再谈中泰星元姜诚

（原标题：再谈中泰星元姜诚）

笔者8月很忙，到9月初，才又有时间把一个月前已经整理的姜诚先生的资料重新梳理一下。然后发现自己梳理的雪球方三文方总采访姜诚先生的笔记内容，因为时间太长很多已经不清楚，又重新梳理了一下。

最初的计划是写一下中泰星元的中报分析，后来觉得中泰星元短期实在变化也不多。后来计划整理一下雪球访谈笔记，谈一些自己的理解。早上又把所有资料看完以后，笔者决定写一篇自己理解的姜诚。

笔者理解的姜诚，只是根据公开资料，且视频笔记是笔者自己的整理，所以不一定全面、准确，只能算是从主观角度，尽量做到客观理性。还希望各位朋友多交流探讨。

姜诚：“第一不赚割韭菜的钱，只赚企业创造价值的钱，第二我的世界观是未来不可预测，在这两个基础下，形成了我的方法论：安全边际，逆向思考，弱者思维。”“投资中持续用逆向和回避错误的方法来规避错误。”

博实：姜诚投资方法的总纲领，就是“安全边际，逆向思考，弱者思维”。

一、投资收益是果，长期持有是果

姜诚：“最大的自由，是在认为正确的事上一直做下去，这是至高的追求，比实现财务自由难得多。”

“我们把投资当作马拉松，以安全到达终点为目标，而不介意排名，更不介意任何一个年度的排名。道理很简单，你不能把一场马拉松拆成422个百米冲刺。但投资中吊诡的一点就是短期结果与主观意愿没关系，这意味着即便你想要短期的好结果，也未必能得到；即便你不介意短期结果，也未必就会差。

1.不设定投资收益目标，收益是果

姜诚：“比较少设定收益率的目标。通过业绩来看，可能是精确的错误。也没有设定目标，也没有去考核。三年太短。”

“在投资上，更多是自下而上。过去几年有结构性牛市，还有就是熬得住，资金本身不会给太大压力。”

“价格是外生变量，更多关注的是价值本身。”

“买入的时候，更多关注资产本身。价值是由现金回报决定的。比如房产，是自住或博弈造成的上涨，但本质还是房价和租金回报。对于市场只能应对，不去预测。买股票核心还是关注背后的价值。之后的价格是应对，而不能预测。”

博实：实际上，看似谈单个资产的回报是由本质的现金回报等带来的。但实际上，谈单个资产的回报问题，价格变化问题，在投资的时候更多是关注自己持有的资产是不是具备安全边际，买入的价格足够低于价值，资产具备较强的价值。

我们更多是去计算资产价值相对价格有多大的上涨空间，而不是关注多长时间、资产的价格能涨多少。所以，我们也没有必要去过多的预测基金的收益，设定投资目标，更多应该是基于资产价格与价值本身做好组合，基金的收益只是果，不是因。

姜诚：“买入后一直不涨，怎么办？绝大多数情况是继续持有。不涨没问题，不设定目标。”

“管理过程中只遇到过不涨的情况，比较少遇到下跌。”

“对于市场总体是认怂的态度，不假设收益率水平，更多从内部收益率去考虑，从市场关闭角度考虑。”

博实：因为不设定投资目标，只关注内部收益率，所以买入后长期不涨，甚至下跌，还是反复去确认价值，内部收益率。而不会因为价格变动而改变核心思想和工作流程。

姜诚：“关键不是赚更多钱，跑完更重要，而不是多快。投资不是比赛，是让自己变得更好，而不能保证别自己比别人更聪明。”

“波动大，特别便宜了，可以买一点，特别贵了也可以卖一些。不要过度关注自己的账户，尽量少看，盯着记分牌，难打球。”

