消费品行业：长坡厚雪、时间玫瑰

（原标题：消费品行业：长坡厚雪、时间玫瑰）

文/姚斌

杰里米·西格尔曾在《投资者的未来》中指出，过去100年来，能够给投资者带来超额回报的一是消费、一是医药的公司股票。因为这些公司往往是长期稳健增长、具有宽阔的经济护城河的垄断性企业。吴劲草先生在他的《吴劲草讲消费行业》一书中发现，尽管消费行业是一个长坡厚雪的赛道，但是许多人却忽略了消费行业的投资机会，究其原因是对于整个行业的投资逻辑和商业逻辑缺乏一个系统化的认知。于是，他对此展开深入的研究。

消费行业貌似不难理解，但深入其深层的研究却并不容易。消费行业覆盖范围非常广泛，是一个韧性极强的行业，具有穿越周期的长期能力，被称为国民经济的“稳定器”和“压舱石”。在美股中，早已涌现出一大批优秀的消费品公司，比如宝洁、可口可乐等。这些拥有百年历史的消费品公司，至今仍然继续自我强化，乃至不断进化，体现出顽强的生命力。消费行业的的贝塔（β）系数处于中等偏下水平，回报率不会随市场的牛熊而产生剧烈波动。在熊市，消费板块不会回撤太多；在牛市，消费板块弹性也不算太大，是稳健的投资品种。

消费行业的明星公司更容易基业长青。纵观美股历史，许多成功实现连年稳定增长的明星公司都来自消费赛道，如雅诗兰黛、家得宝、宝洁、星巴克。这些公司都处于相对比较成熟的行业，且在多年前就都已经成为各自行业的龙头老大，但仍能实现持续高增长。由于其持续产生了超额收益，让其他竞争对手难以模仿和追赶。

广义上的消费品公司可以延伸至许多新兴的科技巨头，比如苹果和特斯拉。苹果的股价在最近十年中上涨了近13倍，但核心原因并不是技术突破。苹果的主要收入来源是iPhone智能手机，而智能手机的核心技术在2001年底iPhone 4S发布的时代就已经趋于成熟，此后iPhone与同时代的安卓（Android ）阵营旗舰机之间的硬件差距不断缩小。于是，2012年之后的苹果已经成为一家消费属性极强的公司，其核心竞争优势主要体现在品牌塑造、产品定义、生态打造、渠道管控等方面。

而特斯拉的股价在最近十年中上涨了170倍，这是一个技术迭代打开消费需求的故事。汽车是典型的大众消费品，特斯拉通过技术的不断迭代进步，不断缩小新能源汽车在续航、充电方面与传统燃油车的差距，并把价格一步步下探到主流价位。此后，新能源汽车的渗透率持续提升，而特斯拉的股价也一飞冲天。新能源汽车的渗透率从不足0.5%提升到10%以上，对特斯拉而言可能就是百倍以上的收入增长。

消费品可分为商品和服务。其中商品又可分为耐用品和消耗品。数码、家电、家居、服装、箱包、饰品等属于耐用品；食品、饮料、药品、日用品、化妆品等则属于消耗品。服务主要包含餐饮，旅游、文娱等行业。消费品公司品类繁杂，大体上可以将其分为三类：品牌公司、渠道公司和供应链公司。品牌公司的壁垒来自用户心智的长期形成；渠道公司的核心能力来自网络效应、反馈效应、组织能力；供应链公司的核心壁垒来自规模化的生产能力、研发能力、供应能力和组织能力。

品牌公司是消费行业的皇冠明珠。品牌是不可复制的，同时也是有时间维度的，到了一定程度本身就是核心竞争力。品牌资产的核心在于品牌认知，主要体现在品牌的规模和议价能力上。一个优秀的品牌不但要具备足够的规模及相应的规模增速，也要有领先的定价能力、溢价能力、涨价能力。具备一定规模是一个品牌存在的必要条件，不成规模，难言品牌。

品牌企业的特点是高毛利、高费用率、高ROE，在成熟的品牌标的中，也不乏大量的“现金牛”企业。品牌企业中浮现了大量的现金流，是因为品牌的持续经营通常并不需要持续的资本性投入，经营产生的利润基本上都是自由现金流。品牌溢价来自品牌认知，即品牌过去的所有动作给消费者留下的整体印象。认知一方面是动态反馈形成的，另一方面是要靠时间积淀的。

品牌是消费品产业链中利润空间最高的一环。品牌毛利率通常为50%~70%，净利率为10%~20%，是利润率最高的环节。供应链环节整体利润率明显低于品牌环节。通常而言，上游供应商的毛利率为15%~30%，净利率为5%~10%。渠道商的利润空间根据品类和品牌有所不同。总体来说，售卖商超类基础生活用品的渠道商的毛利率为15%~25%，净利率通常不高于3%；而主要售卖运动产品的滔博体育的毛利率和净利率分别可达41%、7.7%。

在分析和理解一个品牌的时候，需要重点关注规模、增速、定价能力这三方面的指标。品牌收入规模是消费者用真金白银堆出来的数字。品牌规模增速不但是品牌发展势能的一个体现，更是对“品牌做对了的事情”的一个直接写照。品牌的利润来源是品牌溢价，而定价能力的强弱决定了所谓“品牌力”的强弱，也影响着品牌长期增长的潜力。当一个品牌到达一定规模的时候，品牌本身就是护城河。每一个品牌都是宝贵的资产，而找到长期能够胜出的长跑冠军品牌，则是需要投资者一直去做的事情。

