与君周末谈20220910化工的危与机

（原标题：与君周末谈20220910化工的危与机）

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本周信息很多，欧洲能源危机，社融数据、贵州酒经销商改革，慢慢来。

1、整体市场

维稳判断不变，跌多了就会反弹，涨多了就要回落。大会之前大级别行情不会发动，但也绝对不会出现股灾。我对当下的股市偏乐观，几点理由：

（1）当前的股债收益比（沪深300市盈率和十年国债的比值）已经处于非常底的位置，本周到达了3.21，说明当前股市的整体投资价值处于非常好的阶段。根据历史统计数据看，当股债收益比突破3.2以后，随时具备一轮强劲反弹的潜力。

（2）周五公布的8月社融数据还可以。8月新增社融规模2.43万亿，虽然同比少了5000多亿，但是环比明显改善；8月新增人民币贷款增加1.25万亿，同比增390亿，M2余额259.5万亿，同比增12.2%，继续创新高。大致可以对地产危机的缓解报点希望，同时部分企业有复苏的迹象，对二级市场而言，估值可以维持在相对不错的水平。

（3）市场从6月底见顶后，很多板块一直处于调整状态，调整的时间和幅度，已经具备一轮修复性行情的基础。

最后强调下，我的偏乐观，仅限于修复性反弹，超大级别的行情，目前不具备条件。一切等到大会后，尘埃落定再说。对未来经济的规划，对疫情管控的态度，对民营经济的说法，和对地产、平台经济等行业的指引，都需要观察。不过，考虑到经济目前已经处于探底的边缘，个人偏乐观，明年恢复经济应该是新任班子要解决的一项重要问题，拍脑袋一下，以消费复苏为例，明年小牛，后年大牛（纯属个人感觉，仅供娱乐）。

2、化工龙头

这个词用的不准确，化工龙头非常多，准确说，我近期关注的是聚氨酯的龙头。这家公司是比较明的牌，同时，正因为是明牌，所以也别指望有暴利，话先说明白。然后，一项一项来。

公司主营：聚氨酯（MDI、TDI等）、石化和新材料三项业务。聚氨酯目前依旧是利润的大头，占7-8成左右。

公司核心竞争壁垒：

（1）MDI的技术壁垒非常高。

流程工艺复杂，核心的光气平台需要投入巨大，光气法使用的光气易挥发、剧毒，存在巨大的潜在性事故隐患，副产物氯化氢对设备腐蚀严重，因此生产装置造价昂贵。我们经常看到国外的生产设备出事故，暂停运行等新闻。基本可以断定，MDI国内外已经不可能再有新的玩家进场。

（2）MDI行业格局稳定。

全球只有几个寡头玩家，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比接近90%。其中万华以265万吨的产能位居第一，目前全球市占率27%左右。

（3）公司成本优势明显，且具备最强的扩张能力，未来会不断蚕食全球份额。

在2018年高景气时，万华MDI的成本大概10500元/吨，全球成本在15500元/吨，万华成本有5000元安全边际；2020年低景气时，万华MDI的成本大概8900元/吨，全球11000元/吨，万华成本依旧有2100元安全边际。

目前，万华全球的竞争对手都面临设备老化，资本扩张相对困难的问题，而万华在固定资本开支、人力、原材料、技术研发全方位具备成本优势，远期全球市占率提升到40%甚至50%应该只是时间问题。

（4）石化业务的发展，为产业布局横向扩张打下基础，同时实现了产业链的纵向延申。

简单总结，我的成本最低，质量过硬，扩张能力还贼强，每年依旧保持250亿元左右的资本开支，成本优势和规模优势与同行相比独一档的存在。MDI未来只能我降维打击对手，市占率会进一步提升。

公司的空间：

聚氨酯业务，到2025年，MDI产能从目前265w吨，增加220w吨，其中宁波60w吨，福建160w吨；TDI从目前65w吨，明年增加15w吨，远期规划增加36w吨，聚醚多元醇从86w吨，远期规划新增100w吨产能。不考虑提价因素，从新增产能看，到2025年业绩涨一倍是比较合理的预期。

其它业务，包括石化平台和新材料。这里的东西太多了，一时半会儿梳理不清楚，主要的包括100w吨的大乙烯项目、POE项目、ADI项目等。截止2021年，万华的主要利润还是来自聚氨酯，截止2021年占接近8成，但是其它项目的营收已经占接近一半。