“我们把投资当作马拉松，以安全到达终点为目标，而不介意排名，更不介意任何一个年度的排名。道理很简单，你不能把一场马拉松拆成422个百米冲刺。但投资中吊诡的一点就是短期结果与主观意愿没关系，这意味着即便你想要短期的好结果，也未必能得到；即便你不介意短期结果，也未必就会差。如果把排名前三分之一当作好与坏的分界线，那每年都有三分之二的人表现不尽如人意，我相信其中几乎每个人都想要表现好的。认识到这个道理，所以我们选择了不考虑短期业绩，把短期结果交给运气，既是豁达，也是认知。我们认识到，愿意慢，未必慢。”

博实：投资就如同人生，如果短期结果充满了意外和偶然，但我们却盯着这些本来就是偶然和意外的结果，因为这些结果情绪波动，影响我们在工作和投资上长期本该坚持的事，那很难跑的更长远。

2.长期持有、集中与分散是果，认知的置信度是因

我们在做投资总结的时候，比如总结姜诚为什么投资收益高，容易从现象和结果去说，比如长期持有，比如买入的公司比较低市盈率，比如持有建筑、地产、化工行业等。

姜诚：“持有期不是目标，长期判断的置信度高低，和持有周期长短没有关系，持有期长短是个被动结果。换手率低不是目的，市场喜欢用动作界定价值投资，价值投资内核是，尽可能低的价格，买尽可能好的资产。”

“持有其长短是被动变量，集中和分散都不是投资理念的，这是被动的应对市场产生的结果。长期持有，是一种动作的结果，不是目标，也不是策略。”

博实：持有期不是目标，长期判断的置信度高低，和持有周期长短没有关系，持有期长短是个被动结果。换手率低不是目的，市场喜欢用动作界定价值投资，价值投资内核是，尽可能低的价格，买尽可能好的资产。

持有其长短是被动变量，集中和分散都不是投资理念的，这是被动的应对市场产生的结果。长期持有，是一种动作的结果，不是目标，也不是策略。

分清因果很重要，如果重心一直在结果上，而这个结果却是很偶然的，自己无法在事前去做任何努力的结果，还不如把重心放在一些自己能力所能及的因上去。

二、内部收益率、估值、好公司

姜诚：“我筛选股票是质地优先，不是估值优先。价值投资看分子和分母，分子是质地，分母是价格。分子分母都很重要，片面看分子则太粗糙，片面强调估值则会落入价值陷阱。价值投资只有一个目标，尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。”

1.企业价值来自内部收益率

姜诚：“许多人喜欢的是企业盈利曲线的形态，我对于盈利曲线形态也不在意。内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系，和长期现金流水平有关。”

“企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。企业价值评估模型如果用对数坐标画出来，分红复权回去，价值线就是一根随着时间向上倾斜的直线，斜率是要求收益率（折现率），与利润无关。”“不假设收益率水平，更多从内部收益率去考虑，从市场关闭角度考虑。”

博实：基于买股票就是买公司，如何给公司的价值估值，是投资最重要的问题。大多估值逻辑，都是围绕利润的。但姜诚先生通过研究后得出结论，企业价值实际上是随着时间变化的，且和内部收益率有关。

姜诚：“利润的高光时刻，不一定意味着价格更高，低谷时刻不一定价值就缩水。”

博实：这条规律在具有周期性的公司上尤其明显。实际上不同公司周期只是不同，都有大大小小的周期。

姜诚：“思考视角按照内部收益率，对长期回报率有信心，要有足够的安全边际。有足够安全边际，通常过去会很少涨很多。如果之前涨了很多，安全边际不高。不会基于估值水平算，只基于内在收益率和安全边际，以及公司长期竞争力。”

“不会预测未来现金流或利润规模，不采用按照一定市盈率估值的方法。更多是按照红利和长期潜在回报率与价格的关系去看企业价值。”

博实：我曾专门思考过投资实际回报的情况，实际上分红、回购和企业经营价值创造能力变强带来的价值上涨是主要途径。在投资评估中，我们应该更多精力放在企业长期在这些回报方式上，比较稳定的价值回报评估。比如，对于格局很清晰，业务比较稳定的行业，如果能有较多的分红和较低的市值，分红回报率较高且确定性较高的情况下，且分红长期可能会持续增长，实际评估的长期回报率较高的情况下，是好的投资机会的概率较大。

