“漫步华尔街”中的“价值投资”

（原标题：“漫步华尔街”中的“价值投资”）

文/姚斌

《漫步华尔街》是伯顿·马尔基尔重要的代表作。自第1版问世以来，已历经了四十余年。最近机械工业出版社出版的是最新的第12版。无论是第1版还是第12版，马尔基尔都在传达他的基本观点：投资者买入并持有指数基金，要比他们买入个股或主动管理型基金好得多。并且，买入并持有某个大型平均指数的所有成份股，其投资业绩将战胜专业人士管理的基金。建议普通的投资者买进指数型基金也是巴菲特的一贯主张。巴菲特已在过去十年与对冲基金的对赌获胜中做出了最好的示范。然而，就实际而言，对指数型基金感兴趣的人并不多，更遑论买进并持有。

我在十年前就阅读过《漫步华尔街》，然而我对马尔基尔的尊崇的有效市场假说理论并不感兴趣。直到第12版的前言中，马尔基尔依然声称：“股市对股票的定价非常有效，连被蒙住眼睛的猴子朝股票列表投掷飞镖，完全随机地选择投资组合，也能获得和专家管理的投资组合一样的业绩。经过了45年，这一观点一直颠扑不破。”因此，“给有效市场假说出具死亡报告太言过其实了。”但是，在此不讨论有效市场假说是否依然有效，因为这个问题早在1984年巴菲特在哥伦比亚大学商学院的一次演讲就阐明了。我所感兴趣的是，在“漫步华尔街”中的“价值投资”。

1

马尔基尔将投资视为一种购买资产的方式，其目的是获得可以预期合理预期的收入，并且在较长时间里获得资产增值。这种观点是正确的。投资与投机的区别，通常就在于对投资回报期的定义和投资回报的可预期性。投机者买入股票，希望在接下来几天或几周内获得一笔短期收益；投资者买入股票，希望股票在未来会产生可靠的现金流回报，在几年或几十年里带来资本利得。由此就产生了两种方法：空中楼阁理论与坚实基础理论。

空中楼阁理论把注意力集中在心理价值上。约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就清晰地描述了这一理论。这一理论指出，专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将会如何行动，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。凯恩斯为了描述股票市场的玩法，使用了“选美比赛”这一类比。这个选美比赛的类比经常被巴菲特所引用。如果参赛者必须从100张照片中挑选6个最漂亮的面孔，谁的挑选最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁就能获得比赛的奖项。然而，在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，最优的比赛策略是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。因此，预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一系列做出更进一步的推测，这就是英国的选美比赛。

选美比赛这一类比代表了价格决定的空中楼阁理论的极端形式。对买家来说，一项投资之所以某一价钱，是因为他预期会以更高的价钱卖给别人。换句话说，投资是靠其自身来支撑的。新的买家同样预期将来的买家愿意支付更高的价钱。在这样的世界里，每时每刻都会诞生傻瓜。傻瓜之所以出现，就是要以高于你投资所支付的价格，购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。出现这样的情况别无他因，正是大众心理在起作用。聪明的市场参与者所要做的，只是未听见发令枪就起跑——一开始就占得先机。这样的理论又被称为博傻理论。

与空中楼阁理论不同，坚实基础理论声称每一个投资工具，无论它是一只股票还是一处房地产，都有一个被称为“内在价值”的坚实基础，通过细致分析这个投资工具的现状和前景，可以确定它的内在价值。当市场价格下跌而低于（上涨而高于）作为坚实基础的内在价值时，买入或卖出的机会便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动中最终总会得以修正。很明显，这种所谓的坚实基础理论实际上就是价值投资的理论。

在《投资价值理论》一书中，约翰·威廉姆斯给出了一个确定股票内在价值的实用公式。他的计算以股利收入为基础，他引入了“折现”这一概念。折现的含义根本上就是向后看收入。比如，将1美元存入储蓄账户，利率为5%，一年后就有1.05美元。但要看预期未来得到的钱比现在的价值少多少，那么下一年的1美元在今天大约只值95美分，而今天的95美分以5%的回报率投资，一年后大约变成1美元。由此，威廉姆斯声称股票的内在价值等于股票未来所有股利的现值(或称折现值)，他建议投资者将以后收到的钱进行“折现”。然而，在20世纪30年代，没有几个人能够明白“折现”的含义。直到后来，在著名的经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪的推广下，“折现”一词才得到了实际的应用。

于是，“坚实基础理论”逐步展露出它的逻辑性。它强调，股票价值应建立在公司未来能以股利或股票回购形式分配的盈利流的基础之上。据此可以推出，目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个重要因素。所以，投资者不但必须估计股利长期增长率，还必须估计某种超常增长能维持多久。当市场对未来增长能持续多久过于看重时，华尔街上的人普遍会认为此时的股票不仅仅是在将未来进行折现，恐怕连来世也在折现。坚实基础理论依赖于对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，这正是问题的关键所在。因此，马尔基尔指出，内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。