考虑到公司优秀的治理，以及行业的领先地位，我将聚氨酯作为公司打底的业绩基础，将其它业务作为安全边际的增厚。谨慎估计，2022年的利润可以达到200亿，2025年谨慎380亿，乐观450亿。考虑公司过去10年的估值中枢在15倍附近，今年市值参考3000亿为合理估值，2025年合理估值5700亿-6800亿。

超预期机会

欧洲能源危机，导致化工材料价格的上涨，短期来说，正是传导的时间窗口，9月开始MDI的价格开始拐头。中期来说，由于欧洲供给端的不稳定性，以及中国化工产业链的完备和成熟，未来全球化工产业向中国倾斜的趋势，国内化工龙头快速提升集中度的成果可能超预期。如果未来国内、欧洲、美国有部分区域经济复苏，叠加供给端的优势，可能造成量价齐升的局面。

风险

全球经济不景气，MDI的应用与建筑、家电、汽车等大行业有密切联系，如果全球工业长期进入萧条期，需求端的不振，会给包括聚氨酯在内的化工材料带来消化的压力。极端情况可能会造成降价甩货的局面。虽然对万华来说，有足够的安全成本，自己微利时，竞争对手将全面亏损，所以发展到这一步的概率并不大，但如果需求持续不振，利润受影响也是存在风险的。极端情况导致增收不增利。市值长期横盘不涨。

3、消费

过去一段时间，消费股持续调整，主要是基于近期疫情的反复，人们对中秋节消费的平淡预期。不过，以白酒为例，毕竟从6月底的高点，已经连续调整了2个多月，目前股价随着估值切换，又到了合理的位置，修复性反弹随时展开。

龙头茅台，考虑到流动性宽松的程度，我认为明年依旧可以维持40倍左右估值，叠加利润增长，一年看到25%收益的概率比较大。最近又开始吹风贵州白酒经销商体系改革的事情，如果真有提价，那还是很甜美的。

五粮液经销商体系一直是大家诟病的，不过奈何人家品牌力太强，销量不愁。目前估值已经跌到动态23左右的位置，长期投资我是不知道还能输什么，就是短期还能不能再跌一二十个点的问题，这个事情只有天知道。

区域龙头里，徽酒虽然不错，但是预期打得比较慢。我更看好山西汾酒，今年本来准备推高端的青花系列，但看到经济下行，直接改成重点推玻汾系列，对高端一直严格控货，价格坚挺，后面业绩发力是必然的。

大众消费品，乳制品龙头的估值，历史上看动态20倍投入基本没赔钱的概率。我们只要分析是经济周期的问题，还是企业或者行业面临的自己的问题（比如互联网）。显然企业依旧是bug般的存在，行业越来越没有竞争对手。在经济周期冰点的时候不买，等什么呢？不过客观的说，乳制品龙头的快速渗透率提升的爆发期过去了，未来维持年化15%附近的收益，才是客观理性的选择，而且要长期持有才会兑现。希望暴利的投资者，这不是好的目标。

总体来说，我对消费维持判断：今年躺平（跌多了有修复），明年小牛，后年大牛。目前是厚积薄发，选择目标，逐步布局的时机。

3、互联网

很多朋友批评我们去年卖了，各种批评我们都接受，我在直播的时候多次解释过理由，不重复了，理不理解都到此为止。

你持续看我文章的话，会明白今年我们抱着从零开始的心态，重新审视跟踪。目前判断就是政策和业绩都在底部左侧到右侧过度的阶段。喜欢赌的，就梭哈，不喜欢赌的，循序渐进布局。已经被深度套牢的，卧倒别动，但是新资金注意平衡，不要再往里面填，可以选择其它的行业配置达到平衡。毕竟右侧啥时候走出来谁也不知道，不完全是市场和经济周期本身的问题，你们都懂的。

4、医药

跌得比较深了，建议标配ETF比较省心。顺便多说一句，同质化竞争不要ETF，要龙头，比如白酒、券商等。产业链布局的，相互影响比较小的，完全可以买ETF，相当于买整个产业链，如新能源车ETF、医药ETF、芯片ETF等。