刚才下电梯的时候又想到，例如某互联网公司近期大量的回购，这些价值到底对股东来说是如何体现的呢？实际上最关键的，还是企业自身的价值是否高于现在的价格。如果企业自身价值远高于现在的价格，企业回购无疑是增加了我们持有公司的比例。而如果企业价值低于我们现在价格，虽然企业回购也增加了我们的持有比例，但也许即使算上回购，我们依然持有的价值有可能低于目前市场给的价格。那我们依然有亏损的风险，企业的回购只是降低了我们的亏损。

虽然回购客客观上能增加我们在企业中占有的利益，但是不如分红直接。总体上来，我们持有的这家企业的价值本身，才是我们最应该关注的。分红和回购只是类似于利润的一个阶段的回报形式，但企业自身价值才更应该是我们关注的。

姜诚：“价值不是当期的现金流决定的，任何一个年度对整体价值影响微乎其微。巴菲特说：“关于单一年度的利润波动或损失，好比寄丢了一年的股息支票。”价值是随时间增长的，但不一定随利润增长。利润和价值不一定直接相关。”

“自由现金流如果未来三倍，价值就能涨三倍。决定当下价值，判断依据是未来的确定性。如果过去已经涨三倍，但未来两个三倍依然高度置信，也可以判断低估。准确预测未来难，但后视镜看很容易。研究过去的大牛股，弊端就是忽略掉了过去没涨那么多倍的。”

“如果分子端，也就是公司未来确定性没那么笃定，或者是分母端价格没有那么明确的安全边际，就不是好的投资机会。”

2.估值，不变的安全边际

姜诚：“怎么判断低估？不用称重，一眼就能看出来胖瘦。一般一眼就能看出来，不用做太懂精准的评估，发下等愿，不用想中性或乐观的情况。尽量买一眼就明确的。市场还陡峭的价格，找不用较真，不难，能赚到钱的。”

“持续不断地修正，渐进式的操作。”

“用历史的视角，去业绩归因，再望远镜，再看更远的发展可能性。横向视角，多角度，多行业对比，假设预测。市场反应可能会极端。悲观的假设，估值也很合理。尽量迈更容易的栏杆。去找不用太较真，比较高概率赚到钱的机会，而不是去挑战比较高难度的动作。投资结果和难度没有太大关系。”

“估值中更多用逆向和回避错误来规避错误。”

博实：如果我们单纯看姜诚重仓的公司，会发现总体上静态PE都比较低。但这也是一个结果的现象。本质上在姜诚先生去筛选公司的时候，并不是用这个结果的现象去筛选的，还是更关注公司本身所在的行业是不是比较稳定，慢变，对于企业本身并不给他局限在行业标签里，还是一事一议的看企业自身是不是具有较强的竞争力。很多公司，姜诚先生更关注企业自身的管理经营能力和成本优势。但管理经营和成本优势是建立在一些具备长期竞争力和相对稳定格局的行业领域中。所以，我们总结基金经理的投资结论都是果，但实际上我们更应该从因的角度去看，姜诚先生的投资收益，投资组合以及持有周期，投资组合中公司的pe水平，都是果，实际上因是姜诚先生经过层层筛选，多角度验证以后，考虑了企业长短期的价值、估值以后，最终选出的这些公司。

姜诚：“分母估值，很难确定。如果不是上市公司，永远卖不了这个价格愿不愿意拿，强迫思考长期回报的水准，跳出阶段性景气度的执着，考虑会更加全面。”

“对不同类别的公司有了不同的思考，比如好公司是否真的能尝试更高的价格。很多人随着能力圈扩大，估值水平的确能不断上提，但我的过往经历是组合估值水平不断往下降。过去两年，我没有买高估值的公司，因为虽然认知在涨，但估值涨得更快，认知追不上，容忍度上移很难。因为基本理念没变，同样的公司，价值越高，潜在回报越低，不存在越涨越便宜，越涨置信度越高的情况，这是数学题。”