坚实基础理论并非只为经济学家所用。因为本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书极富影响力，华尔街整整一代证券分析师都皈依这一理论。奉行该理论的分析师学到的是，所谓健全的投资管理，就是证券价格暂时低于其内在价值时便买入，证券价格暂时高于其内在价值时便卖出。沃伦·巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最为成功的信徒。他创造了传奇性的投资记录，就是因为遵循了坚实基础理论的分析方法。

马尔基尔回顾了20世纪末和21世纪初互联网泡沫与房市泡沫的历史，他发现在每次泡沫发生的过程中，市场的确做到了自我修正，最终纠正一切非理性行为。然而，异常情形总会突然冒出，市场可能会变得非理性地乐观，没有戒心的投资者会被吸引进来，但最终市场总会认清真实价值之所在，这才是投资者必须予以重视的重要教训。马尔基尔坦诚格雷厄姆的智慧让他信服，因为格雷厄姆在《证券分析》一书中写道：股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终任何股票的价值只能等于该公司的现金流现值。归根结底，市场价值终会胜出。

马尔基尔对此写道，市场即便会犯错，也可以做到高度有效。有些错误非常离奇，简直让人匪夷所思。例如，21世纪初的网络科技股，价格看上去不但透支了未来，而且还透支了“来世”。预测会无一例外地不正确。投资风险从来就无法清晰地感知，所以未来盈利应以什么样的折现率进行折现，也永远是无法确定的。因此，市场价格必然总是错误。在任何一个具体时点，谁也不能完全看清楚市场价格是过高还是过低。在华尔街，即使是最优秀、最聪明的人，也不能始终如一地区分正确的估值与错误的估值。没有任何证据证明，谁能通过持之以恒地下对赌注以战胜市场的集体智慧而获得超额收益。市场并非总是正确的，甚或通常都不是正确的。但是，没有任何个人或机构能始终如一地比市场整体知道得更多。

2

马尔基尔指出，有四个基本决定因素可以估测任何股票的适当价值，但无论哪一个都会存在这样或那样的问题。

决定因素1：预期增长率。如果要预期增长率，必须考虑股利增长不会永远持续下去。原因很简单，与多数生物一样，公司都有生命周期。想想100年前美国的知名公司，如今它们实际上均已消亡了。纵然正常的生命周期不会困扰一家公司，但有个事实总是存在的，即公司要保持同样的增长率会越来越困难。因此，相信增长率可以长期保持较高水平是非常荒谬的。要让市场估值有意义，股价必须反映不同的增长率前景。增长阶段可能持续的时间长度非常重要。如果一家公司预期在未来10年里保持20%的高速增长，而另一家增长型公司预期只在5年内保持相同增长率，那么在其他条件相同的情况下，对投资者来说，前一家公司比后一家公司更有价值。因此，就有了规则1：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。由此，就得出一条重要推论：一只股票的超常增长率预期持续时间越长，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。微软、麦当劳、默克制药等代表性的股票证明了规则1真实有效。较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。

决定因素2：预期股利支付率。在其他条件相同的情况下，股利支付的金额越高，股票便越有价值。但这里的问题在于“在其他条件相同的情况下”这个前提。如果增长前景不甚乐观，那么将很高比例的盈利作为股利支付给股东的股票，就可能是糟糕的投资对象。与此相反，很多处于强劲增长阶段的公司，常常不支付任何股利。有些公司往往会回购公司股票而不增加股利。对预期增长率相同的两只股票来说，持有股利支付率高的股票，较之股利支付低的股票，会使投资者的财务状况更好。这样就产生了规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司发放的现金股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

决定因素3：风险程度。一只股票有价值，也就是说它的风险越低，那么它的品质就越好。比如，所谓的蓝筹公司的股票，据说就理应赢得优质溢价。多数投资者偏爱风险较低的股票，所以这些股票较之风险高、品质差的同行业股票，可以得到更高的市盈率。尽管投资者普遍认为较高的风险必须以较高的未来回报作为补偿，但要测算风险，几乎不可能办到。但如果一个投资者看重稳定的回报，而不会抱有投机性的希望，那么就产生了规则3：在其他条件相同的情况下，一家公司的股票风险越低，理性投资者（以及厌恶风险的投资者）应愿意为其股票支付更高的价格。

决定因素4：市场利率水平。如果市场利率足够高，便可以提供一个稳定获利的备选投资渠道。20世纪80年代，优质公司债券的收益率飙升到接近15%的水平。当时股票预期回报率难以与这些债券的利率相匹敌，因而资金大量流向债市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相当低的水平，足够多的投资者才被吸引过来，止住了进一步的下跌。这就是说，为了将投资者从收益率高的债券上吸引过来，股票必须像商场地下室的打折商品一样提供低廉的价格。反之，如果市场利率很低，固定收益证券的竞争力便很难与股票相比，此时的股价往往相对较高。这样就产生了规则4：在其他条件相同的情况下，市场利率越低，理性投资者应愿意股票支付更高的价格。

