能力。目前国产化设备，尤其是在光刻机领域，我们目前还没有能够商用的浸润式DUV的能力，更不用说EUV了。所以先进制程的制裁使得中芯暂时无力向第一梯队进发。但10nm以下先进制程的制裁并不影响中芯目前的所有业务和扩产计划。中芯依旧可以买到如ASML的1980Di这样的设备去完成自己的扩产计划。总结对目前的中芯来说，先进制程的制裁对公司现有的情况来说影响不大。

图：ASML部分光刻机产品线

成熟制程的限制：

前段时间有传闻说美商务部或升级出口管制规定将制裁范围扩大到14nm及以下，当时很多人都很恐慌，毕竟这意味着中芯或许要放弃自己的FinFET业务，甚至可能会影响到28nm级别的成熟业务。如果真到了这个级别的限制，那以目前的情况来看，会对中芯的业务产生不小的影响。首先中芯南方SN1的2w片的先进产能可能因为材料供给原因不能继续生产且后续SN1的3.5w片的扩产目标也无法达成。如果限制的再严苛一些，一切能用于制造14nm及以下的设备材料都不能对中芯销售，那中芯28nm的现有产能和扩产计划也会受到不小的冲击。主要矛盾还是现阶段国产设备和材料还不做到28nm级别的自给自足。

禁止一切设备材料客户：

这个就会比较惨了，据目前的信息来看现在能完全实现国产化的平台在90nm这个级别，不知道如果仅仅是去美化能做到多少，猜测在40nm吧。如果禁止一切设备材料的话，对中芯来说应该还是非常大的打击，而且中芯现在依旧拥有占20%Revenue的北美客户。不过就目前情况下看，这个完全一刀切基本不太可能发生，一是中美之间还没到全面冷战这个级别，二是美国以自由市场经济为核心的制度也不太会放弃中国这个这么大的蛋糕。

说了这么多风险，我们都知道风险与机遇相伴，那么中芯的机遇在哪里。

国产替代：

从18年中美贸易战开始，到19年华为被制裁的那一天，国产替代的声量彻底爆发，可以说这是中芯从所未有的最大机遇。19年Q4中芯的Revenue只有现在的一半不到，可以看到自贸易战、以及各种科技制裁开始后，中芯产能的快速放大。国内芯片市场的海量需求（2021年我国芯片进口额3000亿美元，为进口额最大的商品类别）以及国内设计公司的快速崛起，如海思、CMOS图像的韦尔、指纹、触控等传感器的汇顶、Flash、DRAM的兆芯、IOT的博通集成、乐鑫等等。在被制裁的同时海量的需求和快速发展的设计能力，国产替代确实是一个不管从时机上还是需求上都非常完美的机遇。去年的财报电话会上，管理层也多次强调，中芯目标在24年产能对比现在会翻一倍，但是即使这样也远远不能满足市场在地生产的需求。

政策支持：

最直接的就是国家税收优惠如“关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策“ ，28nm及以下的生产企业，直接免征10年的企业所得税。

其次还有一些地方政府补贴如《上海市人民政府关于印发新时期促进上海市集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》，28纳米（含）工艺产线应用的流片服务，相关流片费计入项目新增投资，对流片费给予30%的支持，支持金额原则上不高于1亿元。

这些直接的税收或者地方政策补贴都可以直接给中芯带来非常明显的直接收益。

除了这些直接的税收和补贴，还有在各地建设新厂房产能时的极其优惠的工业用地和配套设施，甚至还有集成电路基金/地方政府出钱共同投资设立新公司，分担公司的资金压力。

上面提到的这些也都是明显的直接收益。由于国家对集成电路全产业链的政策支持，中芯旗下的如中芯聚源这类投资公司在国内产业链投资了大量的创业公司，在中芯国际的帮助下这些初创公司可以少走弯路快速成长，长期来看会有一批企业走出来交付高质量产品实现IPO，这对中芯国际来说不仅是得到了在财务上的投资回报也推动了国内供应链的成长。全面国产化的过程也需要中芯这样的公司去给产业链机会，去尝试去做验证去做迭代。

人才红利：

2022年全国各类高校毕业生达到1076万人，在这当中理工科学生也有着相当的比例，做个对比美国每年的高校毕业生人数大概在300万人左右（这个数据可能有一些偏差），可以说中国已经进入了工程师红利的时代。这几年电子、集成电路方向的学生的大幅扩招，在往后的几年内，这些学生都会走出校门，走进企业。还有大量的物理，材料，化工类的学生，也都可以在半导体设备和材料的岗位上发光发热。而且在未来的几年内，我国的毕业生人数会持续增长或保持高位，这会是一个很大的优势，尤其是对于高端制造业的技术突破来说。

总结：

中芯国际是一个充满机遇与风险的公司。在中美科技贸易的摩擦下，进一步制裁的威胁，目前整体向下的半导体周期和宏观经济表现，需求和减产的担忧，使得大家对中芯的前景愈发的悲观。但从去年到今年来看，中芯每个季度的财务状况，营收情况，工艺研发，都在符合预期甚至高于预期的发展。深圳厂的扩产，京城、临港的建设，天津的10W片12英寸的新厂甚至中芯南方新的先进制程SN2工厂都开始审批了，这一切都在一步一个脚印的往前进。全国产化的设备和材料的突破，全产业链国产替代的实现，工程师红利和政策支持，这些都是中芯未来可能的机遇，当然也是中芯所背负的责任与期望。在这篇文章里，我没有去算中芯的PE去聊中芯的股价，因为我觉得研究和了解半导体市场的人太多，有些人可以拿到比市场超前几周的数据去做决策，现在的这个价格是市场投票的结果，也非常好的反应了当前市场的情绪。当然买股票买的是未来，在风险与机遇中博弈，最后获得合理的收益，这就是投资。对于中芯来说，市场需求能否保持、用大市场需求挣来的的钱能否反哺国产设备和材料、产业链的发展能否更好的吸引优秀的工程师，更多的优秀工程师能否更好的研发技术，只要这个良性循环能走通，那中芯在现在的价格上也一定会有不错的收益。

情怀：

说实话，投资不应该讲情怀，但每次去看中芯国际的发展历程，我都是感慨万千，从张汝京到江上舟，再到梁孟松，这一代代的中芯人真的让我肃然起敬。在现在这个时代的大背景下、从华为被制裁的那一刻开始，中芯所背负已经不简简单单是一个企业的普通责任，更是去带动中国芯片制造业去实现自主国产化的任务。就像赵海军在电话会中经常强调的那样，中芯会努力和供应商、客户一起成长。在这个环境下，大家对中芯的期待自然也就更高。从中国制造2025开始，我们就开始转向高端制造业，中芯在半导体制造业的缩影也就是中国在全世界高端制造业的缩影，想快速追赶上别人几十年的技术积累谈何容易。还有太多的难题要解决，很多的技术要攻克，是时候沉下心来去使用我们的工程师红利，去利用我们的大市场需求，去一个个解决一个个攻克。随着生育率的下降老龄化的加剧，我们的工程师红利还有10年的窗口时间，在这10年内时间是站在我们这边的，我也相信这些别人能搞出来的设备材料，没有任何道理是我们研发不出来的。半导体制造业自主化的突破会极度具有象征意义。总有一些人要抛开情怀，抛开政治，去谈中芯的基本面发展，但其实在这一刻的中芯终究是一个和国运紧紧绑定的公司（股票）。