博实：随着能力圈的扩大，估值水平不断上提，这到底是认知提高？还是过度自信呢？如果估值水平上提以后，最后多年验证收益很好，就一定证明是能力圈和认知提高么？是不是还有可能是其他的一些运气因素？从逆向思维来看，估值水平上提这种行为，有可能是因为认知提高，但这个结论比较难验证。但是反过来想，如果在同样的认知水平下，公司的估值水平越低，风险是变小的，预期收益是变高的。

客观说，从单纯的追求低估获得投资收益，再到提升行业认知水平适当提升估值，再到认知水平越来越高反而不敢提升估值，这可能是三个阶段。第一个阶段是对价值投资的初步认知，即低估，这时候的低估是建立在比较浅的企业认知上的；第二个阶段敢于提升估值，是在自认为自己对企业的能力圈和认知水平比较高，认为自己企业未来的确定性较高。当然，的确存在这样的投资者，但是这个在投资前判断起来比较难，即使三年五年十年的结果很好，也不一定能说明是先验的投资认知决定的。第三个阶段，大概率是因为看多了公司，以前认为自己认知很深的公司，但在长期的投资实践中，发现依然有太多的不确定性，所以，不敢像第二阶段那样笃定公司的未来收益，反而对公司的估值水平绝不敢像第二阶段那样笃定，反而会回到第一阶段那样保守。这时候，认知水平已经远远超过第一阶段，保守也不仅仅是简单逻辑的估值，而是在非常多角度的考虑后的估值水平。

3.好公司，逆向排除

姜诚：“逆向和回避错误来规避错误。”

“思维习惯，就是找各种各样的毛病和问题。想要的是长期，活得久，大概率是赢家，运行周期会有更高的盈利能力。又很难准确知道。排除各种风险，逼近最后真相。”

“要提升先验概率，需要长期视角、历史视角、跨学科视角。”

“最差打算，长期跟踪。看长期竞争格局。在需求已经做最坏的打算的情况下，影响长期竞争格局是最重要的。”

“不同公司问题是不一样的，但是要保持逆向的习惯。回避错误。一事一议，悲观一点。”

博实：逆向思维贯穿姜诚先生整个投资过程。张坤先生也提过，通过逆向思维和多角度的证伪一个问题，能更好的得出大概率的结论。对公司研究始终抱着最差的打算进行长期跟踪，在研究上是弱者思维，体现在价格上就增加了安全边际。

姜诚：“行业商业模式和竞争格局的稳定性很难思考长期。行业商业模式和竞争格局稳定性，性感，但只是需求性感。需求明确，但很难识别α。或者有破坏式创新，就难找到十年存在的高确定。所比较少关注热门行业，看不懂，担忧热门行业，不能够慢变。”

“过去两年市场整体研究是粗糙，甚至下降的。赛道论大行其道，赛道思维其实很粗，放弃了深度研究。好的赛道只是需求高增长，和投资收益机会没有必然联系，这很反直觉，但是事实。标签化的方法，摈弃了很多遗珠。”

“另外要排除伪规模经济，伪龙头。有些公司只靠重资产，但实际上成本没有优势，要关注那些规模经济来自成本领先性，内生的规模经济。”“自以为认知到的，没被证伪。商业模式本身创造的竞争优势少见，规模经济容易出在市场空间不很大，头部公司占据大量卡位，别的企业来pk成本代价很高。”

“范围经济性，一头多线，多产品联产。窍门，不依赖特定工程师know how层面。”“钱德勒《塑造工业时代》、《规模与范围》，对制造业来说规模与范围很重要。提升竞争优势先验概率手册。”

“很难判断竞争优势和持续性，实际上是个能力圈问题。会选择置信度更高的，其实就是能力圈内的。竞争优势是分子端，长期回报是分子分母端共同决定。价“格很低廉，两者要平衡。想做简单，清晰，但现实却没那么多，尽可能接近。受限于能力，受累于价格。”