原则上，这4条规则非常有用，因为它们说明股价的高低有其合理的基础，为投资者提供了某种价值判断标准。但是，在考虑使用这些规则之前，马尔基尔也给出了3条警示：

警示1：对未来的预期目前无法加以证明。预测未来盈利和股利是一个风险非常大的差事，要做到客观冷静极其困难。无论投资者使用什么准则以预测未来，预测总是部分地建立在无法确定的前提之上。

警示2：运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值。一只股票的限制，完全可能是计算者的意愿而改变，以计算者的意志为转移。因此，要估算出一只股票的内在价值，根本就不可能办到。

警示3：对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长。对于特定的基本面因素，市场究竟会赋予多高价值，是难题所在。市场会看重增长，较高的增长率会催生较高的市盈率，但关键的问题是，对于较高的增长率，应该多支付多高价格？从实际操作的角度看，市场估值有时会发生迅速变化的事实表明，将任何一年的估值关系当作市场常态的指标来使用都是极其危险的。不过，通过比较增长型股票当前和历史上的估值情况，投资者应至少可以杜绝类似郁金香球热所带来的沉重打击。

尽管基本面分析看起来非常合理，但这种分析有三个潜在缺陷：第一，分析师获得的信息和所做的分析可能不准确；第二，分析师对内在价值的估计值可能不正确；第三，股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。

由此，马尔基尔提出了一个“最合理、明智的”分析的方法，又归纳为3条规则：

规则1：只买入盈利增长预期能连续5年以上超过平均水平的公司。上市公司超乎寻常的长期盈利增长率，是促成多数股票投资获得成功的唯一最重要的因素。谷歌以及其他所有历史上表现最真正杰出的股票均属增长型股票之列。

规则2：千万不能为一只股票付出超过其坚实基础价值的价格。以相当合理的市盈率水平买入增长型股票会拥有很大的优势。买入尚未被市场认同的、市盈率并未高出市场平均水平的增长型股票，是一个很好的投资策略。

规则3：寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票。这是心理因素的层面。即一只股票的故事能引起大众喜爱，能从故事中生发出富有感染力的梦想，能在故事之上建立真正坐落在某个坚实基础之上的空中楼阁。

3

从马尔基尔对“价值投资”的分析中可以看出，价值投资的策略确实具有许多“缺陷性”或“局限性”。这也应对了约翰·博格曾经所说的，价值投资并非最优策略，只是“次优”策略。由于各种内在和外在因素的共同作用，价值投资确实并非总是有效的。然而，就在“并非总是有效”中，价值投资却能够体现出有效。这个“有效”自然不同于马尔基尔所尊崇的“有效市场假说”理论。它是价值投资本身体现出的缺陷性。毕竟，没有一个百战百胜的策略。任何一个理论都不是完美的，都有其局限性。价值投资也如是。

因此，马尔基尔建议投资者要么构建一个多元化的投资组合，要么直接买进指数型基金。然而，许多价值投资者宁愿选取三四个优秀公司来构建投资组合，也不会采用马尔基尔的建议。如果采用前者，并不是格雷厄姆-多德式的投资策略，而是巴菲特-芒格式的投资方式。

如果采用了马尔基尔的策略，那么就要继续审视马尔基尔的投资观点。马尔基尔对坚实基础即价值投资理论的看法基本上是正确的。他所指出的4个决定因素也符合价值投资者所考虑的。但是，3个警示却可能有问题。

关于警示1，价值投资者并不拘泥于短期预测，他们更在乎对所持有的标的公司长期的预判。如果他们注重的是对优秀公司的投资，那么他们更在意于是否优秀。从长期来看，优秀公司大概率在未来也同样优秀。

关于警示2，价值投资者在估算公司的内在价值时，并不追求所谓的“精确值”，他们只要得到一个“模糊值”就足够了。正如巴菲特所说，“模糊的正确远胜于精确的错误”。模糊的正确永远比精确的错误有价值得多。

关于警示3，对于较高的增长率，应该多支付多高价格？这是估值的问题。可采用的是未来现金流折现法。那么就要关注两个重要的变量，增长率和折现率。确定了这两个变量，再结合其基本面信息，就可以进行系统性估值。

至于有效市场假说问题。我认为，有效市场可能有时有效，但并不总是有效。有效市场短期一定无效，但长期一定有效。这里“有效”指的是，在长期视野下，公司一定会在市场中表现出经营之成果。即使价值投资也不会在任何时段都显得有效。反而是时而有效、时而无效，这才使得价值投资变得有效。如果总是有效，那么价值投资就可能变得无效；如果总是无效，那么价值投资就可能无所作为。因此，表面上看市场总是充满有效，但许多所谓的有效最终都被证明为无效。反而是市场充满了无效的时候，最终都被证明为有效，

每个人都可能对价值投资有着各自不同的理解，乃至不同的表述。马尔基尔也是如此，他也展现了对投资的独特理解。因此，在研读像马尔基尔“漫步华尔街”中价值投资时，也应该有所取舍，以批判的精神选择适合自己的，剔除不适合自己的。