渠道包括商超、百货、经销商、电商平台等。渠道的核心作用是将终端消费者与品牌和厂家对接起来，将批量生产的产品零售给消费者。渠道公司的核心变量是电商。渠道可分为线上渠道和线下渠道，按照经营模式又可分为自营（经销）模式和平台（租赁）模式。对于线上渠道，我们关注规模、流量和变现能力。线上渠道的壁垒在于网络效应、变现能力、反馈效率、用户习惯等。网络效应非常关键，用户越多，商家越多；商家越多，用户越多。线下渠道的壁垒在于经营模式、规模、渠道覆盖面、经营效率、组织管理能力和用户习惯等。自营渠道的壁垒在于经营效率、规模、渠道、覆盖面、用户体验等。所谓自营就是企业通过低买高卖的形式获利，同时承担存货风险。平台模式的壁垒主要在流量及规模(网络效应)、变现能力。

我国的零售渠道最为特殊之处在于电商。衡量电商发展的一个重要指标是成交额。中国电商的发达程度世界领先，销售额和渗透率都是世界第一。2019年中国电商成交额达1.93万亿元，这个数字不仅是美国的3倍以上，也是超过了2~10名国家的市场规模总和。我国电商创造了一个庞大的互联网商业生态，带动了移动支付、快递物流、互联网信息服务等多个产业的发展，也重塑了消费行业的运营模式。事实上，像京东、阿里巴巴、拼多多、美团那样的零售电商渠道公司，它们以不同的形态剧烈地改造了中国的商业形态，带来了巨量的投资机会。

在中国本土，很难找到“中国的7-11”或“中国的沃尔玛″那样的大型连锁便利店，这是因为中国的零售渠道经历了猛烈的“跳级”变革。欧美国家消费品牌已经历了上百年的变革，像宝洁，可口可乐这样的品牌公司都是在1900年以前就存在的了。它们所经历的渠道变革是一步一步发展起来的，其间像沃尔玛、开市客等连锁渠道公司脱颖而出，这几十年的进程，是渠道公司与品牌公司互相作用的结果。我国电商在2009年前后开始真正步入高速增长期，而此前渗透率还不足1%。那时发生了两件大事：（a）2017~2019年宽带速度提升，费用降低，互联网进一步普及；（b）2009年工信部正式发放3G牌照。这两件大事的影响直接反映在我国互联网用户总规模和手机用户规模上，推动了电商的发展。于是，2019年我国零售电商规模同比增长达296%，达到顶峰。

电商是一个马太效应极强的渠道，“强者愈强”使电商以摧枯拉朽之势迅速抢占了市场，同时也挤压的线下零售的生存空间。马太效应指的是“强者愈强、弱者愈弱”的循环，电商平台中心化的展现机制催生了马太效应。头部化在电商行业中非常常见。这一效应产生的一大原因是电商和线下零售边界变得不同，改变了中国零售的发展路径。

供应链主要包括各种原材料供应商和代工厂，它们负责产品的生产环节。中国拥有世界上首屈一指的消费品制造业就体现在供应链上。比如服装供应链主要包括桐昆股份、百宏实业等原料供应商，以及申洲国际、晶苑国际等成衣制造商。消费品供应链涉及的范围很广，很多科技企业本质上都属于消费品供应链环节。浙江的箱包、江苏的家纺、山东的日用品、福建的鞋服、广东的服装和小家电，这些地方都是最优质的供应链集群地，多个细分产品的产量世界领先。2019年全球大约55.5%的鞋类产自我国。2019年在全球主要家电制造国中，我国以40%的份额遥遥领先。我国的消费电子产业链也非常发达，在苹果披露的2020年前200家供应商名单中，有154家供应商在中国大陆设有工厂为苹果供货，或总部就在中国大陆。

消费行业的定价权通常由品牌和渠道环节掌控，供应链环节的议价能力比较一般，产品出厂价主要依据成本而定。因此，供应链企业的毛利率通常较低，盈利能力短期受上游价格波动的影响，长期受制于人工成本提升的挤压。供应链企业的核心壁垒包括规模化生产能力、管理能力、成本控制能力、研发能力和工艺改善能力等。

供应链企业的核心竞争力在于规模化生产能力、管理能力、成本控制能力等。优秀的供应链企业不仅在这些方面表现优秀，也往往绑定了行业中的龙头品牌。这些供应链企业通过一流的制造能力维系与品牌商之间的联系，而龙头品牌的稳定大订单也给这些供应链企业带来了丰厚的利润。事实上，在很多新消费品类中，品牌公司领域不一定诞生了明星公司，反而是供应链公司诞生了明星公司，比如手机供应链上游的立讯精密和舜宇光学；电动车产业链中的宁德时代。

企业所处行业的市场规模不断增长是一个很重要的增长逻辑。在行业规模高速增长阶段，企业只要守住自己的市场份额，就能得到与行业增速相匹配的规模增长。消费品品牌增长逻辑有三个提升：行业规模、渗透率提升；市占率提升；价格带提升。投资要寻找的是那些拥有长坡厚雪的赛道，而消费就是这样的一个赛道：它面向人们的最终需求，具备辽阔的市场空间；它具备非凡的韧性，足以穿越牛熊；它具备持续的成长能力，与人们的生活水平一同成长；它还具备明显的经营壁垒，能占据人们的认知和心智，通过品牌认知，网络效应不断为投资者带来超额收益。