博实：用逆向思维来看什么类型的企业可能不好？比如行业看起来虽然需求很大，但是供应的格局非常不稳定，且未来随时可能出现颠覆性创新。张坤先生也曾讲过，关注独特供给才是更重要的。长期行业竞争格局的稳定，核心是供给端能牢牢站住已有的地位。

成本和规模经济型的公司，关键不是规模，而是因为其在行业内能做到成本领先性，所以他才会在周期中脱颖而出，最终实现较大的规模。有时候规模是成本领先的果，而成本领先是因。这里面就有一些纯靠规模和债务杠杆做到很大的公司，但不一定有规模经济型，有时候这种公司表面看起来利润增长也很强，但实际上都是靠债务扩张实现的利润增长。

姜诚：“长坡，厚雪，慢变，是好公司的三个必要条件。其中慢变尤其重要。在多变的环境中，优势可能变为劣势，不能只是现在好，还要长期好，现有优势能不断放大，享受马太效应，而不是被颠覆式创新打败。竞争优势体现在很多方面，资源禀赋很重要，规模经济、网络效应、范围经济……这些看得见摸得着的硬优势，我认为比企业的主观意愿更重要；不是说主观能力不重要，只是我们在“识人”这件事儿上面临很高难度。”

“用户转换成本高。品牌会有情感连接，网络效应，社交网络。”

“好骑师还是好马。好马没那么多，好的商业模式，比较少，大部分马需要评估。现实生活中，大部分公司是靠管理的。少数公司是靠商业模式的。历史很多案例积累，发现真正靠好的商业模式能一劳永逸的很少。所以还是需要持续评估。”

博实：虽然我们能为好公司总结出很多的特征，比如护城河，比如规模经济、网络效应、范围经济、用户转换成本、品牌。比较结果型的，独特供给、提价权、定价权等。但是，往往在研究过程中会发现，好的商业模式很少，甚至很多我们总结出的一些好的商业模式的特征，也许未来可能会在某种情况下突然就被颠覆和改变。所以，没有一劳永逸的研究成果，也没有一劳永逸的投资，更没有一劳永逸的公司经营。

说白了，再强大的护城河也不一定能阻碍海平面上升。对投资人而言，需要持续评估。

三、工作实践：研究、买卖、案例、读书

1.研究

姜诚：“研究上，就是对普适的投资框架一遍遍运用，比如说商业模式分析、竞争优势分析。我觉得投资靠的就是重复动作，没有任何投资策略。我自己更像一个手艺人，不断提高自己的手艺。像巴菲特、芒格、段永平这样的价值投资者来说，他们用同样的标准去看一个个不同的公司。他们也像一个考古学家，不断去还原一个公司的真实脉络。”

“不同的人对同一个公司的决策不同，可能是投资理念不同，可能是风险偏好不同，可能是研究水平不同，可能是预期收益不同。”

“股价波动，只是交易的提醒，涨了，但有可能发现更多价值，根据客观价值来决定交易。买入的时候，假设很差，过程中有可能会存在上修。虽然根基牢靠，但一事一议，但没有一个绝对的普世的方法。根据市场的价格，分子端的评估。价格上涨和下跌，不影响投资判断，交易的本质原因是企业价值本身。”

“我比较幸运，没有人push我。我自己也不会特别push自己。把自己的踏实做好，不做422个百米冲刺。”

“最大的自由，是在认为正确的事上一直做下去，这是至高的追求，比实现财务自由难得多。”

博实：最大的自由，是在认为正确的事上一直做下去，比实现财务自由难。这句话其实蛮深刻的。这件事其实很难是外部的push，无论是基金行业的排名还是客户的预期，什么方面的压力都很难让人真正的坚持。

这种坚持和自由一般是内生性的，即热爱研究和了解商业真相的这个“手艺”。所以，许多做价值投资的人，有可能是因为某些研究的好奇心和热情，才会认为做投资是一种自由。才会认为反复去做这件事是一种自由。

在这条路上的人，可能因为走的时间不同，或者接触的信息不同，认知也会有差异，所以即使是在同一条路上，抄作业的难度也很大。

但是，有一件事是相同的，就是避免无效信息对自己的干扰，对投资决策的客观真实的干扰。在避免干扰、避免错误的过程中逼近真实，但从不敢自认为掌握真正的真实。

2.买入与仓位

姜诚：“过去两年我做了一些审视。我是弱者思维，会持续思考自己会错在哪里。我希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是追求更正确的方式来提高赔率。如果需要比别人更聪明才能赚到的钱，大概率我就不做了。因为我只能做到今天的我比昨天更聪明，但我没法做到比别人更聪明，我决定不了别人。大家都认为好，你认为更好，估值已经不低了，做这个判断需要勇气和能力，很难。”

“在买入股票后，不断diss自己，安全边际的构造。下修，防止陷阱。动态评估。重仓时能容忍的缺点。买入后一直不涨，拿着等待，只要物超所值，不是价值陷阱即可。”

博实：笔者总会觉得过去的自己在投资上显得非常笨拙，但又不得不承认这可能是笔者需要走过的路。正如买入公司后需要不断diss自己，甚至在买入公司前就要不断diss自己。在投资过程中，无论是对于单个企业的认知，还是投资的方法和思考，都需要持续地diss。做投资的人可能永远也不能认为自己某一条结论就一定是正确的。进步可能就是在一次次的规避错误之中吧，能够确认正确的方向，大多是因为逆向的排除了不正确的。这又暗合了段永平说的，做对的事，就是不做错的事。

姜诚：“标的数量，现在更舒服。未来希望越少越好，期待集中。能力圈越大越好，扩大和呆在里面更重要。没有那么自信，对一家公司置信度没有那么高。希望有足够能力。”

“期待标的越来越集中，能力圈越大越好。但还是呆在能力圈内更重要。分散化的投资，背后是对这个公司的长期回报率和安全边际，置信度没那么高，不足够自信。按照公募基金双十规定，十个就足够了。”

“没有双十限制的话，会更集中头部的几只公司。”

“波动大，特别便宜了，可以买一点，特别贵了也可以卖一些。不要过度关注自己的账户，尽量少看，盯着记分牌，难打球。”

“a股市值好的机会，有机会仓位就搞，高分子确定性，或分母端价格足够低有买入机会。”

博实：从持仓上来看，实际上更希望能力圈扩大，但是随着能力圈越来越扩大，可能也会越来越谨慎，但总是喜欢自己对一些甚至几家公司的认知能更深刻。如果抛开公募基金的双十限制，有可能会更集中，因为实际上持仓的这些标的之间也是在反复比较和确认中，逐步把一些公司加仓到顶格的。如果没有10%的限制，有可能会把这些公司的比例提高的更高。

3.卖出：再投资风险与现金头寸

“认怂的动作是卖出股票。卖出的原因是对未来现金流回报的预期和判断，要具体再评估，立足点是对未来的判断。判断超出就卖，判断不了。”

“第一种，潜在回报率低于机会成本，卖光，因为持有会伤害长期价值。第二种，收益还可以，但可能有点鸡肋，部分的拿出现金，可能有再投资机会的概率。”

“巴菲特有现金头寸，再投资有风险，已经持有的组合，未来可能会因为利率变化出现再投资风险和损失。债券持有的头寸会有利率风险。未来投资机会概率更高的话，可以减持当前不明确的，决策过程很难转化成0-1的问题，，贵的时候潜在回报率更低，便宜的时候潜在回报率更高。渐进式，左侧减仓。”

博实：姜诚先生其实破除了几个常见的误区。比如价值投资就是长期持有，不卖。实际上这是个结果，不是真实的过程。很多价值投资者如果评判估值较高了也会卖掉，有时候甚至卖掉一部分。

另外一个常见误区，就是价值投资就是满仓。笔者查阅过大量的资料，同时也做过很多有关巴菲特实际现金情况的分析。巴菲特一直都是有现金可以补仓的，很少满仓，甚至有时候现金比例还比较大。

3.案例

姜诚:

建筑：

建筑行业除了房建，还有基建和海外，有更广阔的市场。格局看，头部企业优势更明显，行业分层，最好的企业可以挑最好的地产公司做甲方，越是大企业越能拿到最好的单子。房建里超高端写字楼利润比普通商品房厚，大部分被龙头做了，因为有技术优势。基建里高端的桥梁和隧道，也是头部在做，靠硬实力，技术、资金、施工管理。大家以为央企靠关系，其实是反过来，央企靠硬实力，α很明显。

这个行业不好的地方是，需求下行，海外有增量但不是所有项目都好。我不指望它是一个成长行业，增长来自头部份额提高以及极低的估值。仔细看资产负债表，结构越来越健康，费用下降，杠杆下降，应收加快，不断增效，长期ROE 不用太悲观，公司很认真努力地在干活，但被大家忽视了，总觉得央企冗员多，管理低效，没有激励。财务报表越来越健康，管理效率也越来越高，这是肉眼可见的。而一些公司目前的市值太低，相当于现有订单做完，全部市值就赚回来了，对负面事件的容忍度很高。我对民企和国企都没有歧视，一定要撕掉标签，事实比逻辑重要。

房地产：

房地产总需要长期价格，不利后价格还ok。景气度不是担心核心，但潜在回报率。

价值投资看分子和分母，分子是质地，分母是价格。有些分子能知道是好的，有些分子连0和1都搞不清，比如电动车我认为仍在这个状态，搞不清质地。横向，不知道谁会成为最后的赢家，纵向，智能驾驶系统、整车、电池、电驱系统……到底利润在产业链上如何分配，不清楚。它们都还没实现0到1的跨越，对我来说，我也没有实现电动车产业认知上的跨越。别人也未必有。

能源：

资源煤炭石油比银行容易一些，储量更容易判断，煤炭比石油更容易判断，对我国来说煤炭需求大概率会下滑，是存量问题，不是增量问题。资源的资本支出认定就更容易判断。

石油有持续资本支出，所以未来判断就更难一些，资本支出的回报是需要重新判断的。从产品端无差异，但生产端，煤炭和石油差异比较大。煤炭的资本支出需求比较低，多数是有标准答案的。

潜在回报率高的时候，低谷的时候，多买一些。潜在回报变低的时候，就卖一些。

银行业：

银行分红5%，市盈率5。便宜并非用静态PE来看，银行的利润驱动因素，哪些会影响利润率，哪些会影响分红收益率。首先诉求是α，长期的资产，排雷的过程，当价格和排雷上能匹配的时候，才是买的前提。

银行的长期回报率，以当前的研究能力，并不容易判断。

互联网：

互联网更难判断，如果对安全边际过于矫情，就很难判断。颠覆性创新和竞争格局有可能变化。投入了很大精力。但没投。与个别基金经理有关，风险偏高比较厌恶，分母端又比较严格，长期要求比较高。个人理解有限，不理解就不碰。

造纸、尿素与陶瓷：

比如说某纸业龙头，在2019和2020年给我们贡献很大；某尿素企业在2020年给我们贡献很大；还有一个陶瓷生产企业，我们是2019年第一个买入的机构投资者，也帮助我们赚了很多钱。我们组合里，有许多和市场主流口味不一样的股票。

博实：以上内容基本都是节选自姜诚先生的访谈内容，不一定准确，因为有些是笔者根据访谈视频记录的笔记。

这些行业以前笔者还觉得自己都关注和了解过一些，但是经过此次整理这篇文章的过程，觉得很多行业真不敢轻易说一些结论。

笔者过去从事过互联网相关业务，就说说互联网行业的理解吧。互联网行业中的一些公司是具备网络效应的，用户迁移成本很高。在实际的经营过程中，很多关键节点其实透着不同公司管理层不同的判断和选择，这其实构成了很多企业的差异性。对这些差异性的感知，实际上还是得建立在对互联网相关业务的理解上的，如果单纯是看表面的社交、电商、广告、游戏这样的词汇，理解难度就非常大。比如腾讯的广告和百度的广告内容上的差别和广告形式的差别以及背后的企业文化差异是什么？这个问题中还可以把百度或腾讯换成任何一家从事互联网广告，甚至广告的公司。

又比如，游戏行业中最重要的是什么？强大的自研能力？还是多个工作室赛马的模式更好？抓住用户心智的流行元素？还是有IP积累？又或是有独立的引擎？还是有强大的分发能力？如果只有其中一项或者几项的话，企业在这个领域竞争能持续么？

以上这些问题，核心还是围绕业务，还有少量的价值观。但是，如果跳出互联网相关的业务范畴，上升的更大的层面，每个人又会有不同的认知。这个认知范畴，还要求这些人要基础掌握互联网行业的规律的前提下，再加上对其他领域的认知。比如为什么早些年大家都觉得搜索引擎业务很好，却没有哪家最后真正做起规模？

笔者过去总认为自己做投资是因为工作以后接触了价值投资的理念，但经过多年才发现一个可能更真实的逻辑，就是在遇见价值投资理念以前，笔者一直也在好奇和关注商业背后的真实逻辑是什么。

四、书籍推荐

博实：姜诚先生在视频采访中提到“视频比文字更容易沟通一些，文字表达会有一些局限。”笔者期待以后有更多机会能够看到姜诚先生的视频交流，也很感谢雪球方总对姜诚先生这样的基金经理的视频访谈。

姜诚:历史类，由浅入深推荐《罗马人的故事》、《丝绸之路：12种唐朝人生》、《另一片天空下》、《大分流》、《光荣与梦想》、《19世纪大转型》、《哈佛中国史》、《统治史》、《人类的演变》和《西方将主宰多久》等。《文明、资本与投资》（丁昶）、《穿越非洲两百年》（郭建龙）。

自然科学类，首推道金斯的《自私的基因》和《盲眼钟表匠》，古尔德的《奇妙的生命，布尔吉斯页岩中的生命故事》也很有趣。

心理学和认知科学，推荐《影响力》、《教养的迷思》、《心智探奇》、《白板》、《人性中的善良天使》。

哲学和方法论类，推荐波普尔的《历史决定论的贫困》、索罗斯的《开放社会》、塔勒布的《黑天鹅》和《反脆弱》，《为什么：关于因果关系的新科学》也很棒。

传记类，推荐《穷查理宝典》、《洛克菲勒传》、《说谎者的扑克牌》、《只有偏执狂才能生存》、《刀锋上的舞蹈》、《将心注入》、《邓小平传》等。

关于巴菲特的书，最好的当属《滚雪球》，《巴菲特的CEO们》也是从侧面了解老巴的不错读物。

商业分析类的工具书，推荐《战略逻辑》、《商业模式新生代》，还有克里斯坦森的创新三部曲：《创新者的窘境》、《创新者的解答》和《创新者的基因》。

企业史可以扩充我们的视野，推荐钱德勒的《规模与范围》和《塑造工业时代》。

最后还是要推荐投资类的书。

之所以放在最后，是因为我觉得教授怎样做好投资的书其实大多是后见之明的“成功学”，成功学很害人，它容易将个性当作共性，把相关性看作因果性。好的投资类书籍，并不是要教人如何做好投资，而是需要阐明最基本的投资概念。

首推霍华德马克斯的《投资最重要的事》和杰里米·西格尔的《投资者的未来》，前者讲基本概念，后者列基本事实，概念和事实是普适的，方法是个性的。还有《赢得输家的游戏》，用独特的视角，讲述了深刻的反直觉道理。

参考资料：

《雪球方略对话姜诚》，方三文；

《点拾投资对姜诚的专访》，朱昂、基煜基金王言等；

《中泰星元基金定期公告》，中泰资管。

延伸阅